| 完善投资政策控制外储过快增长 |
| 张燕生，张岸元，姚淑梅 2007-05-30 |
| 摘 要： |
高额外汇储备的形成，是我国经济增长、财富积累的结果，同时，也与全球经济失衡、发达经济体主导的国际货币体系、国内储蓄过剩、鼓励出口及FDI的政策，有着密切的关系。外汇储备规模的迅速膨胀，首先体现为货币层面矛盾，货币层面矛盾是实体经济失衡的反映。这就要求在改革现有外汇储备管理体制，调整外汇储备存量的同时，加快国内经济结构调整，促进国际收支的基本平衡，从源头上控制外汇储备的形成及过快增长。 |
| 关键词： |
外汇储备，货币政策，外汇资产 |
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一、全球外汇储备状况及管理经验
（一）全球储备状况
从2000年到2006年，全球外汇储备总规模扩大了一倍，目前，储备总规模近6万亿美元。全球储备增长集中在东亚和石油出口国家。亚洲金融危机之后，东亚经济体将积累高额外汇储备作为应付国家经济风险的重要手段。保持本国货币对美元的基本稳定，是各经济体干预外汇市场的主要政策取向。在此过程中，各经济体都积累了高额储备。东亚主要经济体的储备增长、政府干预、汇率升值之间存在明显的对应关系。随着近年来世界原油价格暴涨，海湾石油输出国、俄罗斯、挪威等国外汇收入激增，石油美元再度成为影响国际金融市场的重要力量。
近年来，全球外汇储备币种结构有所变化，但总体保持稳定。美元仍占主导地位。2005年底，全球外汇储备中美元占66.5%、欧元占24.4%、日元占3.6%、英镑占3.7%、瑞士法郎占0.1%。美元在发达国家外汇储备中地位有所强化。在发展中国家外汇储备中，美元仍处于首要地位，但相对地位有所削弱，英镑和欧元的比重有所上升。日元在全球外汇储备中的比重呈小幅下降趋势。
（二）储备管理的国际经验
一是外汇储备的功能有所变化。固定汇率制下的外汇储备强调危机时期的“满足进口、支付债务和干预汇率”三大需要。当前外汇储备大国名义上多实行浮动汇率制，外汇储备更多地体现为被动、单向稳定汇率（防止本币升值）的结果，传统储备功能大大弱化。
二是配合国家战略，增强收益性。许多国家外汇储备管理淡化了“安全性、流动性、盈利性”要求，逐步转向配合国家战略，提高收益性，追求国家财富增长。如，石油输出国很大程度上是着眼于在原油资源枯竭之后保障本国经济正常运转；新加坡等国是结合本国人口及资源特点，在海外获得长期稳定收益来源。
三是分档管理，满足不同需求。基本做法是对外汇储备分档管理，在确保必要流动性的前提下，部分投资于收益率较高的领域。通常采用在外汇储备管理机构内部设立相互隔离的资产账户、在货币当局之外分设新投资机构两种模式组织运作。
四是政府部门决策，中央银行实施操作。美国外汇储备由财政部和联储分别持有，财政部负责决策。日本外汇储备存放于日本银行外汇资产特别账户，财务省决策，日本银行负责执行。欧盟没有财政部，故欧洲央行掌控外汇储备。之所以如此，是因为发达经济体的中央银行多不属于政府序列，负责独立货币政策的制定与执行，而财政政策掌握在政府部门手中。这样似乎可避免货币当局同时在货币政策、汇率与外汇储备运作方面发挥主导作用所导致的内外均衡冲突。
五是完善法规制度体系，严控风险。各经济体均对外汇储备管理、外汇市场干预等作了具体规定。在风险管理方面，管理高层直接介入风险控制，注重运用计量模型进行资产配置和风险评估。对投资经理选择、基准回报确定以及纠偏计划制定越来越市场化。定期对外汇储备的风险状况进行“压力测试”，保障极端环境下的资产安全。
二、我国外汇储备的增长、来源及原因
（一）外汇储备的增长过程
