| 对金融系统风险时刻都要胸中有数－－从次贷危机看美国金融体系系统风险 |
| 李云林 2009-05-25 |
| 摘 要： |
本文拟从新的角度来探讨系统风险的内涵、性质和评估问题，并在此基础上，通过国际货币基金组织金融部门的潜在损失数据，分析金融危机中的风险扩散问题，得出的结论是：危机中证券所承受的风险损失比信贷大得多；银行和保险部门的损失较为严重，尤其是银行的损失最严重；金融危机的加重与高倍杠杆、高风险期限运作和过度涉足高风险领域的风险操作有关，是信用风险引发流动性风险，再由流动性风险引发资产风险，最后形成金融系统风险的结果；危机具有“三信、两过、一缺失”的风险特点。借鉴系统风险分析，提出我国应建立健全包含金融稳定的宏观调控目标体系、金融系统风险评估体系和中国特色的宏观经济风险控制体系。 |
| 关键词： |
金融体系，系统风险，次贷危机，风险扩散，风险评估体系 |
|
|
当前的国际金融危机虽由次贷违约引发，但之所以扩散得如此迅速，影响如此深远，还与美国金融体系的系统风险因素有关。因此，需要超越次贷视角，从美国金融体系的系统风险角度，更全面深入地认识危机形成原因和严重程度。本文拟从新的角度来探讨系统风险的内涵、性质和评估问题，并在此基础上，通过国际货币基金组织金融部门的潜在损失数据，分析金融危机中的风险扩散问题，得出的结论是：危机中证券所承受的风险损失比信贷大得多；银行和保险部门的损失较为严重，尤其是银行的损失最严重；金融危机的加重与高倍杠杆、高风险期限运作和过度涉足高风险领域的风险操作有关，是信用风险引发流动性风险，再由流动性风险引发资产风险，最后形成金融系统风险的结果；危机具有“三信、两过、一缺失”的风险特点。借鉴系统风险分析，提出我国应建立健全包含金融稳定的宏观调控目标体系、金融系统风险评估体系和中国特色的宏观经济风险控制体系。
一、美国金融系统风险的评估
金融系统风险评估包括系统风险的认定和估算。风险认定是解决微观风险发展到什么程度就可认定为系统风险。笔者认为，从风险的严重程度看，二级风险要素发展到一级风险即可认为美国金融体系发生了系统风险（如美国抵押支持证券市场的虚拟关闭以及雷曼兄弟、AIG、美林和华盛顿互惠等大型金融机构事件的集中爆发）。风险估算是对整个金融体系的损失估算，特别是对潜在损失的估算。风险估算的结论也是风险认定的重要基础和系统风险的度量依据。
美国金融危机对其金融体系造成的风险损失巨大。迄今为止，有多家民间金融机构对金融危机造成的损失做出过粗略估算，但因估算的口径和标准不一，结果差别较大。国际货币基金组织（IMF）在2008年春秋两季的《全球金融稳定报告》笔者评估了金融危机对金融部门造成的潜在损失（以下简称损失）。我们依据其数据对损失做结构和分布的分析。
－－金融部门的潜在损失估算
根据IMF的估算，信贷和证券工具的未偿总额为23.2万亿美元，总损失为1.4万多亿美元，占未偿总额的比重（即总损失率）为6.1%。信贷和证券工具的未偿额分别为12.4万亿美元和10.8万亿美元，分别占未偿总额的53.3%和46.7%；损失分别为4250亿美元和9800亿美元，分别占总损失的30.2%和69.8%。证券工具的未偿规模虽然小于信贷工具的未偿规模，但其损失却是信贷工具损失的2倍以上。证券工具的损失率为9%，也远高于信贷3.4%的水平（详见附表1）。这说明金融危机虽然引发于信贷，但证券工具所承受的风险损失，以及对形成系统风险的作用要比信贷工具大得多。
在证券工具中，以资产支持债券（ABS）为基础的担保债务权证（ABSCDO）、ABS和商业抵押支持债券（CMBS）是损失最大的三类证券工具，其未偿额只占未偿总额的10.4%，但损失占到总损失的46.9%。其中ABSCDO的未偿额仅占未偿总额的1.7%，但损失达2900亿美元，占总损失的20.6%，损失率高达72.5%，是损失最大的一类证券。ABS未偿额占比4.7%，损失占比14.9%，损失率为19.1%，排证券工具的第二位；CMBS未偿额占比4%，损失占比11.4%，损失率为17%，排在第三位。
