| 中国机构投资者投资行为的异化 |
| 李俊英 2008-10-14 |
| 摘 要： |
在我国机构投资者迅猛发展的同时，其投资行为也在发生异化，与政府和市场的最初预期产生明显的偏差。机构投资者投资行为的异化典型地表现为：短视行为、羊群行为、处置效应和违法违规行为。机构投资者投资行为的异化严重扰乱了证券市场的正常秩序，加剧了市场风险的累积。中国证券市场的非理性波动其实并非由非理性的个人投资者所引起，而正是由行为相对更为“理性”的机构投资者所引起。 |
| 关键词： |
资本市场，机构投资者，投资行为，市场秩序 |
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为了培育机构投资者，增加证券市场长期、稳定、理性投资的力量，1998年以来中国证券监管部门加快了机构投资者发展的步伐。在机构投资者迅猛发展的同时，其投资行为也在发生异化，与政府和市场的最初预期产生明显的偏差。
一、短视行为
在有关机构投资者稳定市场还是加剧波动的争论中，国外许多学者指出，由于机构投资者的“羊群行为”（Herd Behavior）和“短视行为”（Short-termism）及流动性压力的影响，机构投资者的出现有可能增加股市的波动性。机构投资者在具体决策时，通常面临基础策略和短期策略两种选择。基础策略是以基本面信息为决策依据，如买入具有高股利收益率或者具有高权益／市值比率但价值被低估的股票，这些股票往往需要较长的时间才会被市场所认同，但在短时间内的表现可能不如时下流行的投资概念和基准指数。由于委托－代理关系的存在，基金经理人通常十分注重投资组合的短期表现，许多基金经理因此采取短期投资策略，即不以基本面信息为基础，而主要以技术分析或“跟风”为基础。“短视行为”观点认为，机构投资者面临较大的竞争压力（Scharfstein and Stein,1990）。比如，假如某只基金连续半年或一年落后于指数或其他基金，则该基金就难以吸引新的投资者以扩大规模，并且基金经理还面临被解雇的威胁。所以，就算基金找到一只发展潜力巨大的股票，但如果该股票不能在近期内上涨，基金经理可能会放弃该股票而转向其他能在短期内上涨的股票。正是由于这种短视行为，致使机构投资者不断地改变其投资组合，从而加大了市场的波动性。一种典型的短视行为是“趋势追踪”（Trend Chasing）或称为“正反馈交易”（Positive Feedback Trading），即追随市场热点，卖出表现不佳、亏损的股票，买入表现强劲、盈利的股票。机构投资者之所以采用趋势追踪策略，一是由于机构投资者认为该股价趋势将会持续；二是由于基金经理购买市场热门股票，使得其向基金持有人有所交待，即“窗饰效应”（Window Dressing）。但是也有学者认为，机构投资者的短视行为不一定造成市场不稳定。比如，由于投资者事实上需要一定的时间来消化信息并由此做出反应，于是市场价格在一段时间之后才会完全反映新信息。在此条件下，短期策略可能就是理性的，而采用此策略的投资者充分利用了一段时间内股票收益的持续性（Lakonishok，Shleifer and Vishny，1992）。
较长时期以来我国机构投资者在证券市场中处于非主流地位，在市场短线投机理念盛行的氛围中，机构投资者受到整个市场投资理念的制约，机构投资者难以实践价值投资理念，许多机构投资者在生存压力之下只能选择“追逐热点、短线投机”的投资策略，机构投资者在市场中有“短线高手”和“超级散户”之称。目前我国机构投资者的短期行为较为严重，从其资产组合的变化可以看出其频繁进行买卖行为。例如，2001年基金的平均股票周转率是1.83倍，2002年则是2.23倍，2002年基金所持证券的周转率高达5.80倍。机构投资者作为“正反馈交易者”的追涨杀跌特征在2002年表现得最为突出。基金在踏空了“6.24行情”之后，采取了在市场的最高位被动补仓的策略。从2002年第二季度末基金公布的投资组合可知，54只封闭式基金的净值总计为897.24亿元，其中股票市值总计为577.05亿元，加权平均股票持仓比例为64.31%，相对当年第一季度50.07%的持仓比例而言，基金在总体上大幅提高了股票持仓比例。而当年第四季度的投资组合显示，当市场大幅下跌时，基金又开始大幅减仓，到2003年12月末，基金的平均仓位降至几乎是市场最低点的53.11%。
