| 中国应对资本流入的政策选择 |
| 施建淮 2010-09-13 |
| 摘 要： |
1990年代以来，外国直接投资开始大量流入中国。进入21世纪，非直接投资资本以及国际热钱也开始大规模流入中国。如何制定恰当的应对政策来防止中国经济过热，并限制资本流动可能的逆转造成中国金融动荡和经济不稳定成为中国决策当局面临的挑战。文章考察了中国资本流入的现状和资本流入对中国经济的影响，并在此基础上较为全面地讨论了可供中国决策当局选择的应对资本流入的政策及其利弊和可行性。 |
| 关键词： |
资本流入，汇率波动，冲销干预，资本管制 |
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发端于美国的国际金融危机向新兴市场国家提出了一个新的课题，那就是如何应对发达国家金融危机对本国经济的冲击。在经济和金融全球化发展的背景下，发端于发达国家的金融危机会对新兴市场国家造成两个主要的冲击：（1）资本流入的突然中断和逆转；（2）出口需求的大幅下降。资本流入的突然中断和逆转导致新兴市场国家信贷危境，而且往往会引发新兴市场国家货币危机，而出口需求的大幅下降会导致实行出口导向型发展战略的国家产能过剩，结果，发端于发达国家的金融危机可能使发展中国家和新兴市场国家经济陷入衰退。
自1990年代初以来，外国直接投资（FDI）开始大量流入中国；进入21世纪，特别是2003年以来非直接投资资本以及国际热钱也开始大规模流入中国。受国际金融危机的影响，2008年第四季度中国非直接投资资本呈现净流出状态，但是随着美国和其他发达国家经济企稳，非直接投资资本重新开始流入中国。资本流入为中国管理当局带来了挑战，这一挑战是：如何制定恰当的应对政策来有效防止中国经济过热，并限制由于资本流动可能的逆转（如发达国家爆发金融危机）造成中国金融、经济的不稳定。可以认为能否有效地应对资本流入问题成为中国能否保持经济稳定增长，防范发达国家金融危机对中国经济冲击的关键。同时，中国面临着进一步深化金融体系改革和资本账户开放的任务，如果中国决策当局可以很好地应对资本流入问题，对推进金融改革和资本账户开放就会更有信心。
本文的目的是较为全面地讨论可供中国决策当局选择的应对资本流入的政策，其利弊和可行性。在本文中资本流入是指一定时期私人部门和公共部门净对外负债的增加，大体上可以用资本账户顺差来衡量。本文的结构安排是：第一部分概述中国资本流入的现状；第二部分分析资本流入对中国经济的影响；第三部分讨论应对资本流入的政策工具；第四部分探讨中国应对资本流入的政策选择。
一、中国资本流入的现状
长期以来中国资本流入的主要形式是直接投资，2003年以来在直接投资继续稳定增长的同时，非直接投资也出现了快速增长，使得私人资本净流入规模迅速增长，2004年达到1110亿美元的历史新高。资本流入在2006年出现了明显下降，流入额仅为30亿美元。通过资本流入的构成可以发现，2006年直接投资流入并未发生很大变化，其他投资也呈现正的流入，因此主要原因是证券投资出现了很大的净流出。不过中国证券投资负债与前几年相比没有减少，反而是增加了一倍多，达429亿美元，因此这一年主要的变化是中国证券投资资本出现了巨额的流出，流出额高达1104亿美元，这可能是因为这一年中国为了鼓励资本流出采取了诸如“合格境内机构投资人”制度等推动的结果。2008年，资本流入出现下降，主要是受国际金融危机的影响。
