| 中国地方政府融资平台信用风险研究 |
| 葛鹤军，缑婷 2011-03-09 |
| 摘 要： |
2008年下半年以来，中国地方政府融资平台债务规模明显扩大，整体信用风险逐渐增高，给宏观经济的发展带来了一定的系统性风险。随着对地方政府平台公司信用风险的关注，相关部门陆续出台了政策，要求对相关风险进行管理。本文从地方政府财政支出、财政分权等方面阐述了地方政府融资平台公司信用风险形成的原因并提出了控制相关风险的思路。 |
| 关键词： |
融资平台，信用风险，财政支出，财政分权 |
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目前，地方政府融资平台债务的整体规模已经对宏观经济的平稳发展产生了一定的负面影响。以占地方政府融资平台公司债务比例最大的银行贷款为例，根据全国地方融资平台贷款清查的初步结果，截至2010年6月末，地方政府融资平台贷款余额为7.66万亿元，其中大部分债务的信用质量需要关注，反映出地方政府融资平台信用风险的严重性。根据中国社科院“中国地区金融生态环境评价课题组”的预计，中国地方政府融资平台贷款余额在2010年末或将升至9～10万亿元，到2011年末则将达到11万亿元的规模（见财经网）。随着地方政府融资平台债务规模继续攀升，其偿债压力将不断增大，整体信用水平可能继续降低，违约风险不断上升。
一、地方政府融资平台的形成及现状
1995年实施的《中华人民共和国预算法》第二十八条规定，地方各级预算按照量人为出、收支平衡的原则编制，不列赤字，除法律和国务院另有规定外，地方政府不得发行地方政府债券。在相关规定的约束下，中国地方政府并无直接发行债券的权力，融资渠道受限。在地方政府融资需求增加的情况下，财政部自1998年以来通过国债转贷地方以及代地方政府发行的债券的方式为地方政府融资。在此背景下，地方政府融资平台公司的成立为地方政府财政支出不足提供了很好的融资渠道。地方政府融资平台公司也即通常所称的“城投公司”，这类公司基本为政府所有，在人员配置、资源保障、政策获取等方面与政府保持着千丝万缕的联系，同时承担着政府投资所需资金融通的任务。
2009年3月，中国人民银行和银监会联合发布《关于进一步加强信贷结构调整促进国民经济平稳较快发展的指导意见》（银发[2009]92号），提出“支持有条件的地方政府组建投融资平台，发行企业债、中期票据等融资工具，拓宽中央政府投资项目的配套资金融资渠道”。随后，各地方政府纷纷依托原先的城投公司设立以综合性控股投资公司、城建、运输等基础设施开发的投资公司以及土地开发整理的投资公司等为基础的政府融资平台公司。相关融资平台公司的成立，带动了中国投资的快速增长。为国家投资项目的资金配套，拉动国民经济增长起到了积极作用。
然而，地方政府融资平台公司的快速发展也带来了一些挑战。一方面，地方政府融资平台公司的数量出现了大幅增长，并且还有继续增长的趋势。另一方面，随着地方政府融资需求的不断增大，地方政府融资平台公司的整体融资规模大幅增长，到2010年上半年中央政府意识到政府融资平台或将带来系统性风险时，地方政府融资平台的银行贷款已经达到了7.66万亿元，占2009年GDP及全国财政收入的比重分别为22.50%和111.82%。截至2010年6月底的债务规模相当于2009年全年地方财政收入的两倍多；从资本市场看，地方政府融资平台公司的债券发行也出现了井喷，2009年地方政府融资平台公司发行债券的规模约为2000亿元，超过了2005～2008年4年发行量的总和。
地方政府融资平台公司数量的快速增加，债务规模井喷式的爆发使得地方政府融资平台公司的债务压力陡然增加。从2008年下半年开始，地方政府融资平台实现了“跨越式发展”，原先财政实力以及信用水平相对较弱的县级、区级融资平台公司也开始活跃于融资的各个领域。以资本市场为例，2009年县区级的地方政府融资平台公司发行债券的数量和规模均创造了新高。受以上因素的影响，地方政府融资平台公司的整体偿债能力有所削弱，信用风险不断提高。尤其在部分地级市、县级市，地方政府融资平台公司的融资规模过大，这将影响地区的可持续发展。