二、羊群行为
羊群行为是指投资者在交易过程中存在学习和模仿现象，从而导致他们在某段时期内买卖相同的操作（Bikhchandani，2000）。德维诺和韦尔奇（Devenow and Welch，1998）以及比克汉达尼和夏尔马（Bikhchandani and Sharma，2000）认为，机构投资者可能具有“理性”羊群行为，所有的人都寻求在同一时刻买进或卖出股票。Scharfstein和Stein（1990）以及Wermers（1999）认为，尽管个人投资者普遍存在羊群行为，但是机构投资者有可能比个人投资者更具有羊群行为。究其原因主要是：其一，机构投资者相互了解的程度比个人投资者更深入，机构投资者往往从其他机构投资者的投资决策中获取信息并以此作为自己投资决策的参考。其二，鉴于基金经理业绩评价的标准是同行比较，于是许多基金经理为了不落后于同行而存在跟随其他基金经理投资决策的动机。其三，机构投资者通常面临相同的信息，比如，盈利能力和变化、分析师的投资建议等，而且机构投资者的信息趋同程度要高于个人投资者，因此可能会加剧羊群行为。Nofsinger和Sias（1999）发现机构投资者的羊群行为对股票价格的影响明显大于个人投资者。虽然没有证据证明机构投资者的羊群行为是非理性的，但是这种行为确实在某种程度上影响着股票价格并且加剧了金融市场的波动。
国内的许多研究都认为，我国机构投资者存在一定程度的羊群行为，其程度甚至高于个人投资者和国外的机构投资者。此类研究可见：梁宇峰（2000）、施东晖（2001）、赵家敏和彭虹（2004）、陈浩（2004）、吴福龙、曾勇和唐小我（2004），等等。但是也有一些研究认为，我国机构投资者不存在显著的羊群行为。机构投资者的羊群行为主要体现在行业集中度和个股集中度方面。我国机构投资者（尤其是证券投资基金）的行业集中度和个股集中度一直偏高。羊群行为可以分为“虚假羊群行为”（Spurious Herding）和“故意羊群行为”（IntentionaI Herding）两类。前者是指投资者群体面临相似的决策问题和采取相似的决策，这是由基本面因素驱动的（例如，当利率突然上升时），投资者一般都会降低组合中股票的投资比重。如果从严格意义上而言，由于这种买卖决策并非是在观察别人的行为之后做出的，因而这并非羊群行为。后者是指投资者观察并“复制”别人的交易行为，这是由心理因素驱动的（例如，人类天生具有某种群体归属感），当自身的交易决策与大众逻辑相似时才会有安全感。我国这两种类型的羊群行为都有所体现。
三、处置效应
有研究表明，投资者不愿意承认损失（Odean，1998），而且投资者具有处置效应。芬兰的Grinblatt和Kelohariu（2001）发现帐面损失越大投资者就越不愿意卖出股票。处置效应（disposltlon effect）即，投资者倾向于过早地卖出其投资的赢家组合，而持有输家组合的时间又会过长（Shefrin&Statman，1985）。香港理工大学课题组的研究表明：我国的投资者不愿意承认损失，对我国投资者的处置效应检验的比率要明显高于美国投资者，个人投资者比机构投资者更可能卖出赢家组合而卖出输家组合的可能性却更低。深交所综合研究所李学（2001）的课题关于我国投资者的处置效应的研究结论为：（1）卖嬴比例／卖亏比例和持股时间检验都表明，中国股市存在处置效应。（2）与美国股市不同，我国股市的处置效应在年末相对较强。（3）与机构投资者相比，我国个人投资者的处置效应更强烈。（4）处置效应与投资者预期股价反转而采取反向投资策略是一致的，表明投资者的处置效应倾向中具有理性的因素。
