| 外汇储备币种结构管理：基本理论、国际经验及对中国的启示 |
| 王凌云 2007-08-31 |
| 摘 要： |
1990年代以来，随着外汇储备功能发生转变，对外汇储备币种结构管理分析的均值－方差框架占据了上风。基于外汇储备币种结构管理的基本原理和国际经验，本文认为我国的外汇储备币种结构管理重心应向财富功能转移，并根据分档管理确定币种构成的不同基准和计值标准，渐进地调整币种结构。 |
| 关键词： |
外汇储备，币种结构，国际经验，基本理论，“均值－方差”框架，分档管理 |
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2001年以来，中国外汇储备持续快速增长。截至2006年4月底，中国外汇储备已跃居全球首位。这一现象使中国外汇储备管理政策倍受关注，对外汇储备币种结构管理的质疑也开始浮出水面。一种担忧认为，美元资产在中国外汇储备中所占比重过高，美元大幅贬值会使中国外汇储备遭受重大损失，中国应该立即调整外汇储备的币种构成。上述担忧实质上提出了两个基本问题：中国外汇储备币种结构管理应遵循何种思路?中国外汇储备币种结构调整应以何种形式实施?本文在总结基本理论和国际经验的基础上，拟对上述问题做出回答。
一、外汇储备币种结构管理的基本理论
布雷顿森林体系崩溃后，国际货币制度进入"无规则"时代。随着国际货币多元化趋势的出现，外汇储备币种结构管理的重要性日益显现。对此，理论界从三个视角展开了研究。
1.均值－方差视角的分析
均值－方差视角是分析外汇储备币种结构的最常见角度。在这一分析框架内，外汇储备被视为财富存量，中央银行被视为在给定风险水平下追求最大收益的投资者，中央银行的核心任务是找到一系列给定风险水平下能提供最高收益率的资产组合，并在其中根据自己的风险收益偏好予以选择。从本质上说，这一方法是资产组合理论在外汇储备管理领域的应用。
均值－方差分析在实践中面临三个技术性难题，这些难题涉及有效资产组合边界的识别和有效资产组合的选择。第一个困难是如何选择合适的参考篮子以衡量外汇储备价值。第二个困难是如何处理风险收益关系的不稳定性。第三个困难源于有效资产组合选择中的主观性。
2.交易视角的分析
交易视角是分析外汇储备币种结构的另一角度，由杜利（Dooley，1987）提出。针对均值－方差分析框架，杜利指出：均值－方差分析框架针对的是货币当局净外国资产而非总资产；净资产的有效组合可以通过分别管理总外汇储备资产构成和（或）总负债构成而获得；即使净外汇储备资产的币种构成在均值－方差分析框架中是有效率的，也没有充分理由说明，总外汇储备资产币种构成或总负债币种构成各自均为有效资产组合。资产方或负债方的调整能优化净外汇储备币种构成，这给予货币当局特定自由度以追求其他目标。
尽管交易视角分析富有新意，但杜利也承认，这一分析方法在实践中也存在一系列缺点。首先，机构安排也许使净外汇储备资产币种构成优化难以实现，特别是在外汇储备资产管理与外债管理相互独立的情况下，这一点尤为可能。其次，如果外币借款决策高度分散，或债务工具比资产工具有相对更长的期限，或外国借款人限制债务的币种定值，则从负债方实施净外汇储备资产币种优化比从资产方实施更为困难。最后，外汇交易成本－－至少是主要货币的交易成本应当说相当低。在这一环境中，从资产方实施的净外汇储备资产币种优化成本更低。
3.干预视角的分析
干预视角分析是均值－方差视角分析的延伸，其主要思想类似于基于资产定价模型基础上的消费决策（CCAMP）。在这一决策过程中，投资者倾向于在收入较低时使用资产以熨平消费波动。这要求资产组合在收入较低时有较高价值，在收入较高时有较低价值。这一思路在外汇储备币种构成管理中体现为：如果外汇储备主要用于为经常项目赤字融资，则在经常项目头寸最虚弱时，以进口参考篮子衡量的外汇储备价值应最高；如果外汇储备主要是用于维持汇率稳定，则在本币贬值时，以干预货币参考篮子衡量的外汇储备价值应最大。换句话说，在最有可能被使用时，外汇储备应该以价值最大的形式持有。干预视角的分析隐含意味着，无论是出于稳定汇率所需还是为经常项目融资所需，干预视角的有效资产组合并不完全包括均值－方差分析框架内的有效资产组合（即给定风险条件下收益率最高的组合），它涵盖有彼此强烈负相关关系的组合。