中国对非直接投资一直采取严格管制。但是从2003年以来中国非直接投资资本流动的规模呈迅速上升的态势，而且这种资本流动表现出较大的易变性。例如，1999－2002年被认为中国出现资本外逃的时期，中国证券投资资产为负值，表现为中国证券资本的流出；2003年和2004年被认为中国因投资者赌人民币升值而出现热钱流入的时期，中国证券投资资产转为正值，表现为中国证券资本的回流。这些属于市场力量主导的变化，而2005年和2006年中国证券投资资产为负值则可以认为是政府推动的结果。需要注意的是，记录在证券投资和其他投资账户的交易在名义上都是获得中国外汇管理当局批准的合法交易。除了正常的误差和遗漏外，国际收支平衡表的误差和遗漏项基本上反映的是非法资本交易。从1990年代到2002年以前，这个数据是负的，也就是说是资本外逃。2002年这个数据开始出现正值，也即非法渠道的资本流入，2004年达到268亿美元。
由于中国对非直接投资一直采取严格管制，因此热钱会通过经常项目和直接投资项目的渠道逃避管制、流入中国。例如由于中国已经实现经常账户的可自由兑换，热钱可以通过高报出口的方式经贸易渠道达到流入中国的目的。在中国的贸易体系越来越开放、经常项目交易规模越来越大的情况下，通过经常项目流入中国的热钱可能十分可观。据中国前国家统计局局长估计，中国经常项目顺差中有三分之一是热钱。2004年以来中国经常项目顺差的增长异常迅速，由2004年的690亿美元，猛增到2007年的3720亿美元，3年里增长了4.4倍。如果2007年中国经常项目顺差确有三分之一是热钱的话，那么当年仅通过经常项目渠道流入的热钱就将高达1200多亿美元。
上述分析表明，不论是从合法的还是非法的交易数据来看，资本流入中国的规模都已经非常大了，特别是包括热钱在内的非直接投资资本的流入增长迅速。这可以说明中国资本账户管制越来越没有效率。大规模的资本流入对中国经济产生了深刻影响，也给中国宏观经济管理带来了前所未有的挑战。
二、资本流入对中国经济的影响
资本流入会导致总需求的过度扩张或经济过热，反映在经济上过快增长，通货膨胀压力，实际汇率升值，以及经常项目恶化等方面，此外，大规模资本流入也会推动股票市场和房地产市场泡沫从而危害到金融体系的稳定，因为资本流入的突然中断或流入方向逆转将会刺破一国的资产价格泡沫，触发金融危机。值得指出的是：资本流入的货币结果取决于汇率制度。在浮动汇率制度下资本流入通过名义汇率升值和经常项目逆差加以吸收，而物价水平可以保持稳定甚至下降。在固定汇率制度下货币当局为维持汇率而进行外汇干预将导致外汇储备增长和货币供给增加，如果货币当局没有或没有完全冲销货币供给的增加，这将降低国内利率水平、推高国内资产价格，结果将是总需求扩张和物价水平的上涨。
随着2003年以来资本流入的迅速增加，中国经济也出现了过热的迹象，到2007年这种经济过热的态势已经非常明显。经济增长率达到11.9%，通货膨胀率达到4.8%的历史新高。中国经济过热的主要原因是流动性过剩。2002年以来中国广义货币M2的增长速度明显高于实际GDP的增长速度，除2004年以外，银行信贷也呈现较高的增长。
在过去几年里流动性的主要来源是中央银行外汇资产增长所造成的货币投放。在中国，资本流入因为没有产生与之匹配的经常项目逆差，因此出现了国际收支双顺差的局面，资本流入不是通过经常项目逆差来吸收，而是与经常项目顺差一道转化为官方外汇资产的增长。这是中国国际收支失衡的一个重要特征。如表1所示，1997年以来中国人民银行资产中对存款银行债权不断下降，而国外资产不断增加，国外资产在中国人民银行全部资产中的比重由1997年的45%上升到2006年的90%。为了消除外汇资产增长对货币供给的影响，中国人民银行自2003年以来主要通过在公开市场发行央行票据的方法进行冲销操作，但并不能完全冲销这种影响。
表1：货币当局资产负债表（资产）（年底，单位：十亿元）
