创业板的推出会加速主板市场的结构化调整进程 |
巴曙松 2008-04-07 |
3月21日，中国证监会开始向社会公开征求对《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法（征求意见稿）》的意见。至31日，证监会共收到邮件671封、传真17份，共计788份反馈意见。社会各界分别从创业板的发行上市标准、发行审核制度、保荐机构的作用与职责、信息披露及投资者保护等方面对完善创业板发行及相关制度提出了很多具有建设性的意见和建议。证监会有关人士称，将在完善后尽快实施。这意味着中国的创业板在多方瞩目下经历了近十年的漫长孕育之后，而今距离走进人们的视野又近了一步。
我们认为，当前中国推出创业板，不仅在于要提供更佳多元化的投资和融资选择、从而增强市场的深度与广度，也不仅在于要为中小企业和创业企业提供更为便捷的融资渠道，而更多的在于，创业板可以对创业活动和创业者提供一个强有力的、市场化的激励，从而把社会的宝贵金融资源，交给那些更富有创造力、更能够为社会创造价值的企业手中。
党的十七大确立了提高自主创新能力、推动我国国民经济向创新型经济转型的发展战略，在实现这一战略的过程中，大量高科技型中小企业是最活跃的载体，而创业板市场是激发企业内在创新动力，推动高科技型中小企业跳跃式发展的助推器。落实国家自主创新战略，建设创新型社会，需要一个富有效率的资本市场，以满足不同类型、不同发展阶段企业的融资需求。显然，创新的诞生，往往是随机的，是难以事前预计的，并不因为企业规模大小、级别高低而可以确定，资本市场独特的风险识别和分散功能，正好契合这一特征。但从整个社会的融资结构看，目前国内金融市场的融资“光谱”是断裂的，大多数企业通过银行贷款获得融资，而银行往往青睐能够提供抵押担保的大企业，主板市场主要为大中型企业服务，大量具有技术创新能力和高成长潜力的中小企业却由于资金匮乏而面临发展瓶颈。创业板的推出，必然会带动和促进风险资本市场的发展，从而刺激风险资本以更大的规模进入到中小企业融资市场。同时，创业板的推出有助于优化资本市场结构，多渠道提高直接融资比例。由于金融产品单一和融资管制的存在，使得大量的资金滞留在股票二级市场，而同时又有大量的企业和创业者得不到资金，这说明了当前金融创新的不足。创业板市场的推出，有助于优化资金的合理流向，使更多资金进入到实体经济当中，推动大量二级市场资金流入到具有高成长性的中小企业中。
从上市资源和吸引资金来说，创业板的市场定位主要是创新型中小企业，资金需求小，远远构不成对主板市场的冲击。从增量资金上来说，创业板更主要的是吸引追求高风险、高回报的资金。对于和创业板较为接近的中小企业版，创业板对其影响也不会很大。现有的中小企业板除了上市公司规模比主板小之外，其它比如盈利要求等都和主板一致，可以称之为小主板。未来的创业板主要定位于高科技型、高成长性企业，两者的竞争更多体现在制度创新上。创业板的推出为风险投资提供了退出平台，将会极大促进中国创业投资体系建设，也会促使风险投资行业的大洗牌。创业板的推出使得更多风险投资资金向高成长性的中小企业汇集，促进风投的良性循环发展。同时，随着可上市企业数量的增多，具有高成长性的中小企业也将有更多选择权，资金雄厚、抗风险能力强的风投将会得到更多青睐，而实力较弱的风投将逐渐被淘汰或者兼并，一场行业大洗牌在所难免。从更长远来看，直接融资的发展，包括主板、创业板、柜台市场以及债券市场等金融产品的创新，最终将导致中国金融版图的重新规划，传统的间接融资占比将逐渐降低，这对银行业务的竞争也将产生深远的影响。
创业板的推出既是机遇，也是挑战。毕竟从世界范围来看，除了美国纳斯达克市场之外，创业板成功的先例不多，大多数国家和地区的创业板市场不是沦落为主板的附庸，就是交易清淡，甚至宣布关闭。香港创业板从最初的暴涨暴跌到最后的交投清淡，也没有摆脱这样的命运。内地推出创业板也面临同样的挑战。然而内地的一个独特优势是有大量非常有活力、又有创新能力的中小企业，储蓄率也很高，这是创业板成功的源泉。中小企业是非常缺少资金的，而与此同时国内却出现了流动性过剩，设想把这些资金引入到一大批优秀的中小企业家手里，那会对中国经济产生多么巨大的推动作用。按照现在的上市门槛，中小企业能上市的不多。但根据深交所的研究，如果把上市的门槛稍微调整一下，即使坚持盈利要求，中国依然拥有一个非常庞大的上市资源。第二个独特优势是众多高科技企业的行业分布较广，经营模式众多，既有网络科技等新型经济模式，又有高成长的传统商业等实体经济模式。这可以保证创业板上市企业的行业多元化，避免了同一行业类型或同种经营模式企业的过度集中。
当然，中国的创业板市场要走出一条成功之路，仅仅有数量众多的中小企业还不够，还要在制度设计、外部保障等多方面借鉴成功市场的经验，防范可能出现的风险。完善的制度设计与服务定位是创业板成功的前提。中国创业板如果要避免出现类似部分海外市场的泡沫化，或者类似中小板沦为主板的附庸，首先要有明确的服务定位，即定位于服务高新科技企业，必须要有相应的符合发现价值功能意义的规则和制度设计，包括健全的市场退出机制，才能保证该市场不出现“挂羊头卖狗肉”的错位。另外，完善的外部市场环境是创业板成功的保障。创业板市场必须保持足够的流动性，才能促使创业者、风投和投资者等各参与方的良性循环发展。借鉴韩国高科技板块KOSDAQ，其既有外部政策环境的支持，比如税收优惠、完善法律法规，加强投资者认知能力的培养等，又有外部市场环境的健全，私募、风投的壮大，证券公司等中介的支持，以及普通投资者的风险教育等，这些对于加强创业板市场的流动性和透明度都至关重要。
如果我们认为纳斯达克是成功的话，那么主要是因为它培育了微软、谷歌等一批成长迅速、影响深远的、具有划时代意义的创新型企业，把他们从车库中的艰难创业，一直扶持到成为全球行业领航者。我相信，中国富有活力的市场上同样有许多富有活力的创业者，他们现在还在车库中，在书房中艰难创业，创业板就是要通过适当的方式，把他们识别出来，培育起来。当中国高科技企业中出现像微软、英特尔、思科等一大批世界级的顶尖公司时，中国的创业板自然会在交易所的竞争中占有一席之地。
同时，创业板的推出时机选择同样也十分重要。也许从融资规模上来说，创业板的推出对于市场的冲击有限，但在市场低迷时期，这种心理上的冲击同样不容忽视，特别是大非、小非减持压力巨大、市场波动较大的时期，需要平衡市场的供求关系。无论如何，创业板毕竟也是一个扩大供给的举措，因此需要相应推出一种市场的平衡力量，例如新的机构投资者的介入、股指期货和融资融券业务的配合等等，否则可能会对主板市场等的调整形成一种积累的冲击力量，特别是对所谓壳资源的价值会形成显著冲击，创业板上市门槛的降低使得主板市场上业绩平平、但主要靠壳的价值维持较高股价的垃圾股来说，可能是摧毁性的，因而可能会加速主板市场的结构化调整进程，市场波动可能加大，这也是需要事前提醒注意的。
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