干预视角分析方法的使用依赖于货币当局预测均值、方差、协方差的能力，这使得干预视角分析面临均值－方差分析方法相同的一些问题。此外，这一方法在应用中需要明确外汇储备应用时的环境。
二、外汇储备币种结构管理的国际经验
长期以来，多数国家对外汇储备币种构成数据保密。根据国际货币基金组织的统计，截至2006年，只有23个国家每季度披露外汇储备币种构成，这包括11个工业化国家，7个东欧转型经济体、前苏联、5个新兴市场经济体。数据的缺乏使得相关实证检验面临困难。尽管如此，一些学者还是利用各种渠道获得个别案例国家的数据和信息以及IMF提供的外汇储备币种结构加总数据进行了考察。
1.外汇储备币种结构管理思路的实证考察
在外汇储备币种结构管理思路方面，实证考察得出的结论并不完全一致。事实上，考虑到外汇储备功能的多样性和储备币种管理中的多种约束因素，这一结果并不令人吃惊。
一些研究表明，均值－方差分析框架对外汇储备币种结构管理实践有较强的解释力。本巴斯特（Benbast，1980）研究了以色列1972－1976年间的外汇储备币种构成，其研究结论是：从进口篮子衡量储备价值的视角看，均值－方差分析框架在以色列表现良好。在类似的研究中，哈里斯和金（Harris & Chin，1991）考察了韩国1980－1987年间的外汇储备币种构成，其研究结论是：从进口篮子衡量储备价值的视角看，均值－方差分析框架在韩国表现良好；尽管干预视角分析框架表现不如均值－方差分析框架，但也有一定解释力。
均值－方差分析框架对现实有绝对解释力的看法并未得到学术界的完全认可。冰岛大学经济研究局实证考察了冰岛1987－1993年间的外汇储备币种的构成，结果表明：均值－方差分析框架很难说明冰岛的外汇储备币种构成。杜利（1987）考察了93个发展中国家的外汇储备货币构成和外币负债。为分析需要，这些国家被分成不同类别。杜利从考察中得出两个初步结论。其一，均值－方差分析方法在单独国家的考察中更为有效，而将其应用到国家集团加总分析中，则会产生误导；其二，总储备资产货币构成表现与均值－方差分析框架并不一致。此外，杜利提出粗略测度外汇储备币种构成决策中交易和资产组合因素的方法：一方面，如果用即期汇率计算的储备货币构成比用固定汇率计算的更为稳定，则说明中央银行侧重考虑资产组合因素，另一方面，如果用固定汇率计算的储备货币构成更为稳定，则说明中央银行更关注交易因素。利用这一思路计算的结果表明：交易因素和资产组合因素在外汇储备币种构成中被予以了相对平衡的考虑。
2.外汇储备币种结构管理决定要素的实证考察及IMF的建议
无论采用何种思路，外汇储备币种结构管理最终会表现出对某些因素的依赖。实证考察表明，各国外汇储备决定因素在很大程度上具有类似性。
杜利、利松多与马蒂松（Dooley，Lizondo & Mathieson，1989）考察了58个国家1976－1985年间的外汇储备币种构成，结果表明：对工业化国家和发展中国家而言，汇率安排与主要国际货币交易的相对重要性（包括发展中国家的债务支付）对外汇储备的币种构成产生了决定性影响。艾兴格林（Eichengreen）和马蒂松（2000）考察了84个新兴市场国家和转型国家1976－1996年间的外汇储备货币构成，结果表明：这些国家外汇储备币种构成与汇率制度安排、与储备货币国家的商业和金融联系紧密相关；储备货币构成变化是渐进式发展的。除了大样本的回归检验，一些案例分析也印证了上述观点。普林格尔与卡弗（Pdnsle & Carver，2003；2005）对一些中央银行的调查研究证实，贸易、外债、钉住汇率制度安排对储备货币结构有重要影响。