资本流入对实际汇率，从而对国际竞争力的影响是决策当局关心的主要问题之一。特别是拉丁美洲1990年代资本流入的历史表明，在经历大规模资本流入的时期通常本币会经历实际汇率的升值。虽然存在大量资本流入，但人民币实际有效汇率（REER）直到2005年并没有出现升值。其背后的原因是值得探讨的。近年来中国居民的消费率一直呈下降趋势，而中国投资率却呈上升趋势，并一直处在较高的水平，因此资本流入主要是为投资融资的。由于增长的投资需求主要表现为对进口资本品（可贸易品）的需求，而消费需求的增长可能较少向可贸易品倾斜，在其他条件给定的情况下，当资本流入主要是为投资而不是为消费融资的时候，实际汇率便不大会升值。此外，在中国，资本流入的主要形式是直接投资，由于直接投资流入通常不是经由接受国银行系统中介的，所以不伴随国内信贷的扩张，经济过热的潜在压力较非直接投资资本流入要弱（Calvo，Leidermanand Reinhart，1994），因此物价水平相对平稳，这部分地解释了人民币实际有效汇率的表现。但是近两年随着非直接投资资本特别是热钱的流入，人民币实际有效汇率开始出现一定程度的升值，这是2005年汇率形成机制改革以来人民币名义汇率对美元升值以及同期中国出现较高通货膨胀共同作用的结果。
由于大量非直接投资资本，特别是热钱的流入，中国货币当局货币政策的独立性受到了一定的侵蚀，例如2008年上半年尽管国内通货膨胀居高不下，但中国人民银行仍不愿继续提高利率，主要原因就是担心提高利率会吸引更多热钱的流入。此外，中国投资率居高不下的另一个原因，是利率仍然很低。事实上，实际利率为负值，部分原因也是当局唯恐吸引更多投机资本流入不愿调高利率。较低的贷款利率造成了过量的贷款需求，从而导致投资率过高，另一方面较低的存款利率则抑制了居民收入的增长，消费率难以提高。
每年巨额外国直接投资流入，使得中国对外国公司的负债存量迅速增加，这些负债流动性低，难以突然撤逃，所以一般不会对中国金融体系造成负面影响。虽然如此，由于中国没有出现与外国直接投资流入相匹配的经常项目逆差，这些资本的流入就转化为中国流动性高的国外资产的增长，这部分表现为官方外汇储备的增长，部分表现为民间外币存款的增加。这里产生了明显的财务上的损失：外国对中国投资的收益率显著高于中国对外投资的收益率。
与直接投资不同，证券投资和其他投资的流入通常是经由国内银行系统媒介的，因而这类资本流入的结果一般是信贷扩张。这种因资本流入导致的信贷扩张会使金融体系变得更为脆弱，因为它恶化了银行资产负债表的双重不匹配问题。金融体系的脆弱性往往由于资产价格的大幅上升而进一步加重，因为升值了的资产被用于抵押以取得新的贷款，未受到很好监督和管理的银行系统会为膨胀的消费和投机活动（如在房地产方面的投资）融资。结果资源被错误地配置。一旦资产价格最终下跌，金融危机就极有可能发生。资产价格下跌伴随利率上涨导致过度借债的经济主体无法偿还债务而破产，而价值下降了的抵押品不足以弥补银行的损失，银行不良资产比率的上升将引发银行危机，而投资者信心的丧失导致资本流动的逆转，这将触发货币危机。由于双重不匹配问题，银行危机和货币危机是共生的和互为因果的（施建淮，2001），因此，由于资本流入应对不当所造成的金融危机往往十分严重。
2003年以来中国非直接投资资本流入规模不断扩大。2006年出现了异常现象，非直接投资资本流入急剧下降（因为直接投资流入没有明显变化）。如前指出的，这可能是中国政府加大资本流出力度的结果，这是一时现象还是一种趋势的形成，目前尚难判断，但是从2007年非直接投资资本流入的迅速反弹看，情况不容乐观。实际上，来自于国家外汇管理局的中国外债规模数据更能说明问题。图1显示的是中国外债的情况，虽然中国国内有高水平的储蓄，中国外债余额却一直呈上升趋势。从2001年以来，短期外债余额在快速增长，特别是2003至2007年，我国短期外债增长非常迅速。2007年我国短期外债余额高达2200.8亿美元，占外债总额的59%。
