| 提高准备金率：从“不常用紧缩工具”到“常用对冲工具” |
| 巴曙松 2007-01-10 |
| 摘 要： |
中国人民银行决定从2007年1月15日起，上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。提高存款准备金率已经越来越成为中国的货币政策操作中常用的政策工具了。在央行面临内外政策冲突、同时又缺少对冲工具的约束下，存款准备金政策已经越来越不再仅仅是一个紧缩的货币政策工具，实际上目前的投资增长已经平稳回落，物价也相对稳定，此时调整准备金率，更大程度上是为了对冲市场上已经十分充足的流动性。可以预计，如果2007年外贸顺差持续居高不下，外汇储备持续上升，那么，央行为了对冲流动性，除了增大央行票据的发行，最有可能采用的政策举措，可能还是提高准备金率。 |
| 关键词： |
准备金率，央行，货币政策 |
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中国人民银行决定从2007年1月15日起，上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。提高存款准备金率已经越来越成为中国的货币政策操作中常用的政策工具了。
在央行面临内外政策冲突、同时又缺少对冲工具的约束下，存款准备金政策已经越来越不再仅仅是一个紧缩的货币政策工具，实际上目前的投资增长已经平稳回落，物价也相对稳定，此时调整准备金率，更大程度上是为了对冲市场上已经十分充足的流动性。
可以预计，如果2007年外贸顺差持续居高不下，外汇储备持续上升，那么，央行为了对冲流动性，除了增大央行票据的发行，最有可能采用的政策举措，可能还是提高准备金率。
一、外汇储备持续增长带动流动性充裕
中国的外汇储备近年来出现了持续的高速增长，2006年底已经超过1万亿美元，超过日本稳居世界第一。
从外汇储备的形成结构分析来看，贸易顺差、外商直接投资（FDI）等构成了中国外汇储备的主要来源，这些因素又可归结为是中国长期以来注意吸引外资、鼓励出口政策和外汇管理“宽进严出”政策综合作用的结果。从目前情况来看，这些驱动因素很难在短期内出现根本性的变化和逆转。另外，境外资本的流入已经成为资本项目顺差的重要原因之一。
从2005年到现在的增长速度看，两年后中国的外汇储备可能会接近1.5万亿美元。这是一个值得关注的重要市场动向，会对中国下一步的宏观金融政策形成多方面的制约与影响。
二、存款准备金政策调整的历史经验
以韩国为例，从1986年开始，韩国银行为应对外贸部门通过持续经常账户盈余给货币供给带来扩张的压力，先后多次提高准备金率。最后一次是在1991年将准备金率上调3%，力度很大。另外，马来西亚在1972年为抑制出口剧增带来的货币供应量增加，商业银行存款准备金率由5%提高至8.5%，并开始对金融公司实行2.5%的存款准备金率，后来又将银行存款准备金率提高到10%，金融公司提高到7%。
发达国家中，美国、英国、德国、法国和日本在20世纪80年代以前也曾为平抑货币扩张压力上调过存款准备金率，说明即使在较为发达的金融市场上，准备金率政策依然有发挥政策效果的余地与空间，当然，海外的准备金政策运用历程也显示出调整准备金率政策的强大冲击力，特别是在紧缩力度较大时，对股市、债市等的冲击较大。
中国的存款准备金率作为一种政策工具，可以说正式确立于1984年，在20多年里存款准备金率已经先后历经了8次调整。
从理论角度考察，上调存款准备金率的传导模式为：准备金率变动→货币供应量变动→商业银行信贷变动→利率变动→金融资产价格变动→名义收入变动。因此上调存款准备金率将会直接影响货币流动性，间接影响银行信贷、利率、国民收入等经济变量。
三、准备金率是值得关注的备选政策工具
在金融机构资产扩张能力和意愿不断增加以及外汇资金持续流入的形势下，适度调控市场流动性已经越来越成为货币政策的重要内容之一。
从不同的政策工具选择看，在当前的市场环境下，利率工具和公开市场业务依然有其发挥的余地，但是从对冲流动性的角度看，效果是有限的。从利率工具角度，一方面为配合人民币汇率渐进式改革，稳定人民币汇率，减小升值压力，希望货币市场利率与美元利率保持一定的利差空间；另一方面，为抑制贷款需求，需要提高信贷市场利率。因此，利率工具处于双轨特征的政策目标下。特别来说，利率政策的调整直接影响的往往是贷款的需求，对于对冲流动性来说作用十分有限。
其次，从公开市场业务角度，近年来，因为外汇占款等因素，各家银行具备了较强的资产扩张能力。为进行对冲，中央银行大量发行央行票据。当然，从决策者的角度看，在社会融资渠道不畅，商业银行业务扩张受资本充足率约束较强的情况下，央行票据的发行是商业银行较好的投资选择，但在情况发生变化，如商业银行投资选择余地增加和贷款意愿增强时，央行票据的发行将处于比较被动的局面。
央行票据的财务成本也不容忽视。根据计算，考虑到滚动对冲的成本，目前发行1元的央行票据，大约只能回笼0.3元的市场流动性。因此，单纯凭借公开市场业务，在对冲流动性的效率上是有限的。
相比较而言，在对冲流动性方面，存款准备金率政策工具当然是一个效果相对剧烈的工具。无论是凯恩斯学派、货币主义还是托宾模式在分析存款准备金政策传导机制时都认为该工具会直接影响到货币供应量，间接作用于商业银行信贷、利率、国民收入等变量。对应于目前流动性泛滥的形势，存款准备金率工具恰好对症下药。而且适当的上调准备金率，冻结一部分商业银行超额准备，进而抑制流动性还可以为货币政策的主动性和有效性创造一定空间。
从当前的金融市场来说，如果中国依然保持持续上升的贸易顺差和外资的流入，那么外汇储备带动的基础货币投放依然会使得对冲流动性的压力持续较大，特别是在美元升息周期结束之后国际资本流向亚洲，更是会加剧中国的流动性对冲压力。如果因为金融市场发达程度等多种原因，使得外部的经济失衡不能主要依靠外部的政策工具等解决的话，就可能要继续依赖一些用于调节内部经济均衡的政策工具，存款准备金率可以说是其中的一个备选的工具。
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