地方政府融资平台公司数量及融资规模能够迅速增加的另一个重要原因在于地方政府的支持，由于跟地方政府的关系特殊，相关融资平台公司一般能在融资上获得其所属政府的信用支持。尽管1995年实施的《担保法》明确规定地方政府不得成为担保人，从法律上看地方政府不能做出担保，因而地方政府融资平台公司的债务不能构成地方政府的直接债务，也不能构成其或有债务。但实际上地方政府为其下属的融资平台公司提供直接或间接信用支持的现象较为普遍，一些融资平台公司能够获得稳定的政府财政补助，相关支出列为地方政府的预算内支出。例如“09甬城投债”的发行主体宁波城建投资控股有限公司2006～2008年分别获得财政补贴收入6266.11万元、6288.32万元和7643.96万元，该补贴由宁波市根据每年的财政预算确定，政府补贴收入为发行主体的信用水平提供了较高的支持；而在“09福州交通债”存续期间，福州市财政局承诺每年给予发行主体2.1亿元财政补贴。
表1：2005～2009年全国财政支出情况统计
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全国财政支出 |
中央财政支出 |
地方财政支出 |
地方财政支出占比 |
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2005 |
3393028 |
877597 |
2515431 |
74.14% |
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2006 |
4042273 |
999140 |
3043133 |
75.28% |
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2007 |
4978135 |
1144206 |
3833929 |
77.02% |
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2008 |
6259266 |
1334417 |
4924849 |
78.68% |
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2009 |
7629993 |
1525579 |
6104414 |
80.01% |
注：（1）中央、地方财政收入均为本级收入；（2）上表数字不包括国内外债务收入；（3）资料来源于国家统计局。
二、地方政府融资平台信用风险的成因分析
（一）财政支出的软约束性造成了地方政府融资冲动是地方政府融资平台公司信用风险增大的主要原因
一般认为，1994年的财政分权改革削弱了地方政府的财政自主权，造成了地方政府的财权与相应的事权不对等，进而带来了地方政府的融资冲动并增大了相应的信用风险。但从中国政府间的财政支出结构看，近年来地方政府的财政支出占全国财政支出的四分之三。这说明，大部分财政资源是由地方政府使用的，因此并不能简单地认为地方政府的财权与支出事权不相匹配的结论。
导致地方政府债务不断扩张的直接原因是地方政府财政支出的软约束性。这种软约束性与中央政府对地方政府的考核机制、地方政府财政支出监督机制不完善有着密切的关系。
1.中央政府的考核机制决定了地方政府热衷于扩大投资，推动经济规模增加。地方政府作为中央政府的派出机构，充当着中央政府代理人的角色，主要代理中央政府完成公共产品的供给以及发展地方经济等，中央政府对地方政府的考核也集中于经济规模增长等较为单一的指标上。中央政府与地方政府的委托／代理关系使得地方政府的相关行为主要围绕中央政府的政策，而非当地居民的需求。中央政府发展经济的考核目标激励了地方政府不断增大经济规模，扩大财政支出，同时相应地增加融资规模。
2.监督的缺失导致地方政府财政资源利用效率不高，同时也导致了对财政支出的约束力很弱。相比于发达国家，中国地方政府在信息披露上还有很大的差距，对地方政府信用水平的考量均难以完成，相关监督机制很难发挥作用。由于有效监督的缺失，地方政府的财政支出结构普遍扭曲，主要表现为地方政府的公共支出并没有对基本公共产品的提供引起足够的重视。在地区间，现行的预算体制无力合理配置地方政府的公共资源，以至在地方政府的公共资源增加时，民众对基本公共产品的需求无法满足，这种扭曲的财政支出结构成为了地方财政规模膨胀的体制原因（平新乔，2007）。