国际货币基金组织对外汇储备货币构成管理给予了高度关注。其在2001年颁布的《关于外汇储备充足与管理问题》文件中提出，外汇储备的币种构成基准高度依赖储备充足的决定路径，常见的选取方法有：短期外债风险覆盖方法、购买力方法和持有成本法。
3.外汇储备功能新转变与外汇储备币种结构管理的调整
1990年代以来，发展中国家外汇储备迅速增加。应当说，金融全球化使全球金融活动和风险发生机制日益紧密联系，这加剧了货币危机与货币替代的威胁，并导致发展中国家大幅调整其外汇储备管理战略。具体而言，外汇储备功能在这一时期的转变突出体现在两方面：一是外汇储备功能重心已从"实际支付"偏向"保持信心"；二是外汇储备财富功能开始显现。
为防止货币危机，1990年代以来，广大新兴市场经济国家已经逐渐形成了"没有信誉的固定汇率制"（公开宣布的弹性汇率制与对汇率的频繁干预相结合）与增加外汇储备相结合的新政策组合。在"没有信誉的固定汇率制度"安排下，发展中国家普遍增加外汇储备，是为了能更好地发挥中央银行外汇市场干预对国际投机资本预期的影响。外汇储备水平越高，其"引而不发"的"威胁"作用就越大，国际投机资本对该国的汇率制度就越不敢造次。此外，为缓和货币替代的不利影响，发展中国家往往通过增加外汇储备来增强自身货币的信心。在现代信用货币制度下，外汇储备在某种程度上具有金本位货币制度下黄金的功能。一国外汇储备就类似金本位制度下中央银行拥有的黄金，这意味着中央银行发行的信用货币有一种实际价值的资产－－外汇储备作为支撑。因而，一国外汇储备越多，居民对一国信用货币的价值含量就越有信心，也就越能防止货币替代的发生。
发展中国家外汇储备管理的调整揭示了外汇储备功能的转变。传统外汇储备管理目标的一个明显特点是，十分强调外汇储备的"务实"功能，即实实在在地用"真金白银"去满足进口、支付债务和干预汇率的需要；现在外汇储备管理的重心在于"保持信心"，这在很大程度上带有"务虚"的特点。概括地说，现在外汇储备管理目标涵盖的主要内容是：支持货币政策与汇率管理政策的信心；通过吸收货币危机的冲击以及缓和外部融资渠道的阻塞，来限制一国经济的外部脆弱性；提供一国能够偿还外债的市场信心；支持对国内货币的信心；支持政府偿还外部债务与使用外汇的需要；应付灾难和突发事件。
发达国家的实践也从另一角度证明了外汇储备在增强货币信心方面的作用。近年来，欧洲央行逐步减少了外汇储备，但与此同时，其黄金储备却相应上升。欧元是当前惟一能与美元竞争的国际货币，为增强欧元同美元的竞争力，欧洲央行就不能过分依赖美元储备发挥增强货币信心的作用，增加黄金储备也就成为其必然的选择。
随着外汇储备在"保持信心"方面作用的逐步增大，在外汇储备管理战略中，其作为一国财富的功能得到强化。2003年，国际货币基金组织对20个国家（地区）外汇储备管理的一项抽查表明：在管理机制方面，已有14个国家（地区）把外汇储备交给私人机构去运作；在资产结构方面，已有6个国家（地区）将外汇储备投资于公司债券，有3个国家（地区）投资于股票。私人经营机构在外汇储备管理中的普遍介入，以及高风险的公司债券与股票在外汇储备资产中的出现，都表明各国已经开始高度关注外汇储备的保值增值，外汇储备作为一国财富的作用由此也可见一斑。
三、关于中国外汇储备币种结构管理的几点思考
1.外汇储备币种结构管理重心应向财富功能转移
