| 货币政策与金融危机：一个文献综述 |
| 王艳，李亚培，鄢斗 2010-01-15 |
| 摘 要： |
从金融危机产生、发展到拯救，货币政策一直是理论界和中央银行家们比较关心的问题。此次爆发于美国的全球性金融危机给货币政策与金融危机的理论研究提供了新的素材，危机不仅开辟了新的研究角度，还促使我们对一些老问题进行重新思考。但目前已有的研究对这一问题的进行系统性回顾和梳理的还不多，本文试图对现有的理论进行综述，在得出一些结论的同时也提出新形势下仍需研究的问题。 |
| 关键词： |
货币政策，金融危机，文献综述 |
|
|
货币政策在金融危机中究竟扮演何种角色是一个值得关注的话题，我们从文献综述的角度回顾了理论界对金融危机爆发之前、当中以及之后的货币政策的研究。此次爆发于美国的全球性金融危机给货币政策与金融危机的理论研究提供了新的素材，危机不仅开辟了新的研究角度，还促使我们对一些老问题进行重新思考。
一、危机前：货币政策是否是导致危机发生的主要原因
（一）货币政策失误是否为构成金融危机的主要原因
金融危机爆发的原因错综复杂，认为货币政策扭曲或失误诱发了危机的逻辑是：危机前，央行长期宽松货币政策刺激了市场参与者盲目借贷、提高杠杆比率，信贷和企业资产负债表的扩张行为刺激了股票、房地产等资产价格泡沫，为危机埋下隐患。以次贷危机为例，大多数学者认为危机前（2002-2004）美国过于宽松的货币政策是危机爆发的重要原因，但并非唯一原因（Adrian Blundell-Wignall & Paul Atkinson，2008等）。另外一个重要原因是监管不力。从相反的角度看，高利率的货币政策是否意味爆发危机的可能性有所降低呢？答案是未必的。国际货币基金组织的Asli Demirguc-Kunt & Enrica Detragiache（1998）研究了1980-1994年之间发展中国家和发达国家爆发的银行危机，得出结论是：为稳定通胀而制定的高利率政策会增加银行危机爆发的可行性。
而且，金融危机之前的信贷膨胀未必都与宽松货币政策有关，对于实施金融自由化的发展中国家，它们的金融危机更多是和资本流入所推动的国内信贷膨胀有关。对于上世纪亚洲金融危机，弗雷德里克·米什金把危机前东亚各国的信贷盲目扩张归结为金融自由化时金融机构缺乏风险管理经验及规章与监管体系的不健全，并未认为是宽松货币政策。他还认为，智利金融危机和墨西哥金融危机也是由于金融自由化导致资本流入支持的信贷剧增造成的。Elena Zinkovskaya（2008）研究了俄罗斯等转轨国家二十世纪九十年代发生的金融危机，指出外部资本的流动、金融脆弱性在金融危机中起关键作用，而通常被认为是重要因素的政府部门和汇率升值问题在转轨国家的动荡中起的作用却较小。
（二）货币政策操作能否遏制金融危机的发生
货币政策能否遏制危机发生的问题主要涉及到是否需要用货币政策来戳穿信贷或资产价格泡沫，如通过提高利率的方法来应对股市泡沫等。有关此问题的争论颇多，当然，如果国内信贷或资产价格泡沫是由于外国资本流入而引发的话，提高利率反而会吸引更多资本流入，从而吹大泡沫，起相反效果。
反对央行戳穿泡沫的传统派学者（Schwartz，1995、Bemanke Ben & Mark Gertler，2001、Adam S.Posen，2006等）认为，央行很难界定是否有泡沫及泡沫大小，因为资产价格上涨可能与基本面因素无关，也可能完全是由基本面因素驱动，不同因素驱动的资产价格上涨对未来的通胀预期有截然不同的含义。另一方面，由于货币政策存在时滞，当央行意识到泡沫出现并将破灭时，应该做的不是提高利率，而是要采取宽松的货币政策应对泡沫破灭后的衰退。最后，当央行调控资产价格时，究竟以哪一种资产价格作为标准也是难以确定的。实践中，货币政策不对资产价格做出反映的观点也被大多数央行所接受（美联储、英格兰银行、日本银行以及欧央行等）。
赞成货币政策应该对资产价格做出反应的大有人在（Goodhart，1993、Alchian & Klein，1973、Ceccetti Stephen，1998、Bordo & Jeanne，2002、Borio&Lowe，2002、Dupor，2002、Nouriel Roubini，2006等）。他们认为，资产价格反映了未来通货膨胀信息，而且资产价格泡沫过度膨胀会带来金融体系动荡。因此，央行货币政策应对资产价格泡沫做出反应，如通过提高利率等紧缩性政策来抑制泡沫。货币政策的目标不应只包括当前商品和服务价格稳定，还应包括未来的价格稳定。他们还指出，不应借口资产价格泡沫难以界定就无所作为，市场本身就是复杂的。次贷危机爆发后，不少学者对美联储货币政策忽视了资产价格泡沫提出批评，认为央行应反思传统的不作为行为。
