| 房地产财富与消费关系研究新进展 |
| 李亮 2010-12-10 |
| 摘 要： |
本文在以往研究房地产财富与消费关系文献的基础上，对近年来房地产财富对消费的影响效应、主要传导渠道、理论框架和计量方法进行了梳理，对房地产财富与消费关系研究的新进展给出了一个合理的概括框架，表明抵押效应和金融市场自由化等共同因素对消费支出的影响十分显著，为今后我们对财富与消费关系的研究提供了新的思路。 |
| 关键词： |
房地产财富，居民消费，财富效应，传导渠道 |
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20世纪90年代末期，美国股市下降，但消费支出并没有太大变化，Greenspan认为这是由于房地产财富效应弥补了股价下降对消费支出的影响，引起了理论界和政府部门对房地产财富效应的重视，出现了大量针对房地产财富与消费关系的研究。2008年全球金融危机以来，对房地产财富下降可能引起消费支出减少，进而对经济增长产生不利影响的担忧日益增加，进一步加强了对房地产财富与消费关系的研究。大多数研究都认为房地产财富对消费的影响确实存在，但是对于其传导渠道，特别是传统的直接财富效应渠道，却存在争议。深入研究房地产财富对消费的影响程度以及其中的传导途径，对于制定相应的宏观经济金融政策具有积极意义。
一、房地产财富对消费的总体影响：边际消费倾向或消费弹性的估计
（一）房地产财富的永久性变动和暂时性变动对消费的影响
绝大多数理论和实证研究都说明，只有永久性财富变动才会对消费产生影响。Lettau&Ludvig-son（2004）的经典论文指出，资产财富（主要是股票财富）的永久性变动才与居民消费有关，而资产价格变动中的很大一部分是暂时性变动，与消费支出无关，财富效应的传统估计方法因此高估了消费对资产财富冲击的反应。Sousa（2008）则对美国房地产财富的永久性变动和暂时性变动与消费的关系进行了研究，发现尽管美国股票市场财富波动主要是暂时性变动，但非股票市场财富（包括房地产财富）的波动主要是永久性成分，对消费有持续性的影响。Veirman&Dunstan（2010）使用新西兰的宏观数据研究表明，房地产财富和金融财富的绝大多数变动都是永久性变动，对消费有滞后影响。Contreras&Nichols（2009）利用家庭住户微观数据研究美国不同地区房价与消费的关系。平均而言，房地产财富冲击的边际消费倾向约为3.5%，根据永久性冲击和暂时性冲击的测度方法不同，房地产财富永久性冲击边际消费倾向的点估计在3.4%-9.1%之间，暂时性冲击边际消费倾向的点估计则在0.5%-3.3%之间。
（二）房地产财富和金融财富对消费影响的比较分析
相当数量的文献认为金融财富对消费的影响大于房地产财富影响。近期的研究主要有，Veirman&Dunstan（2008）用协整方法分析新西兰的财富影响，表明长期金融财富对消费的影响（14.1%-18.1%）大于长期房地产财富的影响（5.4%-7.5%）。Bonis&Silvestrini（2009）对1997-2008年期间11个OECD国家的住户金融财富、房地产财富和消费的关系进行了研究，净金融财富的边际消费倾向为2.5%-5%，房地产财富的边际消费倾向为0.5%-2.5%。Skudelny（2009）研究了欧洲地区的金融资产财富和房地产财富对消费的影响，他们使用了两个宏观数据库，其一是1980-2006年期间的欧洲地区总量数据，其二是1995-2006年期间的单个欧洲国家数据（对此用面板数据技术进行估计）。欧洲地区总量数据库表明，每欧元金融资产财富产生2.4-3.6分的消费，面板数据的结果则较低（0.6-1.1分）；两个数据库的名义房地产财富的边际消费倾向均为每欧元0.7-0.9分，当考虑房地产财富的真实值时，总体时间序列数据具有与名义值相似的影响效应，而面板数据的边际消费倾向（2.5分）则大于名义值。相似地，Sousa（2009）也对1980-2007年欧洲地区的金融财富、房地产财富与消费的关系进行了研究，认为金融财富对消费的影响大且显著，而房地产财富的影响接近于O且不显著。