在信贷工具中，房地产信贷工具的未偿额占比达30.6%，但损失率只有18.5%，还不及ABSCDO一种证券的损失大。次贷自身的损失率为16.7%，虽是信贷中最高的，但造成的损失只有500亿美元，只占总损失的3.6%。次贷连同Alt-A一起造成的损失也不过850亿美元，但ABS、CMBS和ABSCDO的损失却高达6600亿美元（详见附表1）。由此看来，金融危机虽然在源头上是由次贷风险引发，但证券损失如此之大，显然不完全是次贷违约所致，还与危机中的风险传导和扩散有关。
在2008年春季《全球金融稳定报告》中，IMF对金融危机造成的损失估算为9450亿美元，随着危机的继续加重，半年后损失增加了4600亿美元，达到1.4万亿多美元。预计金融风暴将使危机损失大大增加，到2009年春季《全球金融稳定报告》发布时，损失很可能会超过2万美元。
－－各类金融工具潜在损失的部门分布
在金融部门总损失中，银行部门的损失占51.6%～58.4%；保险部门其次，占11.4%～17.8%；养老和储蓄部门损失占8.9%～17.8%；政府及政府资助企业（GSEs）占7.1%～9.6%；包括对冲基金的其他部门损失占8.2%～16%（详见附表2）。因此，在本轮金融危机中，银行和保险部门的损失相对较为严重，尤其是银行部门的损失最严重。
在信贷损失中，银行损失占60%～68.2%，对冲基金等部门的损失占14.1%～23.5%。在房地产信贷损失中，银行部门损失占53.8%～61.5%，政府及GSEs占17.3%～21.2%；居民房贷损失中，银行损失占47.1%～55.9%，政府及GSEs损失占26.5%～32.4%；次贷损失中，银行占70%～80%，对冲基金等部门占20%～30%；Alt-A损失中，银行占57.1%～71.4%，对冲基金等部门占14.3%-28.6%；优质房贷损失中，政府及GSEs占52.9%～64.7%，银行占29.4%～35.3%；商业信贷损失中，银行占71%～77.4%，对冲基金等部门占11.1%～22.2%。由此看来，除优质抵押支持债券损失中政府及GSEs的损失最大外，其他各金融工具的损失中，银行部门均列首位。而对冲基金等部门在次贷和Alt-A中的损失也较大，排在银行部门之后。
在证券损失中，银行部门损失最严重，占比48%～54.1%；保险部门其次，占比15.8%～21.4%；退休和储蓄部门第三，占比12.8%～21.9%。在ABS损失中，银行占47.6%～52.4%，退休和储蓄占16.7%～26.2%，保险部门占19%～21.4%；在CDO损失中，银行占50%～55.2%，保险部门占19%～25.9%，退休和储蓄占10.3%～15.5%；优质房贷损失中，银行、政府及GSEs均占25%～31.3%，退休和储蓄占12.5%～25%，保险部门占12.5%～18.8%；在CMBS损失中，银行50%～56.3%，退休和储蓄占9.4%～21.9%，保险部门占12.5%～15.6%。不难看出，银行除优质房贷的损失与政府及GSEs持平外，在其他各类证券工具的损失中也列首位。而保险、退休和储蓄在各类证券损失中的份额也较高，排在第二、三位。对冲基金等部门在担保贷款权证损失中的份额（16.7%～33.3%）较高，而在其他证券工具中的份额较低。
因此，从次贷危机导因看，美国独立房贷机构的高风险放贷是主要因素，而从损失来看，银行部门则是次贷危机风险的第一承担者。除银行以外，信贷风险主要由政府及GSEs、对冲基金等部门承担，而证券风险则主要由保险部门、退休和储蓄部门来承担。
－－各金融部门内部的损失构成