亚洲金融危机之后，中国外汇储备呈持续增长态势。中国外汇储备的高速增长是由多种因素造成的：国际收支平衡表显示，经常项目中的商品贸易顺差（主要来源于美国）与资本金融项目中的直接投资流入是推动中国外汇储备增长的主要成因。此外，基于人民币升值预期的国际投机资本非法流入和国内居民资产调整，对中国外汇储备增长也构成了不容忽视的影响。从中国经济特点和国际经济环境看，中国外汇储备持续增长的局面在相当长时期内还将延续。一方面，中国目前拥有稳定的政治环境、廉价高效的劳动力和广阔的市场前景，并且这些决定国际直接投资流入的主导因素在短期内不易发生重大变化，另一方面，中国经常项目持续顺差是全球经济失衡格局的重要组成部分；东亚（包括中国）与美国在储蓄率和贸易重组步调方面的差异是全球经济失衡的主要背景，而储蓄率和贸易重组步调在短期内难以有大的改变，由此可以判断，在汇率水平不做大幅调整的情况下，中国贸易顺差将会长期存在。
从全局角度看，中国外汇储备增长符合外汇储备管理"保持信心"的新精神，也符合中国经济改革和发展的需要。首先，中国金融体系存在严重脆弱性，居民和企业对人民币的信心并非牢不可破；外汇储备增长可以增强人民币信心，防止某种形式的"货币替代"发生。其次，人民币汇率制度正在进行渐进式弹性化改革；外汇储备增长可以增强中国中央银行干预汇率的信誉，为人民币汇率制度改革"护航"。在保持较大规模外汇储备的背景下，中国外汇储备管理重心必然要更加重视财富功能；与此同时，中国外汇储备币种构成也应向促进财富增长方向转移。
2.根据分档管理确定币种构成的不同基准和计值标准
目前，国内学者对外汇储备采用分档管理已达成共识。通常认为，中国外汇储备可分为流动性部分和投资性部分两档。其中，流动性部分主要用以维持汇率稳定及金融安全，主要以流动性较高的资产形式持有，不对其提出收益性要求。对于投资性部分，则应提出保值增值的目标，积累一定经验后，也可以考虑引进全球性的基金管理机构参与这部分外汇资产的管理。
对不同部分的外汇储备币种结构管理，应当采用不同的货币构成基准和计值标准。流动性部分主要是用以维持汇率稳定及金融安全，其应从货币干预视角来设定货币构成基准和计值标准，即强调外汇储备在外汇市场干预或为资本项目融资的作用。从这一思路看，中国流动性外汇储备价值衡量应主要参考货币当局汇率安排中的目标货币－－重点考虑美元。投资部分以保值增值为目标，它应从真实进口购买力视角来设定货币构成基准和计值标准。从这一思路看，中国投资性外汇储备价值衡量应参考外国物价指数，其权重要按从不同国家进口的比重或进口货币定值的比重来制定－－重点考虑美元、日元和欧元，单一采用美元计值并不合适。这种安排能避免当前价值衡量体系的弊端。目前，中国国家外汇储备资产每天统一按照权责发生制以美元进行记录。这种计值安排混淆了外汇储备的不同功能，容易导致认识上的误区。
3.渐进地调整外汇储备币种结构
中国目前的外汇储备数量较大，这意味着，中国外汇储备币种结构的调整将会影响市场价格。这一特点决定了中国外汇储备币种结构调整应当采用渐进方式，这不仅有利于全球经济稳定，也有利于中国外汇储备价值的稳定。
在当前全球经济失衡格局下，一个关键问题是，美国的资本流入是否能为美国经常项目失衡充分"融资"，并以此支撑美元对其他主要货币的信心。从美国国际收支情况看，亚洲金融危机以来，美国的资本金融项目总体呈顺差不断增长态势，其中，证券融资起到了主导作用。此外，美国国债登记系统表明，21世纪以来，外国官方机构－－尤其是东亚官方机构持有的美国金融证券不断上扬。美国近年来的资本流动结构表明，外国官方机构－－尤其是东亚官方机构是否持续增加持有美国金融资产，是当前全球经济失衡是否可维持的关键。从这一视角看，中国渐进的外汇储备币种结构调整有利于缓和全球经济失衡的风险。
外汇储备币种结构渐进调整还有利于中国外汇储备价值的稳定。例如，如果中国迅速将美元国债储备转换成欧元储备，则大量抛售很有可能会使得美元国债收益率迅速上升，这将导致中国继续持有的美元储备的贴现值下降。即使假设美元跌势短期内还将持续，欧元储备增加导致的外汇储备账面价值增长能否抵消继续持有的美元储备账面价值减少就会成为疑问。
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