相反地，也有大量研究认为房地产财富对消费的影响大于金融财富的影响。利用宏观数据研究的有，Sousa（2008）用美国季度数据计量得到，金融财富的边际消费倾向为0.059，房地产财富的边际消费倾向为0.145；股票市场财富的边际消费倾向为0.058，非股票市场财富（主要包括房地产财富）的边际消费倾向为0.097，房地产财富的边际消费倾向显著大于金融财富。Rapach&Strauss（2006）则对圣路易斯联储7个州的房地产财富与消费的长期关系进行研究，发现多数州的房地产财富对消费具有显著影响，并且大于金融财富对消费的影响。利用微观数据研究的有，Sierminska＆Takhtamanoya（2007）使用微观财富调查数据分别分析了加拿大、芬兰、意大利的1999、1998和2002年数据，他们的横截面数据表明房地产财富影响大于金融财富影响。Grant&Peltonen（2008）用意大利家庭微观数据的研究显示，房地产财富的边际消费倾向为8%，股票财富的边际消费倾向仅为0.4%。Calcagnoetal.（2009）使用意大利银行的住户收入和财富调查数据，发现意大利住户的住房财富边际消费倾向约为0.023，金融财富边际消费倾向为0.013，房地产财富的反应是金融财富的两倍。Bosticetal.（2008）使用美国微观数据分析，认为消费支出对房地产财富的弹性（0.044-0.065）显著大于金融资产弹性（0.007-0.023）。
此外，还有一些研究得出的结论是模糊的。Luclwig＆Slok（2004）使用16个OECD国家数据，通过面板误差修正模型解释了个人消费与股票市场、房地产价格和总可支配收入的关系，结果各个模型设定得出的结论不一致，不能确定房地产财富和金融财富对消费影响的相对重要性。Carrolleta1.（2006）也认为房地产财富是否实质大于金融财富是不确定的。
二、房地产财富影响消费的宣接传导途径：直接财富效应的分析
房地产财富的直接财富效应来源于生命周期模型或永久收入模型，当房价上涨房地产财富增加时，居民的总体预算约束提高，消费意愿增加，从而促进了真实消费水平的增长。由于年老者往往拥有更多的房地产财富，年轻者拥有的房地产财富相对较少，年老者的直接财富效应强于年轻者，因此财富效应也称为生命周期效应。Campbell&Cocco（2007）的经典论文使用英国住户微观数据进行分组分析，为直接的财富效应提供了支持。
其他使用微观数据对直接财富效应进行分析的还有，Sierminska&Takhtamanoya（2007）用微观调查数据分析了加拿大、芬兰、意大利的房地产财富影响，结果与消费的生命周期理论相符，对各国的年轻住户而言，其房地产财富对消费的影响显著小于年老住户，如，意大利和芬兰均是25-34岁住户的房地产财富影响最小，55-64岁的房地产财富影响最大；加拿大35-44岁住户的房地产财富影响最小，75岁以上的住户房地产财富影响效应最大。Bosticetal.（2008）利用美国的消费者金融调查（SCF）和消费者支出调查（CES）构建了一个新的微观数据库，他们发现在信贷约束和无信贷约束住户之间的房地产财富影响没有显著差异，同时，年轻者的房地产财富弹性要显著小于年老者，收入弹性要大于年老者，这些与生命周期假设相吻合，支持了直接财富效应传导渠道。Grant&Peltonen（2008）发现意大利年老住户对房地产财富变动的消费反应（15%）要大于年轻者的反应（4.5%），两者的差别在10%水平上显著。同时，Calcagnoetal.（2009）对意大利的研究也说明，年老者对房地产财富变动的消费反应（2.6%）约为年轻者反应（1.1%）的两倍，也支持了直接财富效应假设。Sun（2009）使用美国住户数据，对房价变动对老年人非耐用品消费支出的影响进行了分析，无信贷约束住户和受信贷约束住户对房价变动的消费反应都显著为正，并且信贷约束住户的反应相对更强，因此，他认为房地产财富的直接效应以及抵押效应都对老年人的消费支出产生影响。此外，美国国会预算办公室（2007）认为，房价对消费支出的直接财富效应具有长期影响，而抵押效应只具有短期影响，因此房地产财富影响消费的主要渠道是直接的财富效应。
三、房地产财富影响消费的间接传导途径：抵押效应的研究分析
（一）包含住户“金融加速器”的一般均衡分析
