| 货币政策需提前应对潜在的“滞胀”风险 |
| 朱敏 2009-07-03 |
| 摘 要： |
为减轻金融危机对我国经济的冲击，加快经济复苏进程，我国迅速将从紧货币政策转为适度宽松的货币政策，前4个月信贷投放刷新了多项“记录”。总体而言，货币政策大方向上是正确的，力度上也比较合适。然而，这种应急型的宽松货币政策在大大缓解眼前经济下滑、通货紧缩压力的同时，却会带来通胀压力上升、银行坏账增加等潜在风险。未来世界经济和我国经济出现“滞胀”的可能性非常大，在此情况下，货币政策会左右为难。因此，未来我国货币政策需在继续保持“适度宽松”的同时应进行结构性微调，对潜在的“滞胀”风险提前作出反应，防患于未然。 |
| 关键词： |
经济走势，货币政策，潜在风险，通货滞胀 |
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传统货币理论及历史经验均表明，宽松货币政策并非解决经济衰退的灵丹妙药，尤其是经济面临“滞胀”时，货币政策会左右为难。在国际环境、发展水平、宏观政策等多重因素作用下，未来中国经济复苏过程将会复杂多变，而物价在货币供应量快速增加及“输入型”通胀压力影响下，很有可能会快速上涨，从而使我国经济面临的“滞胀”风险大大增加，所以货币政策需要提前作出反应。
一、世界经济下滑态势还没有从根本上好转
无论是从深度还是广度看，这次危机的衰退严重程度可以说是“百年一遇”。次贷病毒正在侵入以制造业为代表的实体经济心脏，美国、欧洲和日本首次同时陷入严重经济衰退。尽管目前三大经济体的某些指标已经出现回暖迹象，但世界经济要真正走出衰退、步入稳定复苏轨道还很遥远。目前世界主要经济体多数是在制造业采购经理指数、消费者信心指数等领先指标上出现好转迹象，而反映当前经济状况的指标，如新屋开工、失业率、工业产出等指标均继续低迷。
（一）从历史经验看，本轮危机调整时间将长达数年
与本次“百年一遇”危机有得一比的是20世纪30年代的大萧条，从胡佛开始实施财政扩张政策，到经济开始有所好转，时间是5年；大萧条导致世界经济大衰退达4-5年之久，但世界经济真正走上健康发展之路则是在18年之后。当时的政府支出是投资实体经济，因而对经济的拉动作用相对“立竿见影”，而当前西方国家的财政支出绝大多数只是用于填上金融机构的窟窿，只是短期内防止经济变得更坏，对经济增长几乎毫无作用。
（二）期望短期内出现新一轮科技产业革命是不现实的
理论分析和实证研究均表明，技术革命与经济危机之间的确存在某种很强的关联性，当某项起主导作用的技术革新的势头消失，或者起主导作用的潜力发挥殆尽时，经济就会下降而陷入危机。在资源稀缺的约束下，经济增长主要依靠技术进步带来的劳动生产率的提高。熊彼特在对资本主义经济周期与三次产业革命中的技术创新之间进行比较研究后，总结提出了创新－－长波理论：技术创新是决定资本主义经济实现繁荣、衰退、萧条和复苏周期过程的主要因素。即使短期内出现了重大科技创新，但是，理论认证、科技试验、引入产业经济和大规模应用推广等一整套程序走下来至少也需要数年时间。
（三）世界经济的火车头－－美国缺乏长期增长的内在动力
长期以来，美国出口顺差主要来自它的虚拟经济，在实体经济领域则是世界商品进口中心。随着虚拟经济去泡沫化的持续深入，美国虚拟经济的服务出口必然相应萎缩；而在实体经济领域，美国要从一个全球进口中心转变成为一个具有明显出口竞争力的国家，在未来相当长的时间内也都不太现实。美国“婴儿潮”出生的人口2005年以后陆续进入退休阶段，目前65岁以上的老年人占美国总人口的12%，已经属于老龄化社会，预计2030年这一比例将达到30%以上。当更多的国民进入动用储蓄和养老金的行列时，社会的投资资金供给将相对短缺，必然会抑制经济增长。
二、由于通胀预期，国际市场大宗商品价格快速回升
目前全球主要经济体果断一致地实行了“量化宽松”货币政策。日本实行了超过10年的近零利率政策；英国央行在2009年年初开始放弃传统货币理论，直接购买国家债券和企业短期票据，规模远远超出美国；美国推出了总额高达数万亿美元的经济刺激计划，政府并准备直接花3000亿美元购买国债。世界主要经济体罕见一致地大量向市场注入流动性，引发了大家对未来世界性货币贬值及通货膨胀的极大担忧，没有哪一种货币可以成为安全的避风港，这样，减少货币资产、持有实物资产就成为大家的一致选择，大宗商品价格飙升势在难免。自今年年初以来，国际铜价已经上涨超过35%，铂金价格累计也上涨了19%。与今年2月中旬创下的不到34美元的低值相比，5月末国际油价已经达到66.64美元，3个多月的时间翻了一番。
三、中国经济面临的“滞胀”风险大大增加
中国经济在世界经济面临“滞胀”压力的大环境下难以独善其身。
（一）未来中国经济复苏过程将会复杂多变
今年前4个月我国经济指标的回暖与政策的强力刺激有很大关系，然而，政府力量可以使经济止跌，但却无法使其有效复苏。经济的稳定回升，还需要依靠市场自身的内生性增长动力，尤其是社会投资的有效启动和居民消费的稳定增长。