我国外汇储备的增长历程大致分五个阶段。1982－1984年，旅游等非贸易收支顺差在经常项目顺差中占有重要地位，储备小幅增长。1985－1989年，进口急剧增长，贸易逆差严重，非贸易收入和资本净流入不足以弥补贸易逆差，储备大幅下降。1990－1994年，经常项目、资本项目顺差大幅增长，储备有较大增加。1994－2000年，汇率并轨、结售汇制度促进了出口，吸引大量外资流入，1997年金融危机后，外汇储备增幅急剧降低，随后两年缓慢增长。2001年至今，外汇储备高速增长，经常项目、资本项目双顺差构成新增外汇储备的主要来源。
（二）来源构成
外贸顺差、直接投资净流入是当前外汇储备增长的主要来源，二者分别占外汇储备增量40%左右。汇改以来，本币升值预期导致热钱通过假报高报出口、“经常转移”、“假外资”、地下钱庄等渠道流入境内。虽然由于本币升值呈小幅、长期趋势，部分热钱可能逐步沉淀为中长期资本，但估计境内保持较高流动性的热钱规模仍超过1000亿美元。升值预期使居民将外币储蓄转化为人民币资产，此调整通过银行外汇头寸变化，也体现为外汇储备增加。此外，外汇储备投资收益作为国际收支平衡表中“投资收益汇入”主要是部分，也构成外汇储备增长。
（三）外储迅速膨胀的原因
长期走偏的外经贸制度导致我国国际收支出现高额、持续双顺差。随着国际产业转移、全球供应链的变化，日、台、韩等经济体将大量劳动密集型加工组装工序转移到境内，东亚经济体的对美贸易顺差逐步转化为我对美贸易顺差。在强大的利益主导下，国家关于加工贸易、出口退税等方面的政策调整缓慢。与此同时，国内市场规模、低廉且供应充足的劳动力、稳定的经济与社会环境、优惠的FDI政策等四大因素吸引大量FDI流入。由于我国FDI是与出口、而不是进口之间存在较强关联度，结果巨额FDI与出口因素相互作用，共同支撑双顺差格局。
汇率形成机制及资本项目管理政策，使得双顺差转化为官方持有的外汇储备。汇率形成机制由企业结售汇、银行外汇结算头寸限额和中央银行干预三方面构成。结售汇制将民间的大部分外汇和政府其他外汇资产，集中到外汇指定银行。在外汇周转头寸限制下，外汇指定银行将头寸外的外汇，拿到银行间外汇市场出售。为了维持汇率稳定，中央银行将供过于求的全部外汇买下，转化为官方外汇储备。企业只能持有外汇账户限额以内的外汇，其有真实交易保证的经常项目用汇得到央行的保证，而资本项下的用汇需求则受到不同程度的控制。资本项目管理长期着眼于应对资本流出及支付危机，调整缓慢。“藏汇于民”政策出台后，居民不愿意接手即将贬值的外币资产。
外汇储备问题与美元的霸主地位及人民币国际化进程滞后，有着千丝万缕的联系。本币国际化固然无法改变双顺差局面，但是，正是因为美元的地位、本外币之间泾渭分明，才使得储备增长初期，弱势货币国家追求积累美元储备；才使得本币调整以美元为主要参照物、过多考虑出口竞争力因素；才使得我国最终以庞大外汇储备的形式，承担全球经济失衡的调整责任。从储备的原始意义看，一个简单的逻辑是，本币具有国际储备货币地位的国家无需持有外汇储备。
三、储备规模过大的影响及合理水平估算
（一）正面影响
巨额外汇储备的形成及快速增长，是改革开放政策取得巨大成功的重要标志。外汇储备首先是一笔财富，它增强了国家信用，是稳定本币汇率的重要保障。巨额外汇储备大大提高了国家信用等级，降低了政府和企业在国际市场的融资成本。为我国金融体制改革、人民币可自由兑换准备了条件。
（二）规模过大、增速过猛的不利影响
首先，货币政策的独立性越来越难以保持。外汇占款成为中央银行基础货币投放的主要方式，构成银行体系流动性增加的主要渠道。为冲销基础货币投放，人民银行主要通过发行央行票据回笼货币，还本付息压力越来越大。
其次，外汇占款从结构上削弱宏观调控的效果。出口多、引资多的地区或行业，人民币资金相对充裕，而外汇创收少的地区或行业人民币资金相对短缺，加剧资金在不同地区和行业间分配的不平衡。