Aokietal.（2004）认为，住房既是一种资产也是一种消费品，房价上涨的资本利得会被享受住房服务的机会成本所抵消，住户的总体预算约束通常不会发生改变，不会对总量消费产生影响。他们认为传统的来自住房的直接财富效应并不明显，房地产财富对消费产生影响是由于住房对消费者借贷而言具有抵押品作用，从而减少外部融资成本，通过信贷市场的影响增加了消费。他们将金融加速器模型引入住户部门，运用动态一般均衡模型对房价、消费和货币政策的关系进行了研究。研究结果表明，对经济活动的正向冲击增加了住房需求，导致房价上涨，从而增加了住户可用抵押品的价值，使得住户更容易借贷并减少了借贷成本，这进一步增加了住房需求，并产生溢出效应，增加了消费需求。
Iacovie110（2005）同样在金融加速器模型的基础上进行了扩展，在模型中引入了与厂商和部分住户房地产价值相联系的抵押约束，并引入了名义债务对商业周期进行研究。模型不仅对需求冲击具有“加速”的作用，还可以对供给冲击产生“减速”的影响。当需求增加时，消费者价格和资产价格上涨，资产价格上升增加了债务者的借贷能力，允许他们消费和投资得更多，而消费者价格上涨减少了他们的实际负债额度，增加了债务者的净值财富，由于债务者的消费趋向大于债权者，因此最终会对消费产生正向的净效应，对经济起到了放大和加速的作用；由于名义债务的存在，反向的供给冲击会使债权者的净值增加，对经济产生减速作用。
（二）房地产财富抵押效应大小的评估分析
1.对居民抵押再融资（MortgageRefinancing）行为的研究。Hurst&Stafford（2004）用美国家庭住户的微观调查数据对1991-1994年美国住户的抵押再融资行为进行了研究，在传统的永久收入模型中增加抵押变量，发现为了应对收入冲击，住户会通过再融资来平滑消费。平均而言，在样本期间内受流动性约束的住户会提取抵押再融资额度的三分之二用于当前消费，不受流动性约束的抵押再融资者则不会提取融资额用于消费，而只是对其投资组合结构进行调整。Cooper（2009a）的研究结果说明，房地产财富主要通过借贷抵押的角色对住户的融资进而对住户消费产生影响，对于有借贷需求的住户而言，每一美元房地产财富的增加使居民非住房消费增加11美分，对于无借贷需求的住户而言，房地产财富的增加则对消费支出几乎没有影响。
2.对住房资本利得提取（HomeEquityWith-drawal）的研究。Catteetal.（2004）的跨国研究发现，住房资本利得的提取是推动消费的主要力量，要优于住房财富对消费的影响，英国89%的资本提取用于消费，加拿大和澳大利亚这一比例均为63%，而美国只有20%比例用于消费。Cooper（2009b）对2001-2007年房价上涨期间美国住户住房资本利得的提取与住户消费、投资和储蓄行为之间的关系进行了研究，发现每额外提取一美元的住房资本利得将有14美分用于增加消费支出，21美分用于房屋装修等投资行为，19美分用于购买金融产品等储蓄行为。
3.无保证债务与抵押债务的替代效应。Disneyetal.（2006）利用英国家庭住户的微观调查数据，对住户的房地产财富、抵押约束和债务行为进行研究，发现房地产财富增加导致抵押约束放松后，住户会对债务结构进行调整，成本较低的抵押债务替代成本较高的无保证债务，全样本住户的房地产财富平均消费倾向仅为o.03，大大低于一般均衡模型中消费对住房财富变动的反应。Disney&Gathergood（2009）的进一步研究表明，美国和英国住户在面对房价上涨冲击时的反应大相径庭，尽管两个国家的抵押约束住户的债务增加都要大于不受抵押约束住户的债务增加，但是英国住户主要用资本利得进行再融资以替代现存的抵押债务，即改变债务结构，而美国住户则会增加债务总额，因此美国住户的财富抵押效应更为显著，美国住户平均抽取住房资本利得的10%用于消费支出，显著大于英国住户3%-4%的比例。
四、房地产财富与消费关系的另一种解释：共同因素假设
这种观点认为，尽管从历史数据来看，房价（或房地产财富）与居民消费具有同向运动的强相关性；从计量分析结论来看，房价也是消费的显著解释变量，但这并不能说明房价变动就是导致消费变动的原因，两者间不一定存在因果关系，也有可能是预期收入、利率、金融自由化等第三方因素，在影响房价的同时也影响了消费，从而使两者出现共同运动轨迹，在计量上作为解释变量的房价也就对消费表现出显著性的影响。