（三）简要总结
货币危机爆发与否与货币政策的宽松并无必然联系。长期宽松的货币政策可能是造成金融危机发生的一个重要条件，但未必是充分条件，危机的爆发与否还要视金融监管情况而定。对于具有金融脆弱性的发展中国家而言，金融过度自由化后境外资本流动而非货币政策更易导致危机爆发，现实中多数危机是众多因素共同作用的结果，长期高利率的货币政策也会导致危机。
二、危机中：货币政策应如何抑制危机的进一步恶化
（一）危机中是否应该提高利率
认为危机中应提高利率的逻辑是，在面对货币冲击时提高利率能增加投机成本，同时吸引国外资金流入稳定汇率，降低货币危机发生的可能性。但研究中支撑这一结论的不多。Aart Kraay（2003）基于一个囊括了发达国家和发展中国家的大样本，分析了高利率在抵御货币投机冲击中起到的作用，结果认为，没有清晰的证据表明提高利率对货币的投机冲击有抵御作用。Divid Gould & Steven B.Kamin（2000）研究了亚洲金融危机时六国的情况，也认为提高利率的紧缩性政策对金融危机时稳定汇率的效果不明显，而建立央行的诚信可能更有效。
一些研究对提高利率的合理性提供了支持，但却是有前提的。Benedikt Goderis和Vasso Ioannidou（2008）修正了Kraay（2003）的研究，引入改进的货币政策、国别因素、短期公司债务以及资产负债表的脆弱性等因素后，证明在低水平的短期公司债务下，提高利率能够降低投机冲击成功的概率，而如果短期公司债务规模较大，提高利率的效应将减弱甚至逆转。Philippe Aghion，Philippe Bacchetta & Abhijit Banerjee（2001）构建了货币危机的第三代模型，指出除非国内信贷供给对名义利率的反映非常敏感，否则提高名义利率是避免危机的可行办法；但如果信贷供给对名义利率调整的反映激烈，那么信用紧缩政策会对中期的经济活动造成债务压力。金德尔伯格（1978，Charles P.Kindleberger）认为，危机中紧缩性货币政策是吸引资金还是"吓跑"资金取决于提高利率后的预期。在非适应性预期的情况下，没有对危机和货币贬值的恐慌，贴现率的增加会吸引海外资本并有利于国内流动性需求；而在适应性预期的情况下，价格下跌、银行破产或汇率贬值时提高贴现率反而会促使外国投资者撤走资金。
（二）危机中提供紧急流动性支持
相对于危机时加息来抑制对货币的投机，克鲁格曼、伯南克等认为，危机发生后央行应发挥最后贷款人作用，向金融体系注入充足流动性，以避免银行体系状况恶化，出现系统性危机。这一政策被称之为紧急流动性支持（Emergency Liquidity Support，简称ELS）。危机中的紧急流动性支持政策与危机后通过向市场注入流动性刺激经济的政策目的不同，前者是为维护金融稳定，后者是为刺激经济复苏。以研究美国大萧条著称的伯南克认为在发生危机时，应毫不犹豫放松货币政策，并向金融体系注入资金防止银行系统性倒闭。然而，ELS政策措施会面临两个问题：一是道德风险问题，在危机中向金融体系注资是否会产生道德风险需要引起重视（Baxter Thomas C.& Joseph H.Sommer，1999）；二是对发展中国家的适用性问题，发展中国家在危机时常面临本币贬值、资本外逃局面，而采取流动性注入的宽松货币政策可能使情况恶化。
（三）简要总结
危机拯救中提高利率与否是发展中国家面临的艰难抉择，已有研究证明，通过提高利率成功抵御危机的例子不多，即使有成功也受到各种条件制约，如贷款的利率弹性、公众预期、公司短期债务情况等，若条件不满足提高利率可能付出较大代价。对于危机中的紧急流动性援助政策，它可以防止金融机构出现系统性倒闭，避免危机恶化，但央行在采取这一政策时也要考虑道德风险，防止出现避免了当前危机却引发未来更严重危机的现象。
三、危机后：货币政策应如何应对危机造成的经济衰退
（一）应该提高利率还是降低利率
1.支持提高利率。主张危机后提高利率的学者认为，央行提升国内利率可抑制资本继续流出，降低本币贬值压力，减轻本国公共和私人部门以美元计价债务负担；反之则外资流出、本币贬值，有外债部门负担加重，进而影响生产活动，造成经济恶化。这一观点正是IMF的行动逻辑，也是其在亚洲危机时的逻辑。正如Stanley Fischer所言，那些批评临时性高利率政策的人没有看到低利率政策造成的未来货币贬值问题，货币贬值将增加美元债务国的负担。Ilan Goldfajn和Taimur Baig（1998）指出，如果一个国家银行部门脆弱的话，在危机中用提高利率来稳定汇率的措施成本将非常高的；但如果危机国的企业普遍面临沉重的外债压力，则应实施提高利率促进本币升值的政策。
