| 资产价格波动与中央银行的目标－－理论分析与政策框架 |
| 张睿锋 2009-08-27 |
| 摘 要： |
近年来，现代中央银行逐步形成物价稳定和金融稳定两大目标。从中央银行政策实践看，各主要发达国家的中央银行在控制通货膨胀方面取得了很大成效，但与此同时，资产价格波动对中央银行政策决策的影响越来越大。资产价格的波动不仅对中央银行价格稳定目标产生影响，更多次引发信贷紧缩、银行危机等系统性金融风险。本文从理论上分析了资产价格对中央银行物价稳定和金融稳定的影响，构建了中央银行应对资产价格波动的政策框架。 |
| 关键词： |
中央银行，资产价格，通货膨胀，经济衰退，财富效应，系统性风险 |
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近年来，世界上主要国家和地区的中央银行形成了物价稳定和金融稳定的政策目标。在实践中，中央银行在控制通货膨胀方面取得了较好效果，但金融稳定目标在现实中却因资产价格的波动而不断被打破。面对频繁的资产价格波动引发的金融风险和经济衰退，各国中央银行不得不深入研究资产价格波动对中央银行两大目标的影响，以及如何应对资产价格波动的问题。
一、资产价格波动对物价稳定的影响
从绝大多数国家对通货膨胀的统计实践看，由于居民消费价格指数不包含资产价格，因此资产价格并不直接影响中央银行的通货膨胀目标。资产价格的波动会通过影响居民和企业的消费、投资行为以及对未来通货膨胀的预期，从而间接影响中央银行的物价稳定目标。
（一）资产价格波动对消费的影响
资产价格波动对消费的影响主要体现在财富效应和流动性约束两个方面。依据前瞻的消费理论，消费的变化不仅受到当期收入的影响，还受到财富变化等长期收入的影响，而财富水平由其持有的资产价值，现期收入，未来收入的现值组成，资产价格的波动可以对消费者的各个消费水平均产生影响。资产价格上升会导致消费者财富水平的上升，进而导致消费的增长，反之，资产价格下降会导致消费的下降。流动性约束是指个人在与其金融资产收益相等的利率水平上，无法借入需要的资金。由于金融资产流动性强，当消费者需要消费时，可以卖掉持有的金融资产，所以，流动性资产价格的变化直接影响消费水平。当资产价格上升时，金融资产持有量增加，消费者流动性增强，消费者会增加消费支出。
（二）资产价格波动对投资的影响
托宾将股票价格纳入了投资理论，托宾将定义为企业的市场价值与资本重置成本之比。如果股票价格上升提高了q值，则表明企业的市场价值高于其重置成本，企业通过扩大融资规模，发行较少的股票就可以购置新设备，扩大投资，因而q值就成为了决定新投资的主要因素。资产价格波动也可通过信贷效应影响投资，这主要指资产价格通过影响银行和企业的资产负债表状况，从而影响企业的融资能力和银行提供贷款的能力，进而影响企业投资规模。
（三）资产价格波动对通货膨胀预期的影响
由于资产价格波动包含未来经济形势预期，还会对通货膨胀预期产生影响。如果迅速增长的资产价格使得私人部门预期未来的商品与服务的价格上涨，源于资产价格上涨而得以提高的消费者情绪也会刺激消费的增加，其反馈效应就会导致实际通货膨胀增加。当资产价格波动对通货膨胀预期发生作用时，即使资产价格波动对通货膨胀不发生直接影响，但会影响居民和企业的消费与投资行为，并且预期会使居民提出增长工资的要求，导致需求拉动和成本推进的通货膨胀同时产生。
二、资产价格波动对金融稳定的影响
资产价格波动对金融稳定的影响更为直接和重要，主要体现在以下几个方面：
（一）资产价格波动与信贷紧缩