首先，外部世界给中国提供的未来出口空间非常有限。国际经济环境短期内难以有根本性的好转，净出口对中国GDP的贡献率将会下行，美国、欧洲以及其他国家并无强烈的意愿用巨大财政赤字刺激经济，相反他们更愿意享用对华出口空间来平衡其贸易。央行第一季度企业家问卷调查显示，反映海外需求的出口订单指数跌幅虽有所收窄，但仍较上季度下跌了5个百分点。
其次，投资需求回升的过程将曲折而漫长。我国上一轮扩张期长达五年，连年大规模固定资产投资积累了巨大的生产能力，如果不是美国虚拟经济带来的泡沫需求支撑，经济的周期性调整应该早就开始了，而经济繁荣期的拉长同时也意味着调整时间将更为漫长。以3月份工业增速8.3%与我国工业长期平均增速相比，大体可估计我国工业的总体产能利用率水平目前只有60%左右。目前产能闲置最为突出的是近年来为出口需求定制的生产能力，一季度工业部门中唯一出现增加值负增长的竟然是高技术的电子工业，累计下降5.3%，由于这部分产能无法转向内需，产能过剩是全球性的，解决这部分产能闲置问题只能依赖国际经济环境的好转。真正的经济复苏必须建立在企业大规模的设备更新的基础上，而只有当产能利用率恢复到正常水平后，企业才会进入新一轮的设备投资。从周期对称性角度看，产能利用率恢复到正常水平还需要数年时间。
最后，消费需求短期内难以有较大幅度上升。就业压力大、企业利润及居民收入增长放缓，社会保障体系短期内难以建立完善等，都可能对未来的消费需求产生不利影响。
（二）未来我国物价面临较大的通胀压力
信贷是银行创造货币的主要途径，基础货币由此被数倍放大流入社会，虽然目前我国CPI依然处于下降时期，但这和去年同期基数较高有很大关系，预计从第三季度开始，在巨大的货币供应量的刺激下，“宽货币”、“宽信贷”的双宽组合，加上“输入型”通胀压力，由通缩趋势转化为通胀趋势的转换速度将加快。
首先，因为目前国际大宗商品价格已经出现持续飙升的势头，“输入型”通胀压力大增。其次，大量货币投放并不会马上造成通胀，而是有一个滞后期，等经济回稳，货币乘数效应会很快显现。根据测算，M1和M2反映到CPI中，可能会滞后8-9个月和18-19个月，中国4月末M2同比增长25.95%，已连续第五个月加速，M2增速短期看可以接受，但如果继续攀升，那么高通胀卷土重来绝非危言耸听。最后，历史经验表明，过多的货币供应和通胀之间存在着必然的联系。我国改革开放以来所形成的通胀，都是货币过量供应的结果，1998年以前是因为投资拉动迫使央行在再贷款上供应货币过多，形成通胀；而2003年以后又因为出口导向迫使央行在“外汇占款”上货币供应太多，形成了通胀。1994年的M2增速曾高达40%以上，而当时通胀率则为25%左右。
四、大量新增贷款在金融系统“体内循环”，对实体经济刺激作用不大
由于经济衰退，市场风险增大，同时银行的优质客户－－资信良好的大型国有企业以及产业龙头公司，往往也具备发债能力，根本不缺钱，他们拿到钱无非是再一次回存银行而已，导致注入的流动性并没有有效地释放到实体经济中，而是停留在银行间市场，推动货币市场利率走低。3个月的Shibor自去年年底以来下行至1.98～1.24%区间，导致银行承兑汇票贴现利率下行至低于半年期存款利率的水平。今年一季度净回笼现金473亿元，而去年同期是净投放现金312亿元。从存款猛增的情况来看也让人有资金“体内循环”的忧虑：今年一季度人民币各项存款增加5.62万亿元，同比多增2.98万亿元；其中企业存款增加2.8万亿元，同比多增2.15万亿元，这个同比多增的比例尤其令人担忧。国家审计署5月18日发布的第3号审计结果公告也证实了这一现象，一季度由于一些基层银行审核把关不严，一些企业利用虚假合同和发票办理票据贴现，部分贴现资金被存入银行谋取利差，而未注入到实体经济运行中。银监会和央行检查发现，在一季度新增的1.48万亿票据融资中，存在“空转”的现象，未流入实体经济的占比大约为20%。这不仅影响金融对实体经济增长的支持力度，虚增了银行存贷规模，也加大了银行的系统性风险。
五、信贷高增长会恶化“投资－消费”比例，加剧产能过剩
我国“投资－消费”比例失衡是一个由来已久的老问题，在金融危机冲击下，这个老顽疾有进一步恶化的趋势。在外需锐减、消费大幅上升短期内难以实现的情况下，要扩内需、保增长，唯一可行的办法，就是大幅提高投资率。从这方面来说，投资率的继续上升和消费率的继续下降，在一定时期内和一定程度上是不可避免的，将来可能面临经济增长有限而投资再次过热的风险，信贷“井喷”带动的固定资产投资增速前4个月已经急升至30.5%。据测算，2008年全国各地区加总的全社会固定资产投资相当于GDP的57%，2009年还将上升到63%。投资和消费的关系是经济中的基本比例关系，它的长期失衡必然造成严重的产能过剩危机。从去年开始，多数行业经历了痛苦的去库存化，然而更广义的“库存”，即过剩产能却不是短期内能消化的。源源不断的信贷资金刺激着工业投资冲动，如果资金运用不善，有可能酿成新的过剩产能，给未来企业利润和经济增长蒙上一层阴影。
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