新兴市场值得买吗？ |
陶冬 2014-02-20 |
在过去八个月里，220亿美元资金流出新兴市场，目前新兴市场股市的估值水平，仅在亚洲金融危机、911恐怖袭击和雷曼倒闭时候出现过，价钱的确有吸引人之处。如果资金继续risk on，新兴市场资产价格反弹并不出奇，甚至一时表现超过发达市场股市也不出奇。严重超卖下出现流动性驱动的价格反弹，笔者看来十分正常。
但是亚洲危机是个别区域性事件，新兴市场在911和雷曼危机中受冲击不深，今天新兴市场所面临的却是全面去杠杆的过程。过去五年中，发达经济大力去杠杆，但是央行又不遗余力地制造流动性。这些QE流动性，一部分去了本国债市，另一部分作为热钱流入新兴市场国家，成就了新兴市场热，成就了那里的消费和基建投资。如今发达国家经济已经复苏，央行开始启动退市程序，资金流向转势。那些依靠热钱流入来支持经常项目逆差的国家和那些依靠举外债来支撑基建投资的国家，资金缺口便浮现出来。热钱从来都是晴天送伞雨天收伞的，一旦资金流出带来汇率贬值，更多资金便夺门而出，触发恐慌，触发汇率、资产价格动荡，触发连锁反应。
如今的新兴国家和十年前不相同，他们的外汇储备增加了许多，有能力和投机客周旋一阵。但是新兴市场是否安全的标准不是外汇储备有多少，而是经济基本面是否健全，外贸财政是否均衡。如果经济基本面本身失衡，外汇储备多并不能够解决问题，投机客完全可以向索罗斯当年冲击英镑那样发起集群式、杠杆式攻击。自倚外汇储备充沛，更使新兴市场国家错失窗口机会，无法对自身的结构性问题作出未雨绸缪的调整。
发达国家当年的高杠杆，主要发生在公共部门，危机以主权债务危机、债务上限危机的形式出现。新兴市场多数国家公共部门的债务水平不算特别高，但是民间债务负担重，多数是趁美元利率便宜而借的短期债务，用来消费、投资、并购。这种债务受政策利率、资金风险意识的影响很大，又没有政府的印钞能力，还受汇率波动的威胁。新兴市场的去杠杆过程才刚刚开始，债务杠杆较低的国家所受的冲击应该小过高杠杆国家，不过新兴市场往往在资产配置上被视作同一资产种类，一国有事，市场情绪很难不蔓延。现在全球QE政策开始改变，资金流向逆转，新兴国家增长下滑利率上升，商品周期又不配合，这个去杠杆过程凶多吉少。
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