第三，持有高额外汇资产的风险加大。在我国的官方外汇储备资产中，外汇储备占绝大部分，其余为特别提款权、国际货币基金头寸和黄金储备。据估计，我国的外汇储备70%以上是美元资产，其中美国国债及政府机构债约占70%（结构与日本类似）。一般估计外汇资产的名义收益率在4%左右。从中长期看，美元对欧元、日元等主要货币呈贬值趋势。市场对包括我国在内的亚洲央行对美国国债的操作极为敏感。减持美国国债将引起国债价格下跌，反过来使得我国的美元资产贬值。随着全球失衡的发展，此类问题很容易引发国际经济冲突。
第四，存在很高的机会成本。持有外汇储备的机会成本等于国内资本生产率减去持有外汇储备的收益率。我国投资美国国债的总体收益率大约在3%左右，而国内投资收益率估计在12%左右，因此每年外汇储备的机会成本在9%左右。
最后，授人口实，加大了人民币被动升值的国际压力，一些落后国家、国际组织纷纷向我国提出要求，希望我承担更多国际责任。
（三）合理水平的估算
外汇储备的合理规模是一个区间的概念，区间的上限对应高级别风险，区间的下限对应低级别风险。各界对我国外汇储备合理规模的争论较大，从满足应急需求的角度，我们对2005年外汇储备的合理水平作了以下估计：
进口用汇。根据外汇储备与进口的比例，外汇储备的合理区间为1600至3300亿美元。
偿付外债需求。考虑我国短期外债与长期外债的特点，该指标的上限应为短期外债余额。短期外债对汇率预期较为敏感，可将其余额的50%设为该指标的下限。偿付外债需求的区间为600亿美元至1200亿美元。
外资利润汇出。估计我国FDI存量约2700至3000亿美元，外资利润率预计在10%至15%之间。因此，外资利润汇出的区间为300亿美元至450亿美元。
干预外汇市场。根据金融机构的外汇买卖作为度量标准，确定干预市场所需资金规模。在目前汇率制度下维持3至6个月的外汇交易所需外汇规模区间为350至750亿美元。
目前我国宏观经济处于中低风险水平，因此2005年，我国合理外汇储备规模为3000至4000亿美元。
四、几个似是而非的观点
（一）维持市场信心是否构成了外汇储备新的核心功能
基于麦金农提出的东亚国家实行的是“没有信誉的固定汇率制”观点，有学者认为，外汇储备新功能的核心是维持市场信心，因此，规模大小无所谓，只要资产收益率可接受即可。
此观点混淆了原因与结果的关系。储备增长是干预市场的被动结果，没有一个国家主观上愿意持有规模如此之大的储备。从全球失衡角度看，持有大量储备是本币升值的替代方案－－通过汇率升值承担全球经济失衡调整责任，其成本是隐性的；而通过外汇储备承担该责任，其成本是显性的。提高收益率的技术层面操作，对于降低该成本仅具有边际意义。最终，必须调整国内供求结构，控制外汇储备增量；因势力导，转化外汇储备存量，提高我国在全球配置资源的能力。
（二）财政主导外汇市场干预能否调和内外均衡冲突
随着我国货币政策独立性的下降，有学者认为，应借鉴主要经济体的体制，由财政部主导汇率问题决定及外汇储备管理，央行按照“一个政策工具，实现一个政策目标”原则，围绕利率政策工具，盯通货膨胀率目标。
此观点高估了经济决策分权的效力。因为，内外均衡冲突是开放经济无法回避的问题，仅靠国内体制设计无法解决。西方国家货币与财政当局职能的划分，既有历史沿革的原因，又与其整个政府治理结构的分权、制衡理念有密切关系。我国可以考虑引进财政因素，由财政筹集资金干预外汇市场，从而一方面切断储备增长与基础货币供应之间的联系；另一方面强化干预市场所需本币资金的供给约束，加快汇率市场化进程。但在相当长的时期内，汇率问题仍应由有关部门共同决策。
（三）结售汇制度是否构成不能动用外汇储备的理由
