| 深化资本市场供给侧结构性改革，更好发挥市场化并购重组主渠道作用 |
| 蔡建春 2019-10-14 |
| 摘 要： |
并购重组既能注入优质标的，又能出清不良资产，兼有“入口”和“出口”双重功能，是优化资源配置、实现价值发现的重要渠道。纵览全球主要经济体的发展史，从中、微观层面看，在很大程度上就是一部行业、公司兼并重组史。以美国为例，19世纪末以来相继发生了五次大规模并购浪潮，深刻地改变了美国乃至世界。德国、日本等也发生过影响深远的并购活动。深入研究并借鉴其中的经验，不断深化我国并购重组市场化改革，把好入口和出口两道关，是发展多层次资本市场、提高上市公司质量、建设现代化经济体系的一项重要任务。 |
| 关键词： |
资本市场，供给侧结构性改革，并购重组 |
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并购重组既能注入优质标的，又能出清不良资产，兼有“入口”和“出口”双重功能，是优化资源配置、实现价值发现的重要渠道。纵览全球主要经济体的发展史，从中、微观层面看，在很大程度上就是一部行业、公司兼并重组史。以美国为例，19世纪末以来相继发生了五次大规模并购浪潮，深刻地改变了美国乃至世界。德国、日本等也发生过影响深远的并购活动。深入研究并借鉴其中的经验，不断深化我国并购重组市场化改革，把好入口和出口两道关，是发展多层次资本市场、提高上市公司质量、建设现代化经济体系的一项重要任务。
一、并购重组是经济腾飞与繁荣的重要推动力
并购重组是企业发展壮大的“助推器”。芝加哥经济学派代表人物、诺贝尔经济学奖得主乔治·斯蒂格勒曾说过：“没有一家美国大公司不是通过某种程度、某种形式的兼并成长起来的，几乎没有一家公司主要是靠内部扩张成长起来的。”同行业的横向并购能够产生规模效应，上下游的纵向并购能够产生协同效应，并购推动企业提高生产经营效率、增强市场竞争力。1996年至2018年，美国上市公司通过并购注入资产17.92万亿美元，是同期美国企业首次公开募股（IPO）募资金额的10余倍，并购成为推动企业规模扩张的主要力量。以微软为例，1996年至今共完成420多次并购，交易规模超过1000亿美元，将大批同行业公司收入麾下，实现了从小型软件商到操作系统领军企业再到全球科技巨头的重大转变。2018财年微软营业收入达1104亿美元，近20年年均复合增长率达12%。
并购重组是产业结构升级的“助推器”。从宏观层面看，大规模的并购重组活动能够对一个国家的产业结构产生重大而深远的影响，美国五次并购浪潮相继推动其从农业经济向工业经济、信息经济的转型跨越。从中观层面看，并购重组是推动各行各业自身纵向升级的重要力量。如2018年美国第二大电信运营商AT&T收购时代华纳，整合传媒业资源，推动传统电信行业向数字化服务领域转型升级；再如，生物药是当前医药行业的技术前沿，创新倍出、增长迅速，美国辉瑞等成熟药企纷纷并购新兴生物科技企业，推动医药行业整体升级。
并购重组是盘活存量资源的“助推器”。境外成熟市场由于内外部约束机制比较健全，新陈代谢较快，“大进大出”特征明显，上市公司质量始终保持在较高水平。据统计，1990年至2000年纽交所和纳斯达克共有IPO公司6507家，但目前仍存续的公司仅1180家，5327家公司已退市，持续上市时间的中位数不到8年。但在如此庞大的退市公司群体中，强制退市的家数并不多，近5年来每年约10家，仅占全部退市公司的5%，而通过并购实质性退出的家数占比达56%。并购已成为市场化出清的重要渠道，有效化解了存量风险。
并购重组是完善公司治理的“助推器”。世界银行原行长沃尔芬森曾说，对世界经济而言，完善的公司治理和健全的国家治理一样重要。并购重组市场特别是公司控制权市场的充分发展，能够对公司现有管理层起到约束和惩戒作用，促进管理层忠实地执行职务，为全体股东利益勤勉尽责，从而提升公司治理水平和管理效率；能够通过市场化方式，调整上市公司股权结构，改组董事会，改变公司对管理层的激励方式，从而优化和改进公司治理。美国20世纪80年代起，以KKR为代表的金融投资者积极并购经营状况不佳的成熟企业，并在并购完成后通过调整组织结构、替换管理层等方式，改善公司治理水平、提升经营业绩。2010年汉堡王被私募股权机构3G资本收购后，公司治理和经营业绩持续改善，市值从当年的24亿美元增长至目前180亿美元左右。
