| 流动性过剩现象初现缓解 |
| 齐援军 2007-02-07 |
| 摘 要： |
今年有关物价形势的分析，央行和众多专家学者均将注意力集中于流动性过剩因素。央行两次提高利率，三次上调存款准备金率，力图通过收缩流动性过剩，进而控制居民消费物价总水平的上升。形成流动性过剩的主要因素一是长时间的低利率，二是经常项目盈余连年上升，三是外商直接投资在高位徘徊，四是以预期人民币升值为目标进行投机而流入的“热钱”。 |
| 关键词： |
流动性过剩，物价形势，存款准备金率，利率 |
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今年有关物价形势的分析，央行和众多专家学者均将注意力集中于流动性过剩因素。央行两次提高利率，三次上调存款准备金率，力图通过收缩流动性过剩，进而控制居民消费物价总水平的上升。
一、形成流动性过剩的主要因素
一是长时间的低利率，二是经常项目盈余连年上升，三是外商直接投资在高位徘徊，四是以预期人民币升值为目标进行投机而流入的“热钱”。“热钱”的流入，在资本管制尚未完全解除的前提下，虽然对物价形势难以起到大的冲击，但其推波助澜效应也不可忽视。
今年1-3季度，我国外汇储备分别达到8751亿美元、9411亿美元和9879亿美元，比去年同期增加2189亿美元。同期经常项目盈余更是累创新高。考虑到10月份经常项目盈余和外商直接投资因素，目前外汇储备已超过1万亿美元大关。受结汇制度和人民币升值预期的影响，企业在结汇后倾向于卖出外汇，而央行则非意愿性买入，这是形成流动性过剩的主要原因。同时，通过各种渠道流入的“热钱”也贡献出应有的作用。
二、外汇储备数据分析
外汇储备一直继续大量增加，流动性过剩也在大量增加。整体看，实际货币存量远远偏离预期的均衡水平。外汇储备的增加支持这一判断。但如果观察外汇储备的季度环比数据，则有不同甚至相反的现象，显示存在“热钱”流出的迹象。
在人民币汇率形成机制改革之前，因受人民币升值预期的吸引，已有较大数量的“热钱”通过各种渠道，以不同方式进入。衡量“热钱”的多少，一般采用外汇储备数与经常项目盈余加外商直接投资之和。该数据为正表示“热钱”进入，为负表示“热钱”流出。在人民币汇率形成机制改革之后至2006年一季度，“热钱”进入数量似乎达到峰值。
2006年一季度，季度外汇储备环比数据与季度环比的经常项目盈余加外商直接投资之和数据相比，有约186.44亿美元的差额，即外汇储备数据大于经常项目盈余加外商直接投资之和。该差额基本可视为“热钱”或具有“热钱”性质的的资金流入的数量。
至2006年二季度，外汇储备数据大于经常项目盈余加外商直接投资之和缩小为133.58亿美元，比一季度减少47.86亿美元。
再至2006年三季度，季度环比的外汇储备数据与季度环比的经常项目盈余加外商直接投资之和为负160.58亿美元，即外汇储备数据小于经常项目盈余加外商直接投资之和，比二季度减少299.16亿美元。这表示“热钱”正在从流入转为流出，且数额具有相当规模。
在分析上半年的经济形势时，曾指出“热钱”流入出现减少甚至流出的迹象。当时因统计数据支持不充分，未能做出肯定的结论。在前三季度的外汇储备数据及相关的数据公布之后，存在“热钱”流出迹象已基本可以肯定。如果第四季度的数据继续证实上述结论，这一现象就值得认真分析。因为由此似可判断，2007年流动性过剩现象有可能出现缓解。
三、“热钱”流出：英国渣打银行的分析
英国渣打银行高级经济学家王志浩在一份题为“外汇热钱神秘离场”的报告中指出，渣打研究团队发现，在2004－2005年，资本通过贸易账户、虚报贸易信贷、转移定价、地下银行网络和其他渠道流入中国。而目前资本流向发生了逆转，而其主要根据是误差和遗漏项目。渣打研究团队的汇率变动效果显示误差和遗漏应该为正150亿美元。这就说明资本正在撤离中国，而这些资本外流却没有记录在经常/资本/金融账户中，这些外流资本共计240亿美元。
王志浩分析，市场对于人民币升值的预期并未发生大的变化，2006年第一二季度调控房价的风声和抑制房价的政策起到了至关重要的作用。目前，房地产价格增长放慢脚步，而快钱已赚得差不多，这时资本流入速度放慢甚至流向逆转是很自然的。
有经济学家还提出另外两种可能性：一是任何资本外流都可能是投资总体回报递减引起的，这也反映在制造业吸引的外商直接投资增速放缓，以及上半年汇出海外款项有所增加上。二是所有赌人民币升值的套利资本可能已经进入了中国。这也解释了为什么渣打估计2006年第3季度“热钱”流入为负值。
受美国和欧元区提高利率的吸引，今年以来美联储和欧元区央行连续多次上调利率。其中美国联邦基金利率从1月份的4.5%，升至9月底的5.25%；欧元区央行的主导利率，从2005年底的2.25%，升至今年底的3.5%。汇率的变动引发各主要经济体货币汇率的变化，其中隐含的收益对“热钱”也有很大的吸引力。
“热钱”获利了解离场。自人民币完善汇率形成机制改革措施出台以来，截至今年3季度末，人民币汇率为7.9087，比2005年6月底升值0.3678元人民币，比8.108升值0.1993元人民币。据此推算，涌入境内的“热钱”已有不小的收益，考虑到资本管制和撤出的困难，及时获利了解离场也是很好的选择。
四、“热钱”流向逆转的后果分析
经常项目盈余、外商直接投资和“热钱”流入，是外汇储备大量增加的三因素。虽然“热钱”的比重较小，但对其流向不可轻视。如果考虑到今年外商直接投资很有可能下降，二者的同时出现也许反映了国际资本市场包括产业资本和投机资本流向将发生变化的迹象，即我国已达到利用外资的峰值，在人民币升值的压力下，包括产业资本也将出现撤资现象。再如果此后数年，因人民币持续升值而引起出口增长停滞或下降，则人民币有可能从升值转为贬值。这其中的变动将带来经济增长大幅度震荡，我们应有必要的心理准备，以期尽量避免这种现象的出现。
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