Attanasio&Weber（1994）首先明确英国房价上涨和消费支出繁荣是由于生产率等共同因素导致的。Attanasioetal.（2005）的研究进一步确定了共同因素假设。他们运用英国住户的微观调查数据，通过大量不同的模型设置对房地产财富与消费关系的三种假设进行了检验，即直接的财富效应、信贷约束放松的抵押效应、诸如收入预期的第三方共同因素。结果发现，地区房价变动以及未预期到的房价变动对年轻者消费的影响都要大于对年老住户的影响，检验结果不支持直接财富效应假设；住房拥有者和租住者的房价变动项系数基本相同，从而不能对抵押效应假设提供足够的支持。他们认为，地区房价变动更可能反映了某一特定地区生产率和收入的变动，房价和消费是由生产率提高和预期收入上涨等共同因素影响的。Attanasio，Leicester&Wakefield（2008）使用消费与住房决策的结构生命周期模型，利用宏观数据和微观数据相结合的校准方法，通过不同的情景分析对不同年龄分组住户的房价与消费关系进行了研究。结果表明，年轻者对总体收入冲击的反应更大，而年老者对房价冲击的反应更大，即使在考虑抵押因素的情况下也是同样如此。进一步证实了Attanasioetal.（2005）的研究成果，意味着总体收入变动是解释消费变动的最主要因素。
Campbell&Cocco（2007）的研究与Attanasioetal.（2005）的研究都是基于英国家庭支出概览数据库对英国的房价和消费关系进行研究，却得到截然相反的结论。Campbell&Cocco认为房价对消费而言具有显著的直接财富效应，部分原因是由于借贷约束的放松，Attanasioetal.则认为英国房价和消费的强相关性是由预期收入这一共同因素导致的。Cristini&Sevilla（2007）对这两项研究进行了比较分析。总体上看，Cristini&Sevilla的研究结果质疑直接的财富效应假设，而更有利于生产率和收入预期的共同因素假设。
五、房地产财富与消费关系研究的理论框架和计量方法
不论是基于宏观数据研究还是基于微观数据研究，资产财富与消费关系的基本分析框架都是围绕生命周期模型展开，即通过研究消费、收入、财富之间的关系来研究资产财富对消费的影响。正如Paiella（2007）指出，大多数财富对消费影响的宏观经济计量研究采用总量消费函数的对数形式，解释变量通常为永久收入、房地产财富、金融财富等；微观计量分析通常也是研究不同分组的消费对房地产价格的反应，解释变量一般为收入、财富等，并施加一系列控制变量以控制不可观测的异质性。对基本生命周期模型进行扩展，例如考虑住户的抵押借贷能力、预防性储蓄，以及遗赠动机等，可以用以分析房地产财富影响消费的抵押效应、缓冲储备效应以及共同因素等不同的传导渠道。这些扩展并没有改变生命周期模型的基本含义，住户会通过借贷或预防性储蓄等方式对消费进行平滑，以在生命周期内保持消费的恒定。这些模型扩展有助于解释基准生命周期模型消费预测值的暂时偏离，从长期看，基准模型的直接财富效应仍是房地产财富对消费影响的主要渠道。
（一）基于总量经济数据的宏观计量
1.协整方法。大量基于总量时间序列数据的文献使用协整方法和误差修正模型或向量自回归模型对房地产财富、金融财富、消费之间的关系进行研究，大多数研究都发现了房地产财富对消费有显著的影响，如Sousa（2008）、Veirman&Dunstan（2008）等。使用协整分析的理论依据主要在于，消费的永久收入／生命周期模型假定了消费与财富（房地产财富或股票财富）之间存在着稳定的长期关系。但是，这些研究通常并没有发现稳定的协整向量，正如Carrolletal.（2006）指出，除非经济的各个主要方面（如长期利率和经济长期增长率）长期保持不变，否则协整关系不可能存在；即使协整关系存在，任何与消费行为相关的其他经济特征变动都会产生持续动态影响，以至于需要数百年甚至数千年的数据才能够得到稳定的估计值。