四、违法违规行为
长期以来，我国证券市场呈现出明显的庄家时代的特征，诸如：机构投资者之间存在许多共谋行为：机构和散户的博弈存在非均衡性；机构投资者同上市公司联手操纵市场；机构投资者利用虚假交易、虚假股东账号等手段操控股价，等等。机构投资者与股价操纵有着某种天然的联系，股价操纵主要有三种方式基于行动的操纵、基于信息的操纵和基于交易的操纵。与管理层超常规发展机构投资者的初衷相悖的是，中国机构投资者尤其是作为其主力的证券投资基金和证券公司的投资行为发生异化，“基金黑幕”、“羊群行为”和市场流动性失败等在一定程度上加剧了市场波动，南方系、中科系、亿安科技、德隆系等庄股的接连跳水加剧了市场的持续大幅下跌。在1999年7月1日《证券法》正式实施以前，机构投资者的违法违规行为比较普遍，《证券法》实施以后，稍微有所收敛，2000年“基金黑幕”曝光以后，监管层加大了监管力度，机构投资者的行为逐渐趋向规范，在经历了2001年下半年以来持续的熊市以后，分散化投资渐受重视。
证券投资基金的投资行为表现出短期化，炒作现象严重，甚至操纵股价、制造虚假交易量、对投资者（尤其是散户等中小投资者）进行信息误导，“基金黑幕”的曝光则使得证券投资基金“专家理财”、“理性投资”的应有形象遭到严重破坏。
证券公司的经纪业务和自营业务存在利益冲突，普遍存在混合操作、挪用客户交易结算资金和委托财产等现象。证券公司的违法违规行为主要表现为：其一，内幕交易：其二，以他人名义和帐户进行交易：其三，通过其不同帐户同时进行价格和数量相近、方向相反的交易：其四，独自或联合其他机构操纵市场价格，或为其他机构操纵市场提供便利：其五，私下或通过证券咨询机构、股评人士散布其所投资证券的相关消息，以影响其他投资者的投资决策。证券公司的重大违法违规事件层出不穷，例如，1995年的3.27国债期货风波：1997年发生的广发证券公司操纵“南油物业”股票，申银万国证券公司操纵“陆家嘴”股票，海通证券公司操纵“上海石化”股票；1999年南方证券公司操纵“北大车行”股票：等等。这些市场操纵行为通常与证券公司挪用客户保证金、挪用银行资金、违规透支和违规拆借等行为相联系。证券公司资金实力不足、缺乏合法的融资渠道使得他们寻求短期资金拆借，甚至不惜以高成本获取资金，这又迫使其进行短期炒作和坐庄以获取高额收益。
私募证券投资基金是隐藏于地下的、缺乏监管的机构投资者，他们是我国证券市场庄家的主力，中科创业、亿安科技便是其操纵市场的“杰作”。另外，私募证券投资基金或地下基金吸纳违规资金、“灰色”资金，做出保底收益承诺等行为曾经十分普遍。
机构投资者投资行为的异化严重扰乱了证券市场的正常秩序，加剧了市场风险的累积。随着制度和监管的不断完善，这些行为将难以实现其目的。机构投资者“对倒制造虚假成交量”、“高位接盘”、“倒仓”等违法违规行为严重损害了中小投资者的利益，钟朋荣将机构投资者戏称为“高级小偷”。中国证券市场的非理性波动其实并非由非理性的个人投资者所引起，而正是由行为相对更为“理性”的机构投资者（他们构成了庄家的大部分）所引起。机构投资者利用其信息、资金和持股优势，独自或者与其他机构投资者联合操纵市场，甚至与上市公司共谋。机构投资者的市场操纵往往与内幕交易、欺诈客户、制造虚假信息等违法违规行为相伴随。另外，机构投资者的违法违规行为还涉及关联交易、内部人控制等行为，表现出高位接盘等“非理性”行为，其实对机构管理者、内部人而言，却是一种非常“理性”的选择。
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