作为非直接投资资本流入规模不断扩大的结果，中国资产市场也出现了泡沫化倾向。近年来中国房地产价格快速增长，房价的过快上涨引起了越来越多的短期炒作行为。特别是上海、北京、南京、杭州、宁波等房价上涨较快的城市，国内的民间资金以及国际游资纷纷进入房地产市场。而投机的大量存在又反过来推动了房价的继续上扬，形成了投机与房价上涨相互推动的恶性循环。以2007年为例，根据2007年中国人民银行发布的二季度中国货币政策执行报告，2007年6月份，70个城市房屋销售价格同比上涨7.1%，其中深圳涨幅达15.9%，并且已连续17个月同比涨幅超过10%，北京涨幅为9.5%，连续14个月同比涨幅超过8%。中国股票市场的泡沫也越来越大，上证综合指数从2003年11月的1307点，飚升到2007年10月最高点时的6124点。仅2006年至2007年两年里上证指数就上涨了6倍，创十多年的历史纪录。
图1：中国长期与短期外债余额（单位：十亿美元）
三、应对资本流入的政策工具
应对资本流入的政策可以分为抵消资本流入影响的政策和限制资本流入的政策。
（一）抵消资本流入影响的政策
对于给定的资本流入，本质上有两种渠道加以吸收，一是通过经常项目逆差来吸收，即，将资本流入转化为经常项目逆差以为扩张的国内投资和消费融资；二是通过官方储备积累来加以吸收。对于前者，可以通过让汇率浮动、非冲销性外汇干预以及减少进口限制等政策来加以实现；对于后者，可以通过冲销性外汇干预政策来加以实现，冲销工具包括发行中央银行票据、提高商业银行存款准备金比率等。
让汇率浮动或扩大汇率波动所允许的范围，可以实现本币名义汇率升值，从而引起实际汇率升值，因而可以增加进口降低出口，使经常项目向逆差的方向发展。另一种选择是采取非冲销性外汇干预稳定汇率，这样，伴随中央银行外汇储备积累，货币供给增加将扩大总需求，引起物价上涨和实际汇率升值，这种政策最终同样使经常项目向逆差的方向发展。较之让本币浮动，非冲销性外汇干预对于决策当局不具有吸引力，除非该经济体正好处于经济衰退之中。因为它最终是要引起实际汇率升值，但为此该国需要经历一个相对漫长的经济过热和通货膨胀过程，此外，这种选择还不得不放弃货币政策的独立性。减少进口限制，如降低进口关税、取消进口数量限制等，会增加经常项目逆差。不过，与让名义汇率升值相比，这种政策只能影响进口需求，但对于出口则没有什么影响。类似地，降低出口退税率只影响出口需求而对进口没有影响。对于让汇率浮动作为应对资本流入的政策选择，在发展中国家和新兴市场国家传统上受到决策当局的抵制。在发展中国家和新兴市场国家存在着如Reinhart（2000）所称的“浮动恐惧症”。Reinhart（2000）指出：“新兴市场经济体显然不愿意让汇率浮动，其中的根本原因很多。当情况比较好的时候（例如，资本流入和贸易条件冲击为正等）许多新兴市场经济体不愿意让名义（和实际）汇率升值……当情况发生逆转时，债务美元化的蔓延使得它们害怕汇率的崩溃。贬值与衰退和通货膨胀（而非出口导向的增长）相关联”。特别是对于实行出口导向经济发展战略的东亚国家而言，因为担心汇率升值打击出口这一战略部门，从而影响经济增长的前景，让汇率浮动来应对资本流入不是当局可接受的政策选择。不过，对于正在试图转变经济增长方式、努力实现依靠内需主导经济增长战略的中国而言，不能排除这一政策选择。
对于不愿意选择通过经常项目逆差来吸收资本流入的决策当局而言，面对资本流入必须对外汇市场进行强有力的干预以维持汇率的稳定，这样资本流入便转化为官方外汇储备的积累。为了抵消由此造成的货币扩张对经济的影响，决策当局必须选择适当的冲销性外汇干预政策。