据IMF估算，银行部门的损失为516～584亿美元，其中证券类工具占64.8%～64.6%，高于信贷类工具近1倍。保险部门、退休和储蓄部门的损失分别为114亿～178亿美元和8.9亿～17.8亿美元，两部门的损失绝大部分集中于证券工具，均占各自部门损失的80%以上，而信贷工具的损失在16%以下。政府及GSEs的损失为71亿～96亿美元，其中证券损失占55%～59.3%，高于其信贷损失。对冲基金等部门的损失为82亿～160亿美元，主要损失在信贷工具的公司信贷（21.7%～13.3%）、次贷（8.7%～6.7%）、商业房地产（8.7%～8.9%）和证券工具的ABS（8.7%～11.1%）、ABSCDO（13%～13.3%）和CMBS（13%～8.9%）。
ABS、ABSCDO和CMBS这三类损失占各部门损失中的份额都很高，其中在保险部门损失中占58%-71.9%，在退休和储蓄部门损失中占到54%～64%，在银行部门损失中占到43.9%～44.8%（详见附表3）。所以从损失的内部结构看，保险部门受房贷证券化及相关金融衍生品风险的威胁相对最大。
美国房贷和房产权益的证券化至少经历了25年的发展历程。这期间，银行部门抵押资产在抵押资产总额中的份额从52.5%降至34.8%，而ABS发行商资产份额从0.5%提高到20.2%，目前抵押支持债券（MBS）和ABS的抵押资产份额已近30%。但从评估结果看，银行部门房贷风险转移与证券化发展并不同步，银行部门仍是风险的第一承担者。
二、关于金融危机中风险扩散的分析
美国金融危机中，次贷风险本应沿民间房贷证券化链条而形成居民抵押支持债券（RMBS）的直接风险损失，但从上述系统风险估算的结果看，次贷风险造成的巨大损失却主要分布于证券类工具ABS、ABSCDO和CMBS。这说明在金融危机的风险传导中存在明显的风险扩散和损失的成倍放大。因此，作为金融部门损失评估的延展，有必要对金融危机中的风险扩散进行分析。
－－金融危机中操作方式与风险取向的叠加
美国金融机构的风险操作，主要是高倍杠杆和“发行短期，投资长期”的风险运作，加上在风险取向上过于涉及高风险领域，是传导中风险成倍扩大以至形成系统风险的重要隐患。
高倍杠杆是投资银行的普遍操作方式，其杠杆率大都在20倍以上。对冲基金的杠杆率虽比投资银行的要低一些，但最高也达16倍，且往往染指一些高风险、高收益的金融衍生品。证券产品和金融衍生品的风险具有两面性，既有风险分散的功能，也有风险放大的可能。ABSCDO的其损失率之所以高达72.5%，与投资银行的高风险运作不无关系。
“发行短期，投资长期”是银行常用的风险操作方式，即通过发行短期票据融资，然后转投资长期证券。这种操作方式是金融危机中出现流动性不足的重要原因之一。特别是大型银行支持成立的结构投资载体（SIV），其运作方式与商业银行不同，还通过证券化债券为抵押贷款、信用卡和学生贷款融资，靠发行资产支持商业票据（ABCP）来投资高风险证券化产品和金融衍生品，特别是MBS和担保债务权证（CDO）。2004年发行的CDO中，长期CDO的份额为78.1%，到2007年已升至96.6%。
因此，次贷危机在更大程度上表现为美国的债市危机和金融衍生品市场危机。而其原因是高倍杠杆、高风险期限运作和过度涉足高风险领域。
－－金融危机中多种风险的传导和叠加
在次贷危机扩散过程中，风险主要沿证券化链条传导，但次贷风险还扩散到Alt-A、房贷和房产权益。从风险的市场传导看，信用风险从房贷市场传导到MBS、ABS市场，再传导到MBS、ABS的衍生品（CDO、CDS）市场；同时，SIV等金融机构通过发行短期商业票据投资长期MBS、ABS和CDO的风险操作，使信用风险传导到货币市场。从风险的机构传导看，信用风险从证券化链条前端的次贷发放机构直接传导到链条终端持有次贷相关金融产品的对冲基金，再回转到链条中央的以投资银行为代表的证券承销商。所形成的金融机构倒闭顺序是从大型独立房贷机构到MBS、ABS和金融衍生品持有机构，再到MBS、ABS及CDO的发行机构。从传导的工具风险看，信用风险除从高风险的次贷蔓延到次贷MBS再蔓延到次贷衍生品外，还扩散到近优质房贷、Alt-A、机构MBS、RMBS、CMBS、ABS，再通过金融机构特别是投行和对冲基金的高财务杠杆率操作，成倍扩散到CDO和CDS等金融衍生品。从传导中的风险升级看，由信用风险引发流动性风险，再由流动性风险引发资产风险，最后形成金融体系的系统风险。