2.消费粘性模型。Carrolletal.（2006，2009）使用基于消费粘性的方法对总量房地产财富与消费的关系进行估计。他们将财富对消费的影响效应分解为两部分，即速度和大小，对速度的测量来源于粘性文献的主要观点，即消费对冲击的反应比随机游走模型认为的要慢得多；给定估计的速度，对财富影响大小的测量以时间期限为依据分为即时效应和累积效应。他们认为使用粘性方法对财富与消费关系的估计优于协整分析方法。他们得出的结论是，房地产财富的即期边际消费倾向很小，而经历数年积累的平均累积值可以达到4-10美分。
3.面板分析。Caseetal.（2005）、Dvornak&Kohler（2003）、Skudelny（2009）等都使用面板数据分析了房地产财富对消费的影响。当使用时间序列数据时，财富变量间往往存在较强的多重共线性，有可能使得资产财富对消费的影响不显著，而面板技术可以解决这一问题。如Dvornak&Kohler（2003）的研究表明，在总量时间序列数据中，房地产财富对消费的影响不显著，但在使用面板数据估计时，房地产财富对消费的影响显著存在。一般来说，面板数据分析的结果要优于时间序列数据分析。
使用总量经济数据分析房地产财富与消费关系的局限在于，总量数据掩盖了不同类型住户的差异性特征，得出的结论往往是各种影响互相抵消后的现象，不能对房地产财富影响消费的各种传导渠道进行有效区分，不能分离出纯的或直接的财富效应。房地产财富的直接财富效应和抵押效应对消费有正向影响：（1）通过实现了的财富效应，即消费者出售增值财富直接影响消费增加；（2）通过未实现的影响，即通过预期提高预算约束实现消费增加；（3）通过缓解流动性约束或信贷约束影响消费。同时，房地产财富对租住者预算约束的影响和对试图购买新住房住户的替代影响又有可能减弱房地产财富的正向影响，因此，从理论上讲房地产财富增加对总量消费的影响是不确定的，使用总量数据的研究方法具有固有的缺陷。如前文所述，使用宏观数据得到的房地产财富影响往往明显小于微观数据得到的结论。
（二）基于微观住户调查数据的微观计量
鉴于总量研究方法的缺陷，为了分离出各种财富渠道，有效识别直接的房地产财富效应、抵押效应、缓冲储备效应或共同因素，必须使用微观数据对不同类型住户进行分析。由于住户微观数据通常包括人口统计特征、住房状态、消费支出明细、资产负债等详细信息，因此家庭住户调查数据在房地产财富对消费的传导机制上能够给出更加详细的分析。通常地，可以根据分组技术，按照不同特征将住户分为不同的组别，如年轻住户和年老住户、租住者和住房所有者等，通过比较不同组别消费对财富变动的反应系数（估计系数），从而对不同的传导渠道进行解释。如果直接财富效应存在，那么资产价格变动应与资产所有者密切相关，房价上涨会使住房拥有者的消费支出增加，而租住者的消费支出则会被削弱；如果生产率或收入增长变动使得资产价格上涨，那么年轻者由于拥有更长的剩余工作时间，其消费支出会比年老者更多；如果抵押渠道存在，年轻的住房拥有者的消费支出会更多。
微观住户调查数据的问题在于，一是各国的微观数据库并没有宏观数据那么完善，相应限制了研究的对象，大量研究集中在美国、英国等发达国家。二是目前的微观数据库往往并不是专门按照财富与消费关系的研究需要而设计的，为了对房地产财富的影响进行估计必须设定一些假设，这些假设可能并不实际，同时也会根据模型设计者的主观假定而有所不同，因此基于微观数据的研究成果往往并不一致，如Attanasioetal.（2005）与Campbell&Cocco（2007）的研究都是基于英国家庭住户微观数据库，却得出了相反的结论。为了满足研究的数据需要，有的研究者（如Bosticetal.，2008）将不同的微观数据库进行匹配，以构建一个新的微观数据库，这显然会增加数据的统计误差，使研究结果出现一定偏差。但是，总体上看，随着微观数据库的逐渐完善，基于微观数据的研究优势要大于总量数据研究，可以更好地识别房地产财富与消费关系背后的实质性问题，这也是近年来微观数据研究的数量要远大于宏观数据研究的原因所在。
（三）内生性问题