决策当局通常采用发行中央银行票据的方法来对冲外汇干预对货币供给的影响，这种方法的缺点是成本高昂，特别是当本国利率水平因限制总需求的需要而保持在较高水平时，或者由于投资者对本国货币缺乏信心，从而中央银行必须为其债券支付的利率高于它从外汇储备所能获得的利率时。从动态角度看，如果资本流入倾向于持续下去，那么中央银行将不得不面对“不愉快的货币主义算术”问题（Sargentand Wallace，1981），其对冲成本会快速增长，对冲操作难以长期进行。而且在这种对冲操作中，利率具有内生性上升的特性，利率的上升会刺激资本的进一步流入，从而陷入恶性循环。
在通过公开市场销售央行票据的同时，当局往往也会采取提高存款准备金比率或紧缩对商业银行再贷款政策。特别是当资本流入是以国内银行体系媒介（以国内银行存款增加的形式进行）的时候，提高存款准备金比率可以降低商业银行新增加的信贷能力。提高存款准备金比率限制货币和信贷扩张同时又没有产生冲销干预伴随的准财政成本（如果对准备金不支付或仅支付低于市场的利率）。这种方法的缺点是准备金比率对短期流动性管理而言是非常生硬的工具，频繁地改变准备金比率会严重干扰商业银行有效的资产管理。此外它事实上是对商业银行征税，可能引起金融脱媒现象，即金融活动转移到银行体系之外进行，这将弱化中央银行的货币控制能力。
将公共部门的存款从商业银行转移到中央银行也是冲销资本流入货币影响的有效方法。此外该方法的一个吸引人的地方是除非中央银行对公共部门存款支付的利率高于商业银行利率，这种冲销方法不会产生准财政成本。不过受制于公共部门存款资金的可获得性，它作为冲销政策未来进一步的运用会受到限制，此外，大规模和未预见的资金转移也会使商业银行管理其现金头寸变得困难。
（二）限制资本流入的政策
以上讨论的都是如何消化资本流入的政策，下面讨论限制资本流入的政策。针对资本流入的管制政策可以分为两类：一是对允许流入的资本数量进行直接控制的数量管制；另一类是采用价格手段对资本交易进行控制，如对资本交易直接征税或间接征税。直接征税的一个例子是被称为托宾税的方案（Tobin，1978），它提议在全球范围对跨境短期借贷或外汇交易进行征税，为的是要“在国际金融的车轮里渗入一些沙子”。虽然要各国同时对资本交易直接征税比较困难，但是对于正在经历大规模短期资本流入的国家而言，它仍不失为一种可操作的政策。间接征税的一个例子是智利曾经采用的对从国外借款施加非补偿存款准备要求（URR），它等价于对国际借款进行征税（Degregorio，EdwardsandValdés，2000）。
智利为了控制短期资本的流入曾对所有商业银行和金融机构新增外国借款实行无偿准备金要求，并且规定，无论期限长短，所有对外借款的准备金在中央银行的滞留期为一年。这种做法具有内在的对短期资本惩罚更严厉的特征，例如当无偿准备金率为30%、滞留期为一年时，期限为一个月的资本流入所隐含的税率为30.86%，而期限为三年的资本流入所隐含的税率仅为0.86%（Degregorio，Edwardsand Valdés，2000）。有大量的实证研究表明，智利实行的对所有商业银行和金融机构新增外国借款实行无偿准备金要求的做法对资本流入总量虽然没有太大影响，但是对资本构成确实有影响，它可以有效地限制短期资本流入（Nadal-DeSimoneandSorsa，1999）。
数量管制基于行政手段，对行政资源的占用较大，因而管制成本较高，更大的问题是很容易被人们找到漏洞，从而避开管制，并且基于行政的管制容易产生寻租和腐败行为。价格管制被视为一种基于市场的资本管制工具，因为它不是直接对资本交易进行禁止或数量限制，它仅仅是影响资本流入的收益或成本。一般认为基于市场机制的资本管制优于对允许流入的资本数量进行直接控制的管制。前者较之后者对资源配置的扭曲更小，透明度也更高。