2.支持降低利率。经历危机国家一般会陷入衰退，为此应以降低利率为主刺激经济。在美国大萧条时期，正因为胡佛政府实施从紧货币和财政政策，萧条才如此严重。米尔顿·弗里德曼和安娜·施瓦茨（1963）在其《美国货币史（1867-1960）》中总结了大萧条期间美联储所犯错误，其中有两个都与紧缩货币政策有关。主张降低利率的学者还认为，降低利率的经验也适用于新兴市场国家，而提高利率可能使信用进一步紧缩，情况会更糟。持有此观点的代表人物是保罗·克鲁格曼（1999），他指出亚洲金融危机中的危机国采取了IMF建议的办法，即削减财政支出、把利率提至极高的水平，这是造成危机恶化的重要原因。
3.视具体情况而定。Lawrence J.Christiano，Christopher Gust& Jorge Roldos（2002）在其《金融危机中的货币政策》中研究了危机后为促进经济复苏，究竟应降低还是升高利率，结论认为这取决于危机发生国的生产弹性差异：如果危机发生国生产要素之间有显著替代弹性、收益递减又不太大，下调利率有利于促进经济扩张；否则应提高利率。
（二）金融危机后实施"定量宽松"政策的效果
定量宽松（quantitative easing）是指在名义利率接近或达到零时，由于利率已降无可降，为继续放松货币政策，央行通过在公开市场购买金融资产来投放货币的手段。
1.定量宽松政策刺激经济的三条渠道。定量宽松的货币政策对实体经济的影响主要通过三个渠道来发挥。一是预期利率效应，同常规货币政策一样，定量宽松的政策也可通过影响未来短期利率期望来促进经济增长（Shirakawa，2002；Bernanke，2000；Clouse et.al.，2003；Bernanke & Reinhart，2004），在零利率或接近零利率的条件下，定量宽松政策可使央行维持未来零利率的政策更为可信。二是投资组合调整效应，利率为零附近时的效应要大于正常利率时的效应（Tobin，1963、1969、1982；Brunner & Mehzer，1976；Mehzer，1999；Andres，Lopez Salido & Nelson，2004）。其原理是，在流动性成本为零时，央行通过增加流动性，促使市场参与者调整投资组合，把资金投向有更高收益率的资产，如股票和长期债券，从而提高资产价格并降低收益率，刺激企业投资。三是财政扩张效应，央行通过在公开市场购买国债，把付息国债转换成不付息的货币或储备，降低政府利息负担和未来公众税收负担。需要指出的是，公众税收负担被间接的通货膨胀税替代了。Auebach & Obstfeld（2003）曾经对永久性增加货币供给的财政扩张和利率预期效应进行过分析。
2.定量宽松货币政策的实施效果。对于定量宽松政策的资产组合调整效应，Fukui（2003）认为，这一效应不是没有被广泛观察到。解释这一效应无效的一个理由是，私人金融中介机构的资本金在危机中受到破坏，在危机后资产价格下跌和经济萧条的情况下，不良贷款大幅增加，严重破坏私人银行资本金。结果，金融机构不愿意承担更多的投资组合风险，降低对风险资产的需求（Muto，2003）。也就是说，随着资产价格泡沫破裂，银行资产负债表质量恶化降低了他们对外贷款的能力，银行信贷渠道失灵。日本银行的Takeshi Kimura和美联储的David Small（2007）利用本世纪初日本的数据分析了定量宽松货币政策的投资组合调整效应，他把资产分为两类，即顺周期的股票、低等级公司债券和逆周期的国债、高等级公司债券，认为定量宽松政策可以降低逆周期资产风险溢价，却会提高顺周期资产风险溢价，这会削弱其效果。他指出，在零利率条件下，央行大规模购买长期国债的行为并非毫无异议地对金融市场带来净收益。有学者指出，尽管日本通过定量宽松货币政策投放大量流动性，但零利率致使投资者在日元和高收益货币之间进行套利交易，不仅影响日本货币政策效果，也造成日元汇率波动（易纲，2009）。
（三）简要总结
从已有研究来看，美国大萧条时期的教训使发达国家学者和政策当局在危机后采取宽松货币政策的做法达成一致；但对于发展中国家，危机后是否采取宽松货币政策还存在争议。此次危机中，受到衰退影响的发达国家和发展中国家大都采取宽松货币政策，这种新现象及其效果需要研究。
|
|
|
