| “三重压力”下杠杆率或将步入上行周期 |
| 张晓晶 2022-02-20 |
| 摘 要： |
2021年全年，宏观杠杆率共下降了6.3个百分点，从2020年末的270.1%降至263.8%，四个季度的降幅分别为2.1、2.6、0.6和1.0个百分点。其中居民部门杠杆率与2020末持平，维持在62.2%，四个季度的增幅分别为-0.1、-0.1、0.1和0.1个百分点。非金融企业部门杠杆率下降了7.5个百分点，从2020年末的162.3%下降至154.8%，四个季度分别下降了0.9、2.6、1.5和2.4个百分点。 |
| 关键词： |
经济压力，杠杆率调整，上行周期 |
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2021年全年，宏观杠杆率共下降了6.3个百分点，从2020年末的270.1%降至263.8%，四个季度的降幅分别为2.1、2.6、0.6和1.0个百分点。其中居民部门杠杆率与2020末持平，维持在62.2%，四个季度的增幅分别为-0.1、-0.1、0.1和0.1个百分点。非金融企业部门杠杆率下降了7.5个百分点，从2020年末的162.3%下降至154.8%，四个季度分别下降了0.9、2.6、1.5和2.4个百分点。政府部门杠杆率上升了1.2个百分点，从2020年末的45.6%增长至46.8%，四个季度的增幅分别为-1.1、0.1、0.9和1.3个百分点。与此同时，M2/GDP下降了7.4个百分点，从2020年末的215.8%降至208.4%；社融存量/GDP下降了6.3个百分点，从2020年末的281.0%降至274.7%。
受疫情冲击，2020年宏观杠杆率共上行了23.6个百分点，为2009年以来的最大增幅。尽管2021年有所消化，杠杆率全年下降了6.3个百分点，但两年的总杠杆率仍然是攀升了17.3个百分点，未来还需较长时间才能消化这一冲击的影响。当前中国经济面临着需求收缩、供给冲击和预期转弱的三重压力。2021年三、四两个季度的实际经济增速跌落至4.9%和4.0%的水平，经济的持续稳定恢复面临较大考验。“十四五”期间，我国经济增长仍面临较大下行压力，经济增速可能下行至5%－6%区间。围绕稳字当前、稳中求进的工作总基调，宏观杠杆率面临较大的上升压力。未来一段时间，决定宏观杠杆率走势的主要因素并不在于对债务增速的强力控制，而在于宏观经济的恢复程度，只有保持平稳较快的经济增长，才能在“十四五”期间维持杠杆率的基本稳定。
2021年决定宏观杠杆率有较大幅度下降的原因在于名义经济增速较大而债务增速触底。四个季度单季的名义GDP分别上涨了20.8%、13.4%、9.7%和9.7%，全年名义GDP总体上升了12.8%，超出我们的预期。超预期的增长主要出现在上半年，前两个季度的环比增速都超过了过去数年的水平，尤其是二季度的环比增速较高（一季度实际经济环比增长0.3%、二季度环比增长1.3%），经济的快速恢复实现了一段完美去杠杆过程。三季度煤价大幅上涨、拉闸限电等因素抑制了总供给，经济增速下滑且物价有所上涨，导致了2010年以来最低的三季度环比增速（三季度环比增长0.7%）；四季度经济有所恢复，但依旧较为疲弱（受三季度基数较低的影响，四季度环比增长达到了1.6%）。与此同时，货币信贷环境中性偏紧。广义货币和社融存量分别上升了9.5%和11.8%，三个部门总债务共上升了10.0%，接近于1991年以来的最低债务增速（2018年最低，为9.6%）。
名义经济增长较快的一个重要原因在于物价。全年GDP缩减指数达到了4.7%的高位，是2012年以来的最高水平；其中二季度和四季度的缩减指数均高于5%，只有一季度在3%以下。物价上涨主要由生产者价格指数（PPI）驱动，2021年年末（12月）的PPI相比去年同期上升了10.3%，已经是本世纪以来的最高水平。但消费者价格指数（CPI）保持稳定，2021年年末（12月）的CPI相比去年同期仅上升了1.5%，全年平均的涨幅更低。在需求收缩较为严重的环境下，CPI很难有较大幅度上涨。PPI与CPI的差距拉大，主要影响的是下游企业。对下游企业来说，原材料成本上升，但产品价格不变，利润水平下降。下游企业更多是中小微企业，这部分企业利润下降，甚至退出市场，不利于经济复苏和就业稳定。
从杠杆率结构上看，2021年非金融企业部门在去杠杆过程中的贡献最大，全年共下降了7.5个百分点。2020年企业部门杠杆率攀升10.4个百分点，超过七成的涨幅已经调整下去。过去两年企业杠杆率仅上升了2.9个百分点，明显低于居民和政府部门。企业杠杆率从2020年三季度开始下降，已经持续六个季度都呈现出去杠杆的态势。居民杠杆率在2021年保持稳定，维持在62.2%，但在两年的跨度上共上升了6.1个百分点，仍是较快的上升速度。政府杠杆率上涨幅度基本符合预期，2021年上涨了1.2个百分点，过去两年共上涨了8.3个百分点。从两年的跨度看，政府部门是宏观杠杆率上升的主要动力。过去两年宏观杠杆率一共上升了17.3个百分点，其中政府部门贡献了五成，居民部门贡献了三成半，剩余一成半是非金融企业部门的贡献。这也体现出政府部门杠杆率在熨平经济波动方面所发挥的积极作用。
趋势上看，三重压力下我国宏观杠杆率或将步入上行周期，呈现稳中有升的态势。这主要是基于对未来经济走势的判断。分母上，价格因素所起到的作用将减弱（当然也无法排除输入性通胀的可能干扰），较高的名义增速难以维持。疫情冲击下，经济恢复的情况也有待观察，尤其是对未来经济预期的恢复仍面临许多困难，名义经济增速可能会进一步下行。在分子上，当前偏紧的货币政策并不会长期保持，在经济增长面临下行压力情况下，货币和债务增速都会更快。预计2022年宏观杠杆率会出现一定幅度的上涨。
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