与过去资本管制主要是针对资本流出，因而败多胜少不同，1990年代以来资本管制主要是针对资本流入，并被视为一种预防性措施，一般认为它可以减少资本流入伴随的不稳定影响，从而避免资本流动逆转对资本接受国造成的损害（Lopez-Mejia，1999）。因此东亚金融危机之后，对资本流入进行管制作为防止未来货币危机的方法获得了越来越多的支持，而智利型的资本流入管制通过限制短期资本流入同时仍能够吸引长期资本，帮助接受国的经济增长，更是受到学者和政策决策者的青睐（Stiglitz，1999；Asian Policy Forum，2000）。
因为URR方案的准备金是以外币计价和缴纳的，所以虽然一般将URR视为一种资本管制工具，其实它也是一种冲销工具，因为它直接冲销了一部分资本流入，而不是仅仅冲销资本流入带来的货币增长，这样它可以消除一部分其他冲销工具的冲销成本。与公开市场操作不同，它对国内利率没有直接影响，所以不会产生引致资本进一步流入的风险。URR这种管制工具也具有很大的灵活性，存款准备金比率和存款准备金在央行的放置时间都可以根据市场条件的变化及时地进行调整。
如果资本管制的目的是减少资本净流入，那么放松对资本流出的限制也可以起到限制净资本流入的效果。然而，一些证据表明这一政策会吸引进一步的资本流入（Labanand Larrain，1997），这就违反了放松资本流出政策的本意。特别是如果到目前为止对资本流出的限制是有效率的话，这意味着使资本流入成为不可逆转，这会抑制资本流入的积极性，因为国际投资者或放贷者对于未来资金能否顺利收回存在不确定性。这样，如果对资本流出的管制取消了，便消除了这种不可逆转性，必然会刺激进一步的资本流入。不过，如果不是一揽子完全放开资本流出，而是采取有限度的流出自由可能是有效的。例如，允许国内年金、保险公司等机构投资国外资产，既可以让这些机构获得充分分散风险的好处，又可以避免刺激违反本意的热钱流入的风险。
放松资本流出政策包括放宽对出口商强制结汇的要求，允许国内机构投资者对外投资，或允许非居民在本国市场上发行以本币计价的债券等。这些措施既可以解决资本流入问题，还可以带来其他潜在好处。例如，使得本国机构投资者将投资在国际范围分散组合，从而增加本国机构投资的整体效率；允许出口商将外汇收入滞留在国外使他们可以更好地管理其资产；让国际机构如国际金融公司在本国发行本币计价债券可以促进国内债券市场的发展等。
四、中国应对资本流入的政策选择
到目前为止，中国决策当局主要采取冲销干预政策应对国际资本的流入，这可以由表2看出，资本流入基本上通过官方储备增加而加以吸收。
表2：中国国际收支（单位：十亿美元）
中国冲销干预主要是通过中央银行票据发行和提高存款准备金比率的方式进行的。由于资本流入规模以及经常项目顺差不断扩大，中央银行票据的发行力度不断增强，因而中央银行票据存量也迅速上升。事实上，中国人民银行一方面要发行央行票据冲销国际收支双顺差对外汇占款的影响，另一方面还要发行央行票据冲销央行票据利息支付和到期央行票据回收对货币供给的影响。由图2，央行票据余额由2003年初不足4000亿元，猛增到2008年9月的45900多亿元，4年里增长了10倍多。2003年初银行业本币存款准备金率仅为6%，从当年9月上调到7%开始，在经过二十次的调整之后到2008年6月已经到了17.5%的高水平（表3）。
图2：中国央行票据余额（单位：十亿元）
表3：中国存款准备金率调整经过（截止到2008年6月）
随着中国人民银行冲销操作规模的加大，冲销干预政策的成本也在迅速上升。由表4可知，自2003年央行票据开始发行到2008年第一季度，中国人民银行累计需要为这些央行票据付出利息4833.15亿元。虽然相对于发行央行票据来说，上调存款准备金率是成本较低的对冲措施，但随着存款规模的增加以及准备金率的持续提高，这种冲销工具的冲销成本也开始上升了。目前，存款准备金规模差不多等于66.8%的储备货币和40.1%的中国人民银行总负债。由于准备金有1.89%的利息，中国人民银行这部分利息支出也越来越多。由表4，从2003年到2008年第一季度中国人民银行为存款准备金支出的利息累计达到2515.64亿元。这样，从2003年到2008年第一季度，中国人民银行在央行票据利息和准备金利息上共计支出达到了约7348.79亿元。随着中国利率上升，中国人民银行冲销操作出现亏损的可能性将会增大。
