| 创业板市场与中小企业融资模式创新的关联性分析 |
| 刘安兵 2010-04-26 |
| 摘 要： |
当前制约中小企业发展的主要因素是融资问题，传统的融资方式已经不能满足中小企业特别是创新型中小企业的要求，创新融资制度迫在眉睫。本文分析了中小企业的融资困境，提供了创新融资制度的思路，分析了创业板市场的功能和作用，并对规范创业板市场建设、促进创业投资功能实现提出了若干建议。 |
| 关键词： |
创业板融资模式，中小企业，创业投资 |
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2010-04-23
摘 要：
关键词：
作 者：刘安兵
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经济类别：
在任何一个国家和地区，中小企业在企业总体中总是占多数。在我国，中小企业的数量有5000多万户，占企业总数的99.6%，产值和利税分别占2/3和2/5，提供大量的就业机会，是整个社会经济体系中一支非常重要的力量，关乎国家的经济发展和社会稳定。我国“十一五”时期的主要任务就是实施自主创新战略，建设新型创新型国家，增强企业的创新能力，实现经济和社会的可持续和协调发展。而增强企业的创新能力应该从中小企业开始，积极培育中小企业的创新意识和创新能力，进而扩展到整个社会经济层面。因为中小企业整体比大企业而言具有更多的推动创新的优势，这种创新在一国经济增长的动力从要素驱动进入到创新推动时显得尤为重要。但是这种优势只有与一定的融资制度密切配合才能得到更有效的发挥，因为创新意识的培养、创新过程的转化需要大量的资金支持。
然而，由于我国中小企业规模小，特别是中小企业在初创时期，没有盈利，也没有可供参考的信用记录，没有可供抵押的资产，以及企业是否能够持续经营等不确定性程度很高，它们在选择融资来源和融资渠道时机会有限，和大企业相比处于弱势地位。中小企业融资问题始终是制约其发展的核心问题，不解决中小企业融资制度问题，中小企业创新乃至国家创新都会是一句空话。为了支持中小企业发展，实现国家创新战略目标，2002年6月全国人大通过了具有历史意义的《中华人民共和圉中小企业促进法》，其目的就是要为中小企业拓宽融资渠道，创新融资模式，以充分激发中小企业的创新活力。创业板市场的成功开启就是顺应这一历史趋势而为，是中小企业融资制度创新的必然选择。在全球经济尚未完全回暖的情况下，创业板的推出，不仅很好地解决了中小企业融资问题，完善了整个资本市场，推动了经济增长和产业结构调整，扩大了就业，维护了社会稳定。
一、中小企业的融资困境
中小企业在国民经济发展中所处的地位日趋重要，然而其所获得的外部资金支持却与其地位极不相称。据不完全统计，目前的中小企业所需要的发展资金大部分来自于企业的业主投资和内部留存收益，近年来一直保持在60%以上，而公司债和外部股权融资等直接融资则不到1%，银行贷款大约在20%左右，发生融资困难的中小企业占70%。中小企业融资难题不解决必然成为制约中小企业发展的“瓶颈”。中小企业传统的融资方式有银行信贷间接融资及发行股票和债券等直接融资方式，下面分析中小企业融资困难的主要原因和表现形式。