宏观数据和微观数据研究中往往由于忽略内生性问题，导致估计结果上偏。如果房价内生于永久收入变动，同时消费对永久收入变动冲击的调整存在滞后，那么房价对消费的影响可能只是房价先于消费对收入变动冲击进行调整的表象，而实际上房价变动与消费增长之间并不存在因果关系。因此，为了得到稳健的经验结论，必须对变量内生性问题加以控制，通常使用内生变量的滞后值作为工具变量进而使用两阶段最小二乘法进行估计。Calo-mirisetal.（2009）对此做了深入分析，他们指出Carrolletal.（2006）的模型设定，即在测度滞后房地产财富对当前消费影响的等式中不包括滞后消费值，会导致较大的内生性偏差，Caseetal.（2005）使用差分值回归时，对当前消费变动与当前收入、房地产财富、股票财富的变动进行回归，也存在严重的内生性问题。他们使用工具变量法控制了内生性，在对Caseetal.模型的重新估计中，增加了收入、消费、财富变量的对数差分值的滞后值（二阶至六阶）作为解释变量对当期消费变动进行回归，面板数据结果表明，在所有模型设定中，股票财富对下一期消费均有显著的正向效应，而房地产财富变动对未来消费则大多没有影响，仅有的2种设定的房地产财富影响在10%水平上显著，且小于股票财富效应。在使用时间序列数据对Carrolletal.（2006）模型的重新估计中，也得到更小的且统计不显著的房地产财富影响。同样地，对于微观数据研究，如果不控制人口特征、利率、金融自由化等因素，也会导致估计结果出现大的偏差。
（四）动态随机一般均衡模型
基于生命周期／永久收入模型的宏观数据和微观数据研究通常都属于局部均衡分析，对房地产财富与消费这一特定的经济关系进行研究。对于政策制定者而言，他们更加关心房地产市场与整个经济体系之间的关系，当然房地产财富对消费的影响也包含在其中，这就需要更一般的均衡分析框架。近年来，动态随机一般均衡模型的广泛运用反映了这一趋势，如加拿大银行、英格兰银行等中央银行均采用了动态一般均衡模型对现实经济进行分析和预测，Iacoviello（2005）、Iacoviello&Neri（2008）、Christensenetal.（2009）也都使用了动态随机一般均衡模型进行理论分析。动态一般均衡模型一般采用跨时最优一校准方法，即从具有代表性的代理人出发，通过跨时最优原则确定变量间的函数关系，再通过校准方法对待估系数进行取值，而校准方法通常可以是采用以前文献中的经验值，或是以宏观数据或微观数据估计得到的估计值。
动态随机一般均衡模型所采用的校准方法并没有确切的原则可以遵循，其取值具有一定的主观性。同时，为了通过跨时最优原则求解出变量间的函数关系，模型设置也不能太复杂，Muellbauer（2009）对包含房地产市场的动态随机一般均衡模型进行了评价，认为Iacoviello&Neri等人的模型并没有很好地反映出消费者行为和房地产市场的现实情况。例如，模型忽略了美国和英国大量的住房资本利得提取的行为，忽略了重要的生命周期特征行为，诸如为了住房首付款的储蓄行为，忽略了银行部门和借贷者的违约风险，等等。尽管动态随机一般均衡模型不能解释一些经济特征，特别是由于不能解释2008年以来的金融危机而饱受抨击，但是没有一种模型方法可以解决所有的经济问题，因此，通过不断的发展和完善，动态随机一般均衡模型的优势会不断显现，将是未来研究消费与财富关系的重要方法之一。同时，根据计量模型应尽量小型化的原理，基于宏观数据和微观数据的局部均衡分析也有着重要的地位，特别是基于微观数据的计量分析，会发挥宏观经济模型不可替代的作用。
六、结论
根据各国实际情况不同，房地产财富和金融财富对消费的影响程度各异，但是无庸置疑地，房地产财富对消费的影响是显著存在的。传统理论和实证分析认为直接的财富效应是房地产财富影响消费的主要传导渠道，随着近年来研究的不断深入，人们逐渐认识到抵押效应、共同因素在房地产财富传导机制中发挥着重要作用，特别是抵押效应和共同因素对消费的影响程度甚至强于直接的财富效应。随着我国金融市场的发展，特别是住房抵押贷款市场的发展和相关政策、制度的不断完善，房地产财富通过抵押效应以及共同因素等渠道对消费的影响势必日益增加。以家庭住户微观数据为基础，对房地产财富影响消费的传导渠道进行研究分析，以及用动态随机一般均衡模型研究货币政策、消费、居民财富的关系将是今后我国消费领域值得深入探索的方向。
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