表4：2003－2008年第一季度中国人民银行央行票据和准备金利息统计
随着冲销干预规模的不断扩大，中国政府开始尝试发行央行票据和提高存款准备金率之外的其他政策选择。2006年和2007年分别有2690亿元和6910亿元的政府存款从商业银行转向中央银行。中国人民银行还要求商业银行改用外汇缴存本币存款准备金，这可以减少中央银行外汇储备的增加，而且这种方法的优点是冲销成本低。
此外，从2006年8月以来中国政府加快了人民币升值速度（即减少外汇干预的力度），人民币对美元的名义汇率由2006年8月的1美元兑7.97元人民币升值到2008年9月的1美元兑6.85元人民币，两年升值了14%，人民币对贸易伙伴加权的名义有效汇率同期升值了12%（名义有效汇率上升表示升值）。全球金融危机爆发后人民币升值的步伐停顿了下来。
在限制资本（净）流入方面，中国政府也出台了许多政策。首先，中国出台了一系列鼓励资本流出的政策。实施“走出去”战略，在用汇方面支持国内企业对外直接投资；允许保险公司和保险资产管理公司用自有的外汇资金进行境外证券组合投资；2006年开始实施“合格境内机构投资人”（QDII）制度，引导证券投资流出，这一年是中国证券投资资本流出最多的一年。2004年末，作为个案，财政部批准三家国际金融机构在中国境内发行总额为40亿元的人民币债券，2005年3月，中国人民银行等四部委联合发布《国际开发机构人民币债券发行管理暂行办法》将发债主体限于国际开发机构，要求其人民币债券信用评级为AA级以上，而且已为中国境内项目或企业提供的贷款和资金在10亿美元以上。在其他投资子账户方面，允许移居境外的中国公民将其境内资产转移至境外，允许境外居民将继承的境内财产转移至境外。从2007年2月1日起，个人年度购汇额度将由2万美元提高至5万美元。
由于2003年以来国际热钱流入迅速增长，中国已经加强了对资本流入的管制。2008年，在时隔10年后中国决策当局对《中华人民共和国外汇管理条例》进行了修订，当局称这次修订的目的是要由原来的“宽进严出”，向流入流出均衡管理的方向发展。但是仔细研究这个新的条例人们可以发现实际上它是向“宽出严进”方向发展的。例如，资本项目外汇收入保留或者结汇需要经外汇管理机关批准，而资本项目外汇支出原则上持规定的有效单证就可以直接到金融机构办理。这与管理当局想分流外汇储备增长的压力，堵截热钱流入有关。
修订主要在以下三个方面：经常项目方面主要是取消了强制结汇制度，同时强化了经常项目外汇收支真实性与一致性的监督检查；资本项目方面简化了对境外直接投资外汇管理的行政审批，同时增设境外主体在境内筹资、境内主体对境外证券投资和对外提供商业贷款的管理原则，值得注意的是，这些都是旨在放松资本流出管制的举措；第三方面是对完善跨境资金流动监测体系做出了一些具体规定。这些修订对于完善我国外汇管理制度，推进资本账户自由化改革和防范国际金融危机都有积极的意义。但是对于控制热钱流入的作用不能过于乐观。例如经常项目外汇收支真实性与一致性的监督检查固然有助于保证外汇收支有真实的贸易背景，但对于高报出口价格则很难进行有效审查。
总的来说，到目前为止，中国决策当局采用了前面介绍的许多政策工具来应对资本流入对宏观管理造成的影响，并获得了一定得成功。例如2005、2006年非直接投资资本净流入明显减少。冲销性外汇干预也基本上对冲了因外汇干预所泛滥的流动性，例如按照Wright（2008）的估计，中国人民银行通过发行央行票据、提高存款准备金率和将政府存款转移到中央银行，2006年外汇储备增加的2475亿美元的货币影响中约有90－95%因此被对冲掉了，2007年4619亿美元新增外汇储备中的大约90－92%被对冲掉了。