由于中国的财政支出具有软约束性，尽管全国财政收入近年来持续增长，近5年的复合增长率达到了21.30%，但中国财政每年依然有一定程度的财政赤字。财政支出的软约束成为政府债务规模扩张、信用风险增大的主要因素，与此相对应地，地方政府融资平台公司的风险水平也未能从根本上受到制约。
（二）财政分权不充分导致地方政府财政支出结构扭曲、财政资源使用效率不高，进而增大了地方政府融资需求，提高了地方政府融资平台公司的信用风险水平
财政支出结构扭曲，资源错配的主要原因在于中国的财政分权并不充分，影响了公共产品的供给，同时带来了融资需求的增加。关于财政分权的思想可以追溯到20世纪40年代，自由主义学派的哈耶克认为，地方政府较中央政府更加了解各个地区的实际情况和需求，因此能够做出更好的决策（钱颖一，Weingast，1997）。蒂伯特（Tiebout）的“用脚投票”理论阐述了居民对于地方政府的财政效果具有“逐利”行为，即居民会向着福利待遇好、公共产品供给充足的地区流动，从而引起地方政府在财政支出方面的竞争。一般的研究普遍支持适当的财政分权有助于增加公共产品供给以及提高居民福利水平的观点。还有学者认为，财政分权的意义不仅在于提高资源配置的效率，而且还在于提供了一种政府间权力制衡的机制与手段（张恒龙、陈宪，2007）。
1994年，中国实行了财政分权改革，财政体制变化的基本方向是从行政性分权逐步走向经济性分权，即从对中央与地方所属企业的划分为基础走向两者事权的划分为基础，财政体制变革始终在维护中央权威、保证其宏观调控的有效性与调动地方积极性之间做反复平衡（何秋仙、楼迎军，2008）。从政府支出的比例上看，中国地方政府的支出很高，分权特征明显，然而从财政收入自主权上看，地方政府的权力小于中央政府，反映出分权并不充分。实际上，中国财政分权的主要问题在于中央政府和地方政府间的事权划分不明确，也即职责定位不清，这造成了财政资源利用效率不高，财政支出结构扭曲。而扭曲的财政支出结构造成了财政资源未能得到有效、合理利用，在一些基本公共产品领域，财政投资明显不足，这也成为地方政府通过各种渠道不断融资的原因之一。
（三）地方政府融资平台公司依赖地方政府信用，进行高负债经营，增加了相应的信用风险
一般认为，只要融资平台公司的债务有地方政府提供信用保障，则相关债务的信用将在不同程度上接近地方政府信用。然而事实并非如此，一方面，随着地方政府承担的显性债务或隐性债务规模的上升，地方政府对融资平台公司的支撑作用将会削弱，单个融资平台公司的债务获得地方政府信用支持的保障水平也随之降低。另一方面，地方政府直接或间接的增信作用使得地方政府融资平台公司高负债经营。本文统计了可获得数据的107家地方政府融资平台公司2009年发行的企业债券（数据来源于wind资讯），其中有72家（占2/3）债券发行主体的资产负债率达到或超过了50%。
一般认为，信用级别较高的政府对其所属融资平台公司的债务保障程度较高。但实际上，政府间的信用水平差异并未表现出来，主要是因为信用水平越高的政府（一般对应于较高的政府层级）其所属融资平台公司经营的杠杆倍数更高，政府间的信用差异被融资平台公司不同的债务水平所抵消。统计样本中有39只债券的发行主体为省级（副省级）融资平台公司，其中负债率超过50%的公司占比高达87.18%（34家）；53家债券发行主体为地市级的融资平台公司中资产负债率超过50%的占比为62.26%（33家）；而其余15家县级融资平台公司的相关占比仅为26.67%（4家）。如果剔除那些因地方政府为扩大融资平台公司的规模而注入的盈利能力较差的资产，地方政府融资平台公司的实际负债水平更高。
（四）地方政府融资平台公司的资产结构有待优化，整体风险相对集中，而银行贷款政策的收紧将进一步影响融资平台公司的信用水平
地方政府融资平台的盈利资产普遍集中在土地储备、污水处理等资产上，盈利资产单一。土地使用权转让成为了地方政府融资平台公司盈利的重要来源。2009年，全国土地出让收入高达1.43万亿元，同比增长43.3%，而地方政府融资平台公司通过转让土地使用权获得的转让收入可能更多，这使得地方政府融资平台公司的盈利水平在很大程度上受房地产市场景气程度的影响。