1、中小企业很难获得信贷资金支持。主要是中小企业贷款难，承兑贴现难，贷款到期后续贷难，开立保函、信用证难。造成这种困难局面的原因主要有以下方面：一是中小企业由于自身的原因。由于其规模和产业结构方面，它们的资产规模和经营规模偏小，产业层次较低，产品的竞争力还不强，获利能力和获利前景存在不稳定性和不确定性，信用等级比较低，同时中小企业的经营市场导向性差，产业协作水平不高，贷款资金回笼不稳定，经营管理体制不规范，信息的采集和处理的速度较慢，较易产生道德风险，从而将贷款资金用于非生产领域，造成贷款风险骤然增大。在担保、抵押方面，中小企业由于规模小，可供抵押的资产不多，同时又难于找到符合条件的担保人，限制了银行资金的流人。二是银行对中小企业融资存在明显的体制上的障碍和观念上的不适应。首先从运作机制上来看，我国商业银行是一级法人，呈现为“大一统”，为了维护金融安全讲究规模经营以谋求规模效益，各总行加大了信贷资金的调控力度，相应地收回了贷款权，各分行可供贷款的资金量相对较少，发放贷款的权限相应降低。其次，从经营环境上看，民营经济量大、分散和市场化程度高，特别是近年来，民营经济发展迅猛，花色品种繁多，经营状况起伏较大，资金变化难以掌握，从业人员总体包括业主素质不高，经营管理水平低下，信用观念不强，银行基于风险管理的要求不愿意贷款给这部分群体。再者，从银行的经营观念上看，银行过去是以大中型企业为服务对象，对中小企业不同程度的存在偏见。同时，对大众型企业提供的金融服务类似于一种“批发业务”，成本低，但收益高；而对中小企业提供的服务是一种“零售业务”，成本高，但收益低。
2、中小企业直接融资困难。中小企业融资困难的主要原因是中小企业缺乏上市条件和政策法律环境而不能够上市。企业发行股票需要符合我国《证券法》和《公司法》的规定，例如需要建立健全法人治理结构以及公司注册资本必须达到1000万元和无形资产m资额不超过20%。仅仅就这一个条件，就会拒绝很多的中小企业。再者，竞争上市的企业很多，因受到国家上市调控指标的限制，即使满足条件的中小企业能够直接融资的数量也不大。
二、拓展中小企业融资的思路和途径
拓展中小企业融资的途径，应该从多方面人手，多层次考虑。第一，争取财政支持，加大财政投入的力度。应当说，对于国有中小企业来说，这一途径是可行的，也是必须采纳的，但是对于民营中小企业来说，这一途径显然是不太现实的，毕竟国家的财力有限，折中的办法就是国家先评估该企业相关项目的先进性、创新性，然后进行财政补贴。第二，通过法律法规的规定，要求国有商业银行加大对中小企业的贷款力度。关于这种途径，目前国有商业银行也在做，但是，基于风险考虑，贷款的力度并不大，数量非常有限，不能满足中小企业做大做强的资金需求。毕竟银行也是企业，也是要以盈利为目的，要充分考虑成本效益原则。因为中小企业贷款的频率是大企业的5倍，但户均贷款额只有大企业的千分之五，监督成本和管理成本是大企业的5倍。在这种情况下，银行显然缺乏贷款积极性。第三，积极筹建和发展地方小型金融机构，以支持中小企业发展。这种方法虽然从理论来讲是可行的，但是实施起来有很大的难度。因为，这种思路有可能冲击原来的金融监管体制，可能会对原来固有的、良好的金融秩序产生影响。再者，中小企业的数量众多，需求各异，仍然不能满足其资金需求。第四，让中小企业进入资本市场，通过发行股票、债券以直接融资。这种途径有可行性，但不现实。因为政府的政策导向是让国有大中型企业脱贫解困，无暇顾及中小企业，同时，中小企业本身能够符合上市条件的不多，即使达到了一定的条件，国家也不能够有效地进行监管。
以上介绍的是传统意义上中小企业的融资途径，传统的融资渠道集中在银行方面。中小企业和大企业相比传统融资制度在筛选项目方面的能力由于更严重的信息不对称而存在缺陷，因而很难从传统融资渠道获得所需要的金融资源，这就在客观上产生了服务于信息不对称程度更高，并不同于传统金融制度的新融资制度的内在要求。创业投资制度这一新型融资制度应运而生。创业投资是由专业投资机构向有发展潜力的新创业企业提供股权资本，并运用科学管理方式增加创业资本的附加值，期望在企业发展到相对成熟后，通过股权转让获得高额中长期收益的投资行为。创业投资的作用就是由于风险投资家具有行业和技术经验并具有信息上的优势，筛选投资项目的能力比较强，从而减少信息不对称的风险。