资产价格波动对银行信贷的影响可谓是其对金融稳定最直接的影响。Bemanke and Gertler（1989，1990）认为，由于市场信息不对称1使得在信贷过程中放出贷款的金融机构（银行）面临着逆向选择和道德风险，为了避免随之引起的贷款损失，银行需要依据申请贷款者的净财富来衡量信贷风险。对于借款者而言，当资产价格上升时其持有的流动资产和可流通抵押品价值上升，导致企业的资产增加和资产负债表项目改善，直接导致企业的偿债能力增加，因此企业容易从银行获得更多的贷款。反之，当资产价格下降导致借款者的资产负债表状况恶化，银行贷款风险上升，这样银行将更有可能倾向于紧缩银根和减少贷款，导致信贷市场的紧缩。
（二）资产价格波动与金融机构资产质量
具体而言，资产价格波动通过以下几个渠道影响金融机构特别是银行本身的资产状况，造成金融业的不稳定。一是直接影响银行信贷质量。资产价格的波动加大了银行的信贷风险。资产价格上升时，资产抵押品价值的上涨提高了银行客户增加贷款的能力，资产价格下挫，银行就会出现不良资产和资本充足率不足等问题。二是影响银行持有的相关资产质量。金融机构可能直接或间接参与资产市场，资产价格波动会给那些频繁介入资产市场和持有金融资产的金融机构带来风险。三是影响金融机构的业务收入。资产价格的下降往往带来资产交易活动的减少，进而影响到金融机构业务收入，另外，由于资产价值缩水，金融机构代投资者所管理的资产规模也会减少。并导致管理费用收入随之下降。四是影响金融机构的融资能力。一方面，资产价格波动造成金融市场动荡时，金融机构所需要的新资本可能越来越难以从股票或债券市场上所筹集，其融资成本也会越来越高：另一方面，与普通企业一样，金融机构本身的净资产规模是其融资能力的重要保证，而资产价格的波动会通过影响金融机构的市值和资产规模，进而影响其融资能力。五是通过影响实体经济间接影响金融机构。资产价格波动还可能通过对宏观经济和金融环境的损害作用来引起银行系统稳定，前文分析了资产价格波动会对消费和投资产生诸多影响，资产价格剧烈波动引起实体经济的波动不利于为金融机构经营创造稳定的宏观经济环境。
（三）资产价格波动与金融业系统性风险
金融市场足够的流动性对金融机构的稳定经营至关重要。当银行面临流动性问题时，银行可通过发行证券获取资金，或将其持有的非流动性资产在金融市场上变现，转化为流动资产。但是，当银行发行的证券和持有的资产价格大幅下跌时，银行难以迅速和以合理价格将非流动性资产在金融市场上卖出，这时便产生金融市场流动性不足的问题，同时导致需要流动性资产的银行偿付能力受到影响，银行的流动性问题就会转化为偿付问题。当面临偿付问题的银行将存放在其他银行的资金提出时，又将会把自身的偿付问题传染到其他银行，导致银行间的连锁反应。当银行偿付问题严重时，就会产生整个银行业的危机和金融业的系统性风险。
（四）资产价格波动与汇率稳定
开放经济下，资产价格波动不仅会影响经济金融的内部稳定，还会影响一国货币汇率的稳定和国际收支平衡。如果外国投资者持有国内股票、房地产等资产，当这些资产的价格下降时，外国投资者会抛售资产并换成外币汇出，这将引发货币汇率贬值，严重时甚至引发货币危机。同时，国际收支状况的恶化将使一国在国际金融市场的融资能力下降，从而降低一国的偿债能力，加大货币危机和国际收支的风险。
三、资产价格波动对物价稳定与金融稳定关系的影响
传统上的观点认为，中央银行物价稳定与金融稳定的目标是统一的，保持物价稳定的货币政策不仅能降低金融不稳定发生的概率，也会降低金融不稳定的严重程度。可信赖的以保持物价稳定为目标的货币政策，为经济发展提供了稳定且可预期的利率环境，有益于维护金融体系的金融机构的稳健性。但是，引入资产价格因素后，金融稳定和物价稳定之间既有一致性，也存在一定的冲突，从而给中央银行如何运用政策同时实现物价稳定和维护金融稳定的目标提出了严峻挑战。