资产盈利质量不高的原因主要集中在地方政府往往将一些盈利能力不高或不能产生盈利的资产注入所属融资平台公司以便壮大后者资产规模，这使得地方政府融资平台公司盈利资产结构单调，风险分散程度不高，抗周期波动的能力不强。此外，政府融资平台公司普遍存在着通过土地抵押进行银行融资的现象，这使得银行分担了土地价格变动的市场风险。随着银行对地方政府融资平台风险控制程度的加强，一些融资平台公司的信用风险可能会凸显。
三、从地方财政的角度入手化解地方政府融资平台的信用风险
1.沿着财政分权的思路，明确地方政府的事权，赋予地方政府财政收入自主权有利于解决财政资源错配，纠正财政支出结构扭曲的局面。对于政府事权，地方政府应着重于地方公共工程、基础设施、公益性投资项目上；中央政府应投资于长周期、大型、跨区域、具有战略意义的项目（贾康，2005），同时兼顾各地区的财政平衡。文政（2008）认为，从行政区域分布的角度可将政府事权划分为中央事权、纯地方事权以及中央与地方混合型事权，将横跨多个行政区域的政府事权划分为中央与地方混合型事权，通过中央政府的介入以协调多个地方政府的投资和收益分配。
各级政府的事权应大体上与其财权相对应，适当放宽地方政府财政收入自主权，增加地方政府稳定收入来源的税种，保证地方政府财政收入的稳定性。中央政府的财政转移支付主要侧重于平衡地区间的财政实力，保证重点项目的实施，从而缓解地方政府一味扩大预算外收入的冲动，减轻与中央政府在财政收入分配上的博弈程度，从而提供财政资源的整体利用效率，充分发挥地方政府在信息方面的优势，提高财政资源服务社会的效率。这有助于规范地方政府财政收入，防止地方政府融资平台公司债务规模的继续扩大，明确地方政府融资平台公司的定位。
2.在适当增加地方政府财政自主权的基础上，完善地方政府财政支出的监督机制。建立有效的监督机制有助于控制地方政府债务以及地方政府融资平台公司债务规模高速扩张的趋势。实际上，早在2002年，江苏、陕西、浙江、山东等省份就已经对其政府债务管理给予了高度重视，在后续的实践中，一些政府尝试建立债务预警指标，以反映地方政府的债务压力情况，这其中也包括了对地方政府融资平台公司债务指标的预警和监督。
对于地方政府债务的监督，除了上级政府以及自身的监测和预警外，还应有更多的外部监测主体，包括人大、中介机构以及居民的监督。逐步将地方政府支出纳入到人大预算中，提高政府支出的透明度。建立针对地方政府的信用评级体系，加强中介机构对于地方政府债务的监督，同时强化相关信息的公开程度。精简政府层级，将一些层级的政府如地级市或乡（镇）调整为上一级政府的派出机构（贾康，2005），提高地方政府的运转效率，推动居民对地方政府财政支出的监督力度。通过对财政支出的监控，实现对地方财政支出的“硬约束”。逐步建立地方债务的管理机构，将地方政府融资平台公司的债务纳入相关机构进行统一管理，建立针对债务主体的预警指标，进而维持相关债务承担主体的信用水平，保障相关债务的偿还。
3.提高地方政府融资平台公司的资产注入标准，以便增强地方政府融资平台公司的盈利水平，降低信用风险。短期看，可按照《关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》的要求逐步将纯公益性项目逐步从地方政府融资平台公司剥离，保证相关主体资产质量。长期看，应规范地方政府融资平台公司的成立标准，明确其功能定位，加强对地方政府融资平台公司融资行为、资金使用的监管，提高其自身的盈利能力和偿债能力，降低其对于地方政府信用的依赖程度。
综上，1994年的财政分权改革为地方政府发展经济提供了较强的动力，但财政分权的不充分加上监督制度的不完善不仅导致了地方政府财政支出的软约束性，还扭曲了财政资源的分配。在此背景下，地方政府融资需求不断增加，相关融资平台公司的信用风险有所增加。从理顺中国各级政府间的财政关系，建立针对地方政府财政支出监督机制的角度分析地方政府融资平台的信用风险，有助于防止地方政府融资平台公司信用风险的进一步扩大。同时，随着对地方政府融资平台公司管理和监督力度的增大，地方政府融资平台公司的信用风险应该能够得到有效化解。
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