这种融资方式和传统的融资方式相比，不仅解决了中小企业初始阶段的融资问题，也解决了中小企业后续融资问题，即先由创业投资公司提供股权资金，等条件成熟创业投资公司退出后可以很便捷地从自身积累资金和资本市场上获得资金。这种方式的关键不是创业投资的进入问题，而是创业投资的退出问题。如果创投资金退出的成本很高，就会影响创投资金进人中小企业的意愿。在众多退出方式中，IPO是各种退出方式中最佳的退出方式，IPO就需要一个市场，创业板与创业投资紧密地联系在一起。创业板的退出不仅仅解决了中小企业的融资问题，而是通过这个平台，激发人们的创新精神和创新意识，以实现建设创新型国家的宏伟日标。
三、创业板市场的功能和作用
1、创业板的推出，有利于规范中小企业的运营水平和治理结构的完善。2005年深交所中小企业上市资源的调研结果表明，在我国中小企业，尤其是高新技术和民营企业中，家族式、合伙制的治理模式仍然大量存在，即使是股份制企业，一股独大，股权高度集中的情况也极为普遍，这种治理结构缺乏有效的监督机制，缺乏监督机制的结果就是企业的运营不规范，影响企业的方方面面，特别影响企业的持续创新和抗风险能力，也不利于保护中小投资者的合法权益。创业板的推出有利于改善中小企业的治理结构，提升企业的竞争力。以美国微软为例，微软最初也是通过银行间接融资的，但是，当它到纳斯达克上市以后，把自己置于公众的监督之下，从而把自己打造成一个管理先进、规范、公开透明、有社会责任感的公众公司。
2、创业板市场的重要作用就是为风险资本或创业资本的退出提供了一种机制。中小企业要起步和设立，必须要有满足与生产经营能力相适应的启动资金，而更多的的企业家只有相应的技术，并没有大量资金注入企业，需要风险资本的进入。创业投资公司注入的风险资本也是要求回报的，当这些投资注入企业以后就是期望以后能够转让股权以取得投资收益。它们取得投资收益最合理和有效的方式就是转让它们手中的股权以换回货币资金。如果不能如此，投入的风险资金就会没有出路，风险投资家们就会失去投资的积极性，显然会抑制中小企业的发展。会使很多具有发展潜力的项目“胎死腹中”。
3、创业板市场最重要的作用就是通过资本市场的再融资功能，大力推进创新型企业的发展，从而培养出更多更强的大企业。例如美国在纳斯达克上市的企业，在上市之前都是小企业，如果没有该市场，它们由小长大可能需要很长时间，正是因为有了创业板这个市场，为它们提供了一个融资的平台，初期的创业型公司才能凭借自己独特的技术和商业模式得到迅速发展并成长为世界级的大公司。就中国目前的实际而言，大多数企业只能依靠有限的内部积累和贷款来滚动发展，在货币紧缩和金融危机的周期中，中小企业要发展是举步维艰。在这一漫长的过程中，由于大企业的竞争，中小企业很容易受到资金压力被成熟的上市公司收购，从而失去成为一个大企业的机会。随着创业板的推出，这些问题会迎刃而解，许多优秀的创新型高新技术企业将会得到更大的发展。在经济日益全球化的今天，允许许多小企业上市融资，中国的优秀创新型企业就不会坐以待毙，可以更好地抵御外资收购的侵袭。
四、创业板市场与创业投资功能的实现
创业投资是一种创新性的融资制度，能够解决中小企业的初始融资和再融资问题，但是，要想使创业投资功能真正实现，必须与创业板市场结合在一起。创业板市场在创业投资促进中小企业创新和成长中可以发挥以下方面的功能。
1、进一步补充和延伸创业投资的筹资功能。创业板市场首先应满足企业对权益资本的需要。从欧美成熟的创业板市场经验来看，创业板市场历来就是创业资本培育中小型创业企业一定阶段后进一步筹集发展资本的重要场所，从而形成创业板市场与创业投资在筹资功能上的互补关系。