并购重组是融入国际经济的“助推器”。在经济全球化时代，跨境并购作为在全球范围内配置资源的重要方式，有效地推动了本土企业的全球扩张，促进了世界经济的深度融合。1995年至2018年，日本公司跨境并购规模达1.09万亿美元，约占同期并购重组总量的三分之一，为维护和增强日本经济的国际影响力做出了重要贡献，如2018年日立收购覆盖美、欧、亚、非的ABB电网，业务拓展至全球，一跃成为全球最大的电网公司。跨境并购使得一大批企业成功进军国际市场，参与国际分工与合作，实现了全球优质资源的整合，充分体现了一国经济的国际竞争力。
并购重组是繁荣资本市场的“助推器”。上市公司是资本市场的基石，并购重组通过出清不良资产、淘汰过剩产能、注入优质资产、改善公司治理等方式，夯实和提高上市公司质量，推动资本市场平稳健康发展。数据表明，并购重组活跃与资本市场繁荣往往具有显著的正相关性。美国五次并购浪潮均不同程度地助推了资本市场的发展，如第二次浪潮时期（1916年至1929年）道琼斯工业指数上涨151%；第五次浪潮时期（1992年至2000年）道琼斯工业指数上涨240%。虽然股市上涨是多种因素共同作用的结果，但不可否认，并购重组是重要推力之一。
二、境外成熟并购市场发展的主要规律和特点
（一）资本市场成为并购重组主渠道
早期零星的并购多为不公开的私下交易，成本高、效率低，随着经济日益发展，难以适应大体量、复杂化并购的需求。不断成熟的资本市场，以其公开透明的运行方式、市场化的定价机制、健全的融资功能，大大提升了并购交易的效率，越来越多的并购重组以上市公司为交易主体、通过资本市场进行。据统计，1995年至2018年，全球以上市公司作为买方或卖方的并购总规模占到了全市场的81%；在某些年份，这一比例达90%以上。
（二）市场主体充分博弈是提高并购市场效率的根本举措
根据福利经济学第一定理，当市场完备时，任一竞争性均衡都必然是帕累托最优的。美国经济学家哈维·罗森认为，竞争的经济会“自动地”实现有效的资源配置。受上述经济学理论影响，成熟市场的并购制度侧重于“公平游戏规则”，重点是信息公开透明，保证交易双方、中介机构、投资者有充分的信息和时间自主决策，给市场主体留下充足的博弈空间，监管部门并不对交易做实质判断。这一制度安排有利于提高市场的活跃程度和交易效率，促进资源优化配置。美国迪士尼在收购福克斯公司旗下影视资产过程中，与美国最大有线电视运营商康卡斯特开展了激烈竞争，最终以713亿美元的价格成交，较其首次要约价格溢价约36%。此次并购不仅有利于发挥双方的协同效应，也充分保证了福克斯股东的利益，彰显了美国并购市场的有效性。
（三）金融工具创新是并购市场发展的重要推动力
从境外市场情况看，并购规模的快速增长，与高收益债券等新型融资工具被广泛使用密不可分。2007年6月，美国私募机构黑石以260亿美元收购希尔顿酒店集团，其中自有资金仅60亿美元，2018年黑石完成投资退出，收益高达140亿美元。同时，可转债、优先股等多元金融工具广泛使用，满足了不同交易主体的多元化需求，也推动了并购市场的发展。1995年至2018年，美国市场共有468单并购交易采用可转债作为支付工具，涉及交易总规模2250亿美元；463单并购交易的支付方式包含优先股，涉及交易总规模约3900亿美元。创新金融工具的规范使用，显著提高了并购效率。
（四）中介机构是维护并购市场真实性合规性的重要防线
信息不对称理论认为，在市场经济活动中，各方对信息的了解存在差异，而非对称的信息结构会对经济活动产生显著影响。在并购市场中，交易各方也存在信息不对称，中介机构的专业服务，就是要帮助各方消除信息不对称、沟通核心诉求、保护核心利益，从而提高并购市场真实性、维护市场秩序。由于中介机构的作用如此重要，境外成熟市场十分重视对中介机构的监管，一旦发现其未勤勉尽责，将予以严肃追责。2016年2月，中国香港证监会因某知名投行作为财务顾问，违反相关规定对其实施公开谴责。
（五）法律、税收等制度对并购市场影响重大
法律制度、税收制度直接影响并购重组市场的活跃程度和发展趋势。比如，1914年美国国会通过《克莱顿法》，大幅加强反垄断执法，此后同行业横向并购受限，上下游纵向并购快速发展；1950年美国国会通过《塞勒－克福弗法》，纵向并购被纳入反垄断限制对象，多元化混合并购逐渐成为主流；20世纪80年代开始，在全球化背景下，反垄断执法有所放松，横向和纵向并购大幅增长。再如，美国于1980年、1981年先后颁布《分期收款修正案》《经济复苏和税收法案》，降低资产出售方的资本利得税，企业并购活跃度明显上升；1986年《税制改革法案》出台，限制企业在出售资产时可采取的降低税负措施，1987年美国并购交易规模较上年减少13%，市场活跃度明显下降。