引入资产价格后，金融稳定和物价稳定之间的冲突主要体现在物价稳定有可能诱发金融不稳定。这主要有两方面原因。一方面，在物价稳定的情况下，宏观经济处于相对平稳的运行状态，投资者也有理由相信未来经济将持续平稳走好，从而使预期不确定因素下降。不确定因素的减少使风险溢价下降，投资者愿意承担更多的风险，投资意愿增加，进而导致股票价格和房地产价格的上升；另一方面，在以通货膨胀为目标的货币体系中，价格的稳定将使中央银行倾向于维持宽松的货币政策，实际利率将维持平稳较低的水平。投资者融资成本较低，市场流动性状况也比较好，投资者可借入更多的资金购买资产，同时，利率较低的情况下，投资者持有存款或债券等低风险资产的收益较低，倾向于将资产更多地配置于股票，房产等收益较高的资产中，这都会导致资产价格将上升。
在物价稳定和金融稳定之间存在冲突的情况下，中央银行在维护两大目标中面临政策选择的困境。一方面，通货膨胀目标货币政策可能导致资产价格波动，进而影响金融稳定的实现。在低通胀情况下，以通货膨胀为目标的中央银行会保持利率水平的稳定。而前面分析到，利率水平的稳定会导致投资者预期不确定的下降，风险承担意愿上升，同时利率的稳定意味着投资者预期债务成本的稳定，两方面因素都会导致投资者敢于投入更多的资金购买资产，从而导致资产价格的上升。另一方面，维护金融稳定可能影响通货膨胀目标的实现。金融不稳定导致金融体系内部流动性不足，这时货币当局扩张性的货币政策十分必要，可以增加金融机构向企业的贷款供给，同时降低企业融资的成本，但扩张性的货币政策可能使通胀率偏离目标，从而使在问题出现时货币当局处于尴尬的两难境地。
四、中央银行应对资产价格波动的目标与政策框架
为有效应对资产价格波动对中央银行目标造成的影响，发挥中央银行对物价稳定和金融稳定的促进作用，必须对现有中央银行政策目标、政策工具和政策规则整个体系做出理论和实践上的发展。
（一）政策目标方面
引入资产价格波动后，物价稳定和金融稳定的关系发生了较大改变，资产价格波动不仅分别对中央银行物价稳定和金融稳定的目标造成影响，而且导致二者在某些情况下出现；中突。这种影响和冲突要求中央银行在应对资产价格波动时必须把相对割裂的两个目标联系起来。这有以下两层含义：一方面，中央银行政策决策中必须要考虑到资产价格波动分别对物价稳定和金融稳定产生的影响，更好地维护物价稳定和金融稳定目标。前文分析表明资产价格波动会通过消费，投资的需求渠道及预期渠道对物价稳定产生作用，还会通过对银行信贷、金融机构资产质量、金融业系统风险和汇率稳定等多种渠道对金融稳定产生影响。尽管现实中资产价格波动的作用程度受到多种因素的影响，但是这不成为中央银行忽视资产价格波动影响的理由，相反，中央银行应视本国资产价格波动的实际影响赋予资产价格在物价稳定和金融稳定中不同的权重。
另一方面，当资产价格波动导致物价稳定和金融稳定目标发生冲突时，应视情况对目标做出优先排序，在物价稳定和金融稳定之间选择。由于目标之间难以协调一致，多重目标的政策往往容易处于无所适从的境地，因此，中央银行的目标侧重应根据经济金融发展的阶段特征在不同时期有所侧重，同时注重对长期目标与短期目标的综合考虑，以避免经济金融运行出现过度波动。在一般情形下，物价稳定和金融稳定目标在很大程度上是相互统一，相互促进的，中央银行可利用不同的政策工具维护这两大目标。但是，在物价稳定和金融稳定并不一致的情况下，如果资产价格波动导致金融不稳定的风险更大时，货币政策适当和短期内牺牲物价稳定目标是中央银行的必要选择。这样才能做到中央银行物价稳定和金融稳定目标在资产价格波动条件下的统一。