2、通过与创业资本家的风险共担，吸引更多的创业资本。高新技术开发以及成果转化需要进行长期的研究和试验，不仅需要大量的资金，而且风险极大，在这种情况下，银行借贷资金很显然不能满足要求。通过创业投资的长期股权融资不仅解决了创业企业风险不对称的矛盾，而且通过创业板的配合，进一步分散创业企业发展中面临的风险，从而形成与创业投资分担的机制，进一步吸引更多的创业资本参与到创业投资事业中来。
3、为创业投资提供业绩评价机制。对创业企业以及创业资本家业绩的评价是创业投资能否成功的基础性环节。有效的业绩评价机制是创业资本家将真正有成长潜力的创业企业筛选出来以及投资者将真正具有专门经营才能的创业资本家筛选出来的重要基础，由此可使创业资本推动技术创新的功能得以充分发挥。
4、实现创业投资收益的最大化。投资的任何日的就是利益最大化，创业投资也不例外，但创业投资收益的实现和其他类型的投资相比具有特殊性，即这种收益的实现必须通过风险资本的退出机制得以实现。从各国的实践经验表明，在各种方式中，IPO是各种退出机制中收益最高的一种。因此，创业板市场为实现创业投资收益最大化提供了有效手段。高额和高效的投资回报反过来将吸引更多的创业资本从事创业投资，从而推动科技与资本的紧密结合，加速成果转化，以真正实现创新性国家的宏伟目标。
五、规范创业板市场建设、促进创业投资功能实现的一些建议
在《国家中长期科学与技术发展规划纲要（2006-2020年）》中要求“积极推进创业板市场建设，加速科技产业化的多层次资本市场体系”。与主板市场相比，创业板市场还是个新鲜事物，无论在功能定位、风险特征、企业选择标准、公司治理要求以及发行审核等方面与沪深主板市场有极大的不同。如在发行条件上，登陆创业板的公司必须是依法设立且持续经营三年以上的股份有限公司，最近两年持续赢利，净利润累计不少于1000万元，且持续增长；或者最近一年盈利，且净利润不少于500万元，最近一年营业收入不少于5000万元，最近两年营业收入增长率均不低于30%。净利润以扣除非经常性损益前后孰低者为计算依据。对于发行人的净资产，办法表示，公司最近一期末净资产不少于2000万元，且不存在未弥补亏损。发行后股本总额不少于3000万元。虽然比主板的发行条件降低了很多，但是仍然显得偏高，因为创业板市场定位是促进成长型创业企业特别是自主创新企业的发展。结合该定位进行分析，成长型创业企业特别是自主创新企业初始发展阶段的自有资金往往不是很充足。如果门槛过高，会使很多的真正具有创新潜质的中小企业被排除在该市场之外。再者，由于创业板市场门槛低，风险大，严格的监管显得十分必要和重要。建立严格的信息披露制度，创业板市场的信息披露制度要比主板市场更复杂、完整、详细。发行人一定要进行全面的信息披露，只要不涉及企业机密，要随时披露企业业务进展、业务计划、上市公司治理结构信息等，以便投资者及时的了解资料，对发行人发布虚假、错误信息的，要给予严重的惩罚。
创业板市场应严格执行上市公司的退出制度，对那些不再符合上市条件的公司予以清理，真正实现上市公司的优胜劣汰。上市公司的退市条件一般在上市规则中予以规定，可建立一些指标体系作为参考，如上市公司的经营业绩和财务状况、公司是否合法合规经营、公司是否出现虚假信息披露的情况、公司是否忠实履行了相关义务等等。对于面临退市危险的公司，规定应给予其一定的宽限期，以便公司改进，对宽限期过后仍无法达到上市条件的公司应严格执行退市制度。只有这样，才能在创业板市场真正建立起优胜劣汰的机制，保证上市公司的高质量，降低投资者的风险，保持市场的蓬勃生机。有了合理的新陈代谢，上市公司的质量才可以得到有效的保证，从而使创业板市场能够保持高效良好的运转并保持旺盛的生命力，能够更好地发挥其在促进创新型中小企业成长中的作用并保持良性循环。
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