一些人从结售汇制角度论证我国外汇储备的性质，认为外汇储备背后有相应的人民币负债，因此，政府不能动用外汇储备。
这一观点显然是错误的。因为从资产负债关系看，任何国家的外汇储备都是国外净资产与本币负债的对应。结售汇制也不例外，该制度仅仅保证了贬值预期下外汇储备的稳定增长，并没有剥夺其他主体的财富。只要政府满足其他主体未来的外汇需求，历史上结售汇制度积累起来的外汇储备也完全可供转化使用。
（四）改变当前外汇储备管理使用格局，是否会导致法律层面的混乱
根据《中国人民银行法》和《外汇管理条例》，人民银行仅有“履行持有、管理经营外汇储备的职能”，并非外汇储备的所有者。但只要不混淆财政与中央银行之间的关系，完全可能按照资产与负债对应的原则，转化使用外汇储备。
如果组建新的机构负责此类资产管理，该机构在境内不属于《公司法》的管辖范畴。因为，如按照《公司法》组建新的机构，该机构只能是国资委下属企业，类似国家开发投资公司。从汇金公司情况看，该公司是由国务院批准设立的国有独资投资控股公司，主要职能是代表国家行使对重点金融企业的出资人的权利和义务，保证国家注资的安全并获得合理的投资回报。汇金只经过了行政授权，而没有立法授权。新成立的机构显然不宜继续按照汇金的模式组建。新机构在境外可能不再享有“国家豁免”。根据国际法有关规定，央行资产具有“国家豁免”，即，免受外国法院的扣押和强制执行的权力。而新组建机构可能不享有此法律地位。因此，应通过周密的制度安排，赋予该机构相应的法律地位。
五、总体构想
（一）基本原则
国务院统一领导，各部门共同参与，在规范的法律、制度框架下推进。一手抓外汇储备存量调整，一手抓增量控制。从发展中大国实际出发，尊重国际规则，借鉴国外成熟经验，着眼于解决体制、机制性矛盾，维护货币政策独立性。合理划分外汇储备与国家外汇资产，分类管理。外汇储备管理继续遵循“安全性、流动性、盈利性”原则；国家外汇资产管理遵循“确保安全性、维持流动性、增加盈利性”的原则，应围绕和谐社会建设与国家发展和改革大局，通过政府指导、市场选择和企业运用的有机结合，积极扩大各类境外投资、支持扩大对外交往、通过适当途径促进国内经济结构调整，实现国家外汇资产的保值增值。
外汇储备的多元化管理使用，应始终兼顾国际收支管理和人民币汇率形成机制改革。
（二）战略目标
一是形成官方外汇储备、国家外汇资产、民间外汇资产三类外汇资产，分别实现不同功能，满足不同的安全性、流动性、盈利性要求的资产组合形式。二是切断外汇储备增长与基础货币供应之间的联系，维护货币政策独立性，探索建立开放的大国经济内外均衡调控体制。三是在我国成为国际资本净输出国的形势下，改变现有外汇资产运用过度依赖某一种货币、某几类产品的格局，建立我国参与国际资本循环的新模式。四是结合国内结构调整和国际收支基本平衡目标，支持战略性行业发展，增加实际资源、生产要素进口，支持“走出去”战略，全面提高我国在全球范围内配置资源的能力。五是配合人民币汇率形成机制、国际收支管理改革，疏通企业外汇融资渠道，满足企业境内外外汇投融资需求。六是密切关注国际、区域金融发展，把握储备增长与升值预期之间的关系，发挥香港国际金融中心作用，为人民币区域化奠定基础。
（三）制度设计的要点
制度设计围绕三个环节展开：一是如何解决外汇占款矛盾，维护货币政策的独立性；二是如何通过规范渠道，将部分外汇储备转化为政府可直接运用的外汇资产；三是如何将此部分外汇资产转化为服务国家和人民利益的其他财富。
六、政策建议
（一）组建“外汇平准基金”干预外汇市场，探索建立内外均衡分开的宏观经济管理体制。参照国外“外汇平准基金”模式，由财政部发行类似“外汇基金债券”筹集人民币资金，交由人民银行干预外汇市场。干预外汇市场的政策目标、重大干预决策，由国家发展改革委、财政部、人民银行共同做出。干预市场过程中形成的外汇资产与人民币负债严格对应，该部分外汇资产暂时继续由外汇管理局按照“安全性、流动性、盈利性”的原则负责管理。