然而中国决策当局应对未来资本流入的任务十分严峻。除非中国国际收支双顺差的局面发生改观，或者允许人民币汇率升值，每年都将发生数额庞大的外汇储备增加，那么“不愉快的货币主义算术”决定了发行央行票据这种冲销性外汇干预政策很快将达到极限，中国市场很难消化如此庞大的央行票据。此外，经过二十多次的调整之后，存款准备金率已经达到很高的水准，对银行业的盈利水平已经产生影响，特别是准备金率的不断上调已经给一些资金困难的中小银行带来了沉重的压力。继续提高存款准备金率进行冲销干预的政策选择空间也不大。当然冲销成本上升也是一个重要制约因素。
那么，未来中国政府将采用哪些政策工具来有效地应对资本流入问题呢?首先，正如中国政府到目前为止采用了诸多政策工具应对资本流入一样，未来中国政府也将依赖一揽子的政策工具，而不是依赖单一工具来应对资本流入问题。此外，应对资本流入的政策也存在一个顺序问题，通常在资本流入的早期，政府主要采取冲销性外汇干预的政策（当然也有例外，如墨西哥在资本流入早期就迅速选择了让汇率浮动（Edwards，2000）），然后是让汇率浮动或放宽汇率波动幅度。其次，根据上面的分析，总体而言未来中国将不得不弱化冲销性外汇干预政策的作用，更多地依靠人民币汇率的调节作用和强化资本管制。
在资本管制方面，可以进一步采取的政策有：第一，考虑到中国对外贸易和外国直接投资的庞大规模和对外经济越来越开放，以及加入世界贸易组织后金融服务业的开放，传统的基于行政审批的资本管制效率越来越低下的事实，可以考虑取消大部分基于行政审批的管制措施，代之以市场化的审慎规制手段。第二，由于非直接投资流入规模扩大，特别是金融机构和企业的对外借款逐年上升，对于资本流入的管理可以考虑智利的做法，在资本流入期间实施无补偿准备金要求和最短滞留期限制。第三，对于非居民投资境内股票和债券进行一定的征税，对于国内公司在境外发行债券进行征税。第四，由于许多外商企业和外资金融机构仍被禁止在国内股票市场的债券市场筹集资金，这些企业和机构不得不依赖国外融资渠道，这导致了资本流入，考虑到中国极高的国民储蓄率，允许外商企业和外资金融机构在国内发行股票和债券，鼓励外商企业向国内银行借款，将有助于减少外国直接投资中资金流入的规模，同时不会影响中国引进国外技术。此举还可以促进国内资本市场的发展。
不过也应该认识到资本管制总体上存在效率不断下降的问题，而且这也是与中国金融改革的方向相背离的。因此中国决策当局应该避免将资本管制长期化，把资本管制仅仅作为一种短期政策工具，其作用是为改革争取时间。加快汇率制度的改革，尽早让人民币汇率获得更大的弹性，让人民币汇率在调节资本流动中发挥更大的作用，这可能是应对资本流入问题最根本的方法。尽管人民币已经经历了一定幅度的升值，但是仍然处于低估状态，只有进一步加快人民币升值步伐，尽快消除人民币低估状态，市场对人民币单边升值的预期才可能消失，放开汇率浮动区间后人民币才会真正双向波动起来。这样的情况下，热钱的流入势头才能受到抑制。人民币升值也是与中国努力消除贸易不平衡和转变经济增长方式是一致的。人民币升值有利于经济结构转型，因为人民币升值以后，资源会流向附加价值高、技术含量高的出口企业，并且从制造业向服务业流动，这些都会改善中国经济结构。人民币升值还将促进贸易条件的改善，增加本国收入，从而有助于促进国内消费。最后，应该加强对金融体系的审慎性监管，建立好预警体系，以防止可能的资本流入逆转对中国经济的冲击。
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