－－金融危机中基础、结构和监管的风险叠加
从某种程度上讲，本轮金融危机具有“三信、两过、一缺失”的风险特点。“三信”是指信用、信息和信心。信用风险是贯穿本轮金融危机遍及房贷、债券、货币和衍生品等各类金融市场的基础性风险。次贷及Alt-A信息含混、证券化信息不透明和信用评级信息不对称是导致金融危机的重要原因。各种风险引发的信心崩溃和心理恐慌是加剧金融危机基础性因素。“两过”是指过度负债和过度证券化。金融部门的过度负债和房贷的过度证券化是形成金融危机的结构性原因。“一缺失”是指监管缺失。美国政府在房贷发放及证券化、信用评级、投行高倍杠杆运作和对冲基金高风险交易等多方面监管的严重缺失，是造成金融风险扩散和损失扩大的关键因素之一。
三、高度重视金融系统风险及其风险评估
在探讨次贷危机的原因时，所有直接参与房贷证券化过程的主体几乎都未幸免，从链条前端的抵押借款人、经纪人、发起商和信用局到中端的特殊目的载体、证券承销商和信用评级机构，再到终端的机构投资者，甚至是保险部门和服务商都因“渎职”而受到了指责。在探讨次贷危机的蔓延和扩散时，金融机构的高倍杠杆率、金融衍生品和金融投机的泛滥等“华尔街症”也受到批判。然而，从宏观角度看，美国高层过于关注经济增长、忽视金融系统风险的导向也是形成次贷风险的问题所在。2001年经济衰退后，复苏持续乏力，宏观当局不得不靠挖掘房贷和房市潜力来刺激经济增长。2005年格林斯潘曾对美国抵押贷款问题有过 专 门 研 究（Greenspan andKennedy，2005），但2004～2006年大量发放的高风险次贷不仅未引起重视，反而受到格林斯潘的肯定。系统风险问题在次贷危机爆发前后就已显露，却未受重视。直到金融风暴前夕，时任纽约联储行长的盖特纳和现任联储主席伯南克才就系统风险问题（Geithner，Bernanke，2008）公开发表看法。所以，次贷危机并未引起美国高层的足够重视，其扩散的严重程度也超出了美国高层的预料。
我国金融体系与美国的情况差别很大，金融机构的效率和金融市场的发达程度虽不如美国，但金融系统风险的防范一直受到重视。这次美国的金融危机，更说明防范金融系统风险的重要性。受美国金融危机和全球性经济衰退的影响，我国经济增长也面临挑战，“保增长”成为宏观调控的首要任务。但是，借鉴美国的金融危机，我们在“保增长”的同时，也不能放松对金融系统风险的防范。
经济与金融是紧密联系的，经济发展水平越高，两者联系越紧密。随着我国经济的快速发展，金融在国民经济中地位越来越重要。金融稳定是影响经济全局的大事，而系统风险又是影响金融稳定的主要因素。因此，应考虑将金融稳定纳入我国宏观调控目标体系。系统风险作为宏观经济风险的重要部分，其风险防范也应考虑列入我国宏观调控的范围。此外，促进经济又好又快发展中的“好”字应包括金融系统风险防范的含义。
目前美国对银行系统的风险估算较之证券部门成熟，但对整个金融体系来说，仍缺乏用于风险估算的有说服力的风险指标体系。特别是在抵押证券化方面，统计信息体系尚不健全，风险指标体系和风险控制方面更是缺乏必要的信息基础。
我国在金融体系的系统风险评估方面做了许多工作，但还不能完全适应金融发展特别是防范金融系统风险的需要。因此，全面建立适应我国金融特点的系统风险评估体系十分必要。此外，为适应加强和改善我国的宏观调控的要求，还要在金融系统评估体系的基础上，深入研究和建立健全中国特色的宏观经济风险控制体系，为我国经济又好又快发展打下坚实的基础。
|
|
|