（二）将部分外汇储备存量转化为“国家外汇资产”。财政部通过动用财政盈余、发行国债、财政短期融资券等多种方式组织资金，分批、分期收购部分外汇储备存量，将之转化为国家外汇资产。收购的进度、规模、国债及财政短期融资券的利率，可根据现有央行票据存量的还本付息进度及票面利率确定。国家外汇资产由新的机构负责经营，官方外汇储备继续由国家外汇管理局负责管理。
（三）组建“国家外汇资产管理委员会”及“国家外汇投资公司”，分别负责国家外汇资产的决策与具体操作。组建隶属于国务院的“国家外汇资产管理委员会”。该委员会由国家有关部门负责领导、部分中央企业负责人、经济与金融专家共同组成。国家外汇资产管理委员会负责国家外汇资产的重大决策。在汇金、联汇公司基础上，组建对国家外汇资产管理委员会负责的“国家外汇投资公司”，负责具体操作。汇金、联汇公司原有业务、职能、资产、负债，可以子公司形式全部转移至新成立公司。
（四）明确人民银行、国家外汇资产投资公司的资产负债转换关系，制定国家外汇资产的保值增值目标。新公司成立以后，“外汇平准基金”形成的外汇储备增量、财政组织资金收购的部分外汇储备存量，交由国家外汇资产投资公司经营。人民银行、国家外汇资产投资公司相应调整建立新的资产负债表。国家外汇资产管理委员会按外币、参照美国国债利率、LIBOR、SHIBOR，制定国家外汇资产保值增值目标，并进行业绩考核，定期向全国人大汇报。
（五）积极支持企业境外投资。支持企业境外投资，是国家外汇投资公司投资的主渠道。重点支持三类企业：一是国有能源及资源类企业，对这类企业提供资金的成本应接近同期美国国债利率、LIBOR的水平；二是高新技术企业，对这类企业提供资金的支持可较多通过直接融资方式进行；三是成熟技术传统产业的境外投资活动，对这类企业的支持，主要着眼于解决企业外币融资困难，回避购汇投资的本币升值风险，资金成本应可略低于市场水平。
（六）支持国内经济结构调整、探索用于和谐社会建设的可行渠道。一是参照汇金公司注资模式，由国家外汇投资公司采取注资、定向债等方式，向农业银行、政策性银行、战略性行业中的龙头企业提供低成本外汇资本金。二是通过国家外汇投资公司渠道加大战略性资源进口，减少国内资源的过度开发，增加战略储备，引进国内急需的关键技术和设备。三是待人民币汇率形成机制改革完善、市场预期基本稳定后，可将国家外汇资产投资管理公司的收益和部分资产转换为本币，用于支持和谐社会建设。
（七）通过扩大对外交往，为我国对外贸易与投资活动创造更加有利的条件。一是增加对发展中国家有偿贷款，借鉴“安哥拉模式”、“苏丹模式”，扩大我对非洲、拉美矿资源丰富国家相关贷款的规模和范围。二是设立合作基金，将我国企业对高风险国家和地区的投资，纳入统一的基金项目，降低我企业单打独斗的高成本，回避政治及政策风险。三是通过在国外建设各类园区的方式，成片开发、集中进驻，降低我国企业境外运作的成本与风险，长期立足。四是围绕着医疗、教育、基础设施等具体项目，适当扩大对发展中国家的无偿援助规模。
（八）继续制定、执行各种“藏汇于民”措施。切实深化人民币汇率形成机制改革，逐步消除人民币汇率在短期内大幅波动的预期。除参照国际主要储备货币的利率水平调整本币利率，减少市场无风险套利机会外，更主要的是控制热钱在境内短期获利的机会。通过疏通境外各种投资渠道，提高境内居民、企业持有外汇资产的意愿。在境内建立风险可控的人民币远期及期货期权市场，帮助企业及居民应对持有外汇资产的汇率风险。
