| 全球经济过热将引发轻度滞胀 |
| Andy Xie 2006-08-29 |
| 摘 要： |
2002年以来，中国的通缩压力与美国的通胀压力相互抵消，后者的消费和前者的投资相辅相成，共同支持了低通胀之下的全球经济高涨，导致了“摩托车式经济”的出现。然而，经济过热从多个方面推升了通胀压力，使“摩托车式经济”趋于终结。到2007年，全球经济将进入轻度滞胀状态。在这种情况下，债券市场和股票市场都很难有令人满意的表现。 |
| 关键词： |
全球经济，经济过热，通货膨胀，经济滞胀 |
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美中互动支撑全球经济
1996年，格林斯潘发表了关于“非理性繁荣”的讲话。当时金融市场和投资者普遍认为美联储将出手抑制资产价格膨胀，而格林斯潘却用这番讲话鼓励了市场推升资产价格。
资产价格膨胀顺理成章地推动了美国需求、尤其是消费需求的高涨。一般情况下，资产价格膨胀会导致通胀率上扬，从而迫使美联储紧缩银根。过度放松银根本应招致这样的惩罚，然而，中国产品涌入美国市场延迟了惩罚的到来。
1997年亚洲爆发金融危机，当时中国经济刚刚走出1992－1996年的过热，已经开始下滑，由于金融危机的紧缩效应，中国面临着衰退加深的危险。在这种情况下，中国政府采取了凯恩斯式的宏观政策，以刺激经济。
大规模的投资虽然暂时缓解了中国当时的通缩压力，但长远来看，由此创造的过剩产能将加剧中国的通缩。凯恩斯式刺激政策本应招致这样的惩罚，然而，美国需求的迅速膨胀却抵消了这种效应。
于是，中美两国经济完美地结合在一起。1996年中国出口总额为1510亿美元，2006年可望增至9340亿美元，增长5倍多，出口总额占GDP的比重由18%升至36%。1996年，美国的出口为中国的4.1倍，到2006年仅为1.1倍，明年则可能被中国超过。
美国方面，1996年其经常项目赤字为1250亿美元，预计今年将增至8700亿美元，对GDP的比率将由1.6%升至6.5%。美国贸易赤字猛增的根源在于资产价格的膨胀，而贸易赤字的猛增又构成了强大的通胀力量，从而抵消了中国经济的通缩力量。
导致这种局面的一大动力就是日本和欧洲向中国转移制造业产能。中国投资规划中最有效的措施就是出色的基础设施建设。受其吸引，日本和欧洲制造业厂商纷纷向中国转移产能，而后按照中国的劳动力成本降低价格，从而抵消了美国资产升值造成的通胀压力。形象地说，美、中两国的支撑使全球经济成为一种“摩托车式经济”。
过热引发通胀压力
只要产能转移导致的通缩压力与美国资产升值导致的通胀压力势均力敌，那么“摩托车式经济”就能够良好运转。事实上，全球经济正处于低通胀、高增长的理想状态之中，经济分析界将其称为“金发女孩经济（金发女孩为格林童话中的人物，喝粥时只选不冷不热的）”，以形容其既不过热也不过冷的状态。这个系统的不稳定因素在于，美国经常项目赤字的攀升威胁了美元的稳定，但美元凭借其国际货币地位维持了汇率的稳定。
然而，种种通胀信号表明，“金发女孩经济”即将接近极限。当前的通胀压力主要有三方面来源。第一，欧洲和日本对华产能转移已经走下了最高点。中国的制造业FDI流入额于2004年达到峰值。这意味着，中国融入全球经济带动的生产率提高进程也走下了顶点。换言之，中国经济已经无法继续抵消不断增大的美国通胀压力了。
第二，中国的出口猛增产生了大量流动性。这也通过不同途径增大了通胀压力。首先，出口产生的流动性刺激了中国的初级产品需求，尤其是石油需求。面对这种情况，金融市场力图领先于中国的需求增长，由此制造了巨大的初级产品泡沫，这是通胀的一个主要来源。
另外，中国的土地价格飞速上涨，企业经营成本随之上升。虽然生产用土地成本受到了政策保护，升势滞后，但土地成本的上升影响到了其他成本，比如白领工人会因此要求加薪。
第三，由于全球经济增长率连续3年超过趋势增长率，全球经济已经出现了熟练劳动力的短缺。中国的最低工资政策提高了制造业劳动力成本，这将对全球通胀走势产生很大影响。
通胀率的攀升将终结“摩托车式经济”。中美两国都需要解决通胀问题，由此导致的经济减速将使得全球化进程放慢，从而导致生产率增长进一步减缓，这将会增大紧缩压力。
全球经济走向轻度滞胀
然而，通胀问题还没有引起大多数央行的重视。由于近年来持续的低通胀，各央行普遍相信通胀问题将是暂时的。因此，美联储正在诱导投资者忽略当前的通胀问题，而期待低增长会降低未来的通胀率。
由于各大央行紧缩乏力，全球实际利率已降至0.5%左右，而过去13年的平均水平则为1.5%。在流动性充足、通胀率攀升的情况下，如此低的实际利率将起到火上浇油的作用。
就全球经济增长而言，最大的不确定因素在于美国的消费。随着美国住房泡沫的破裂，消费可能会随之下滑。当然，情况也未必如此，因此美国已经培育出根深蒂固的“借钱消费”文化，美国消费正是借此挺过了高技术泡沫破裂、“911”恐怖袭击和能源价格攀升的冲击。这一次，美国消费或许会再次坚持下来。
然而，如果美国的消费保持强势，那么全球通胀恐怕会进一步加速，而经济增长也可能实现预期之外的高速度。这样，各大央行将再次面临加息压力。
另一方面，即使美国消费确实减速，也未必足以压低通胀率。因为即使出口减速，凭借充裕的过剩资金，中国也能再保持一年的投资热潮。在这种情况下，全球经济增速仍将接近3.5%的趋势增长率，因而不足以压低通胀率。与此同时，较低的实际利率将继续膨胀初级产品泡沫，从而进一步增大通胀压力。
总之，到2007年，全球经济增长率可能降至3.5%，而通胀率将升至4%，从而使全球经济进入轻度滞胀状态。在这种情况下，债券市场和股票市场都很难有令人满意的表现。
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