（六）有效监管是并购市场健康发展的重要保障
金融市场作为一种中性的资源配置手段，本身并无好坏、善恶之分，用之得当、有序发展，则服务实体经济；用之失当、无序发展，则引发各种市场风险。多年来，境外成熟市场监管机构围绕并购实践中出现的问题，按照趋利避害的原则，及时出手、对症下药、校正方向，促进了市场健康发展。比如，近年来香港市场借壳交易活跃，不少企业借此登陆资本市场，但也滋生了大量投机炒作行为，成为市场操纵和内幕交易的温床。为此，港交所于2019年7月宣布将修订借壳上市规则，买壳方在取得控制权后注入资产被认定为借壳的期限由目前的24个月延长至36个月，遏制对壳股的非理性炒作。同时，充分的司法救济也是并购市场健康发展的必要支撑。
三、不断深化我国并购重组市场化改革
上市公司并购重组有力地服务了国家战略和实体经济。从量的角度看，近年来A股上市公司并购重组规模持续增长，2018年交易金额达2.56万亿元，我国资本市场成为全球第二大并购市场。2012年前后，单个并购项目体量通常只有几亿元，10亿元以上就是“重量级”项目，而现在，百亿元以上的项目也屡见不鲜。从质的角度看，并购重组在“抓两头带中间、提高上市公司质量、推动经济高质量发展”方面发挥了重要作用。一是同行业、上下游的产业并购占比超6成，一大批实体企业通过并购实现提质增效。二是并购标的中高新技术产业、高端制造业占比显著提升，有力地促进了经济转型升级。三是出清式重组数量逐年递增，成为深化供给侧结构性改革、盘活存量的重要渠道。四是央企集团将同类资产整合至同一上市公司平台，成功探索了国有资本运营新模式。五是控制权市场快速发展，对上市公司及管理层的市场约束逐步增强。
并购重组“放管服”改革成效显著。一手抓简政放权、优化服务。证监会大幅减少和简化行政审批事项，目前仅5%左右的项目需证监会核准；提高审核透明度和效率，完善“分道制”，推出“小额快速”审核机制，平均审核用时约60天，低于法定期限；发布科创板公司重组特别规定，发行股份购买资产实行注册制，并对重大资产重组认定标准、发行定价机制等做出更富包容性的规定；创新融资和支付工具，推出定向可转债等新品种；研究完善重组上市规则，优化认定标准，支持符合国家战略的高新技术产业和战略性新兴产业相关资产在创业板重组上市；坚持市场化方向，完善股份定价机制，优化配套募集资金监管规则；研究制定上市公司境内分拆上市规则，明确分拆条件和流程。一手抓依法监管、严格监管。证监会不断完善全链条监管机制，从严监管“三高”并购、盲目跨界并购，强化内幕交易防控，加强承诺履行监管，切实维护广大投资者合法权益。2018年，经证监会审核的第三方重组标的资产增值率为3.8倍，已较2016年的7.5倍、2017年的5.2倍大幅下降；市场理性程度有所提高，以往那种“一披露重组信息，股票就被爆炒”的情况明显减少。
当前，我国经济正处于结构调整、转型升级、爬坡过坎的关键阶段。打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场，提高上市公司质量，离不开一个高效、规范的并购重组市场。2018年A股上市公司并购重组规模约占整个并购市场的6成，相较境外成熟市场8成左右的占比，还有很大提升空间。同时，并购市场发展面临一些堵点，如融资渠道相对单一、股份定价机制过于刚性、支付工具有待丰富、跨境换股收购限制较多、中介机构“把关作用”发挥不充分等。
作为监管部门，要牢牢坚持市场化法治化方向，处理好政府与市场的关系，为市场主体充分博弈创造条件，切实维护市场“三公”秩序，支持并购市场长期健康发展。
一是着力完善市场机制。研究优化定价、配套融资等基础制度，给予市场主体更多灵活度和自主权。畅通并购重组作为市场退出的重要渠道。优化信息披露规则，减少冗余信息，提高信披效率。支持私募基金等积极参与，畅通有序退出通道。压实中介机构“看门人”责任，加强事中事后监管。
二是不断丰富市场工具。在总结前期试点经验的基础上，抓紧制定定向可转债监管规则。研究推出优先股等支付工具。
三是有效实施分类监管。继续从严监管“三高”并购和“忽悠式”重组。支持符合产业逻辑、回归实体本源、契合国家战略的并购。依法加强重组上市监管，有效遏制“炒壳”等现象。
四是推动优化外部环境。配合证券法修订工作，进一步夯实并购市场法治基础，提高违法违规成本。加强与发改、财税、商务、国资等部门的沟通协调，完善制度规范，强化政策支持，进一步营造并购市场良好环境。
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