（九）配套进行外贸、外资、资本项目管理政策调整，促进国际收支基本平衡。进一步降低出口退率、减少出口退税商品种类，建立“两高一资”产品出口关税体系，减少贸易顺差。推行“两税合一”改革、控制土地供给、提高国内生产要素成本、加强外资并购管理，稳定FDI流入。加强和改进资本项目管理，研究针对短期外债的无息存款准备金制度以及其他类似“托宾税”措施。
（十）积极探索本币区域化、国际化途径，逐步摆脱我国国际收支依赖发达国家货币的局面，从根本上降低我国的外汇储备需求。与周边对我贸易顺差国家的经常项目往来用人民币结算，向境外释放人民币流动性。鼓励中国台湾、韩国、中国香港、东盟等国家和地区，用对我贸易顺差积累起来的人民币对我直接投资，在周边形成基于人民币的贸易、资本循环，换而言之，人民币的区域化不会遇到美元曾经遭遇的“特里芬难题”。香港应在人民币区域化中发挥积极作用，允许在香港开展各项人民币离岸业务，使香港成为境外人民币投融资中心。在支持香港发展人民币债券市场、回收在港人民币流动性的同时，研究对港贸易用人民币结算，向香港提供更多的人民币流动性。
七、风险控制的初步设想
相对于一般国有资产管理，国家外汇资产管理的保值增值难度更大。拟议中的国家外汇投资公司，一举一动都为全球资本市场所关注。为此，公司在成立之前，就应确定规范的公司治理结构，重大项目、增值目标的决策权在国家外汇资产管理委员会，投资运作的主要环节必须通过市场过滤风险。
（一）通盘考虑，高度关注外汇储备资产结构变化对美影响。从中美双边角度看，我国是通过外汇储备这一国际收支平衡表中的调整项对美国国债等金融产品的投资，来为美国的贸易赤字融资。这种融资在一定程度上可视为低收益、低风险、高流动性的美国国债，与高收益、高风险、低流动性的直接投资，两类金融产品之间的互换。我国外汇储备回流美国，越来越成为稳定双边经贸关系大局潜在重要因素。如果我国将外汇储备中的大量美元资产转成其他币种或实物资产，必然导致市场恐慌。一旦美元出现大的波动，全球经济所谓“刀锋上的平衡”很可能被打破。因此，初期转化的储备资产规模不宜过大，外汇局对美国国债等产品持有的规模应保持稳定。
（二）合理分工，避免国家外汇公司与外汇局、政策性金融机构形成竞争。外汇局在运用外汇储备在国际金融市场进行组合投资方面，已经积累一定的经验，形成一定的渠道。国家外汇投资公司和外汇局应合理划分投资领域、产品类别，避免相互竞争。国家外汇资产投资公司原则上不直接对具体项目进行绿地投资，主要通过与政策性银行建立的转融通机制，支持企业境外活动。国家外汇公司直接面对企业的投融资，应以中长期为主，短期为辅，较多采取各种直接融资工具，以避免与政策性金融机构竞争。
（三）严格管理，防止二次结汇。目前情况下，国家外汇公司必须通过严格的项目管理，保证外汇资产主要在境外使用，严禁将外汇转化成人民币套利。即使未来汇率形成机制改革完成后，国家外汇公司的投资也应以境外为主、境内为辅，各种本外币资产之间的转换举措，必须经国家外汇资产管理委员会认可。
（四）渐进迂回，避免冲击国际金融市场。传统资本输出国显然排斥后来者的进入。个别国际金融组织对我国在非洲不附加条件予以贷款的指责，充分暴露了他们对我国资本输出问题上的态度。国家外汇公司可充分发挥香港国际金融中心的地位和作用。股权投资的外汇资金可较多进入香港市场。通过在香港组建某种形式的基金，进行境外能源、资源项目投资，回避国际上对政府背景企业投资的限制。香港的中资银行、中资机构在国际市场经验、企业治理结构等方面较为成熟，可较多通过这类机构进行操作。
力争通过一段时期的稳健运行，探索出国家外汇资产服务国家战略、保值增值的有效渠道，为下一步更高层次、更大范围、更加多样化的运用打下坚实基础。
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