（二）政策规则方面
由于对中央银行政策目标的调整要求中央银行应视情况对物价稳定和金融稳定做出优先排序，因此不能采用线性的政策规则，而应视资产价格对物价稳定和金融稳定影响的大小采用非线性政策规则。
1、常规情况下，货币政策不对资产价格波动直接反应，但应将资产价格波动纳入通货膨胀预测。这意味着货币政策不直接将资产价格纳入反应函数，而是通过对物价水平的反应间接对资产价格波动进行反应。货币政策的常规操作仍应遵循泰勒规则，但中央银行在货币政策反应中需要考虑资产价格波动对通货膨胀的影响，应依据本国资产价格波动影响通货膨胀的实际程度完善货币政策的反应函数。
2、建立资产价格风险监测体系，视情况对资产价格波动进行事前反应。事前的政策反应是在资产价格波动威胁金融稳定时纳入将资产价格纳入中央银行政策反应，事前反应之所以必要是因为，一方面可直接减少资产价格波动，另一方面可使投机者预期央行会对资产价格进行影响，减少投机者的投机心理。为有效判断中央银行事前反应的时机和程度，中央银行必须判断资产价格波动对金融稳定形成的风险大小，这需要建立资产价格风险监测体系，对资产价格的风险设立多方面监测指标和风险区间，当风险指标偏离风险区间时要采取措施防范资产价格的过度波动。资产价格风险监测体系的科学性依赖于中央银行对资产价格影响的深入研究和量化，同时中央银行家的职业判断水平至关重要。与此相适应，中央银行的独立性需得到加强。
3、资产价格波动导致金融风险出现后，有效进行事后反应。事后反应对减少资产价格波动对金融体系冲击至关重要，这是因为，一方面，中央银行事前反应对资产价格波动作用的有效性受到多种因素的限制；另一方面，资产价格上升和下降阶段的影响是不对称性，事后处理得当能够有效减少资产价格波动的损失。因此，要有效发挥中央银行“最后贷款人”的作用，必要时救助陷入困境的金融机构，为金融市场注入流动性，这有利于恢复市场信心，缓解资产价格的对金融稳定和实体经济的冲击，使金融体系回到正常轨道。需要注意的是，事后的政策反应一定要完善相关制度，使受到救助的机构在收益和义务上相统一，注重救助公平性，防范金融机构的道德风险，提高中央银行事后反应的有效性。
（三）政策工具方面
鉴于不同政策工具对资产价格波动影响的有效性不同，应采用多种政策工具实现中央银行政策目标。中央银行对资产价格波动做出有效反应，需要对传统货币政策与信贷政策（包括对金融机构适度监管）的适当结合，这样能控制过度的信用，贷款、杠杆化和资产价格的过度膨胀。
利率工具在中央银行的实践中证明是应对通货膨胀比较好的手段，但信贷对资产价格波动和金融稳定的影响更大。在政策手段上，利率工具不如信贷控制有效，利率针对资产价格波动只能起辅助作用。因此，在考虑对资产泡沫和信贷泡沫的适当政策回应时，不应仅限于传统的货币政策。如果存在由信贷泡沫所导致的资产泡沫，适当的回应可以是提高利率的从紧货币政策和限制信贷过度扩张的信贷政策的组合。尽管货币政策是控制泡沫的必要工具，但是如果其被单独使用，有时可能并不是最适合的工具。当然，在必要时，特别是在事后反应阶段，利率工具也是减缓资产价格负面影响可采用的手段。此外，中央银行应与其他监管机构密切合作，完善金融机构的监管，减少资产价格波动引发金融风险的可能性。
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