| 从金融传导领域分析我国的货币政策传导机制 |
| 张磊 2009-09-14 |
| 摘 要： |
中央银行的货币政策引起实际经济变量的改变是通过货币政策传导机制实现的。而货币政策的传导机制包括金融传导领域和经济传导领域。其中金融传导是中央银行与金融中介相互影响和相互作用的过程。文章着重通过对金融传导领域中的执行主体、传导中介、市场基础和调节杠杆进行分析，来研究我国的货币政策传导机制。 |
| 关键词： |
金融传导，货币政策，执行主体，传导中介，市场基础，调节杠杆 |
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货币政策传导机制是指中央银行的政策冲击引起经济过程中各中介变量的反应，进而影响实际经济变量发生变化的方式与途径。对货币政策传导机制可以有多种认识和研究的角度。笔者采取的研究角度是按照货币政策的传导领域来划分的。货币政策传导机制分别属于两个领域：金融传导领域和经济传导领域。金融传导实际上是中央银行与金融中介（包括金融机构、金融工具、金融产品、金融价格、金融市场）之间的相互影响和相互作用的过程；经济传导实际上是金融中介与实体经济中的投资者和消费者之间的相互影响和相互作用过程。显然，金融传导和经济传导之间并不是相互割裂的，而是存在着十分密切的关系。笔者着重通过对金融传导领域的分析来研究我国的货币政策传导机制。
货币政策的金融传导又称为上游传导或一次传导。在金融传导过程中，中央银行是货币政策的执行主体，金融机构是货币政策的传导中介，金融市场构成了货币政策传导的主要市场基础.而金融价格则是货币政策传导的信号和调节杠杆。由此可见，金融体系在货币政策传导中发挥着举足轻重的作用。
一、货币政策的执行主体：中央银行独立性与货币政策的传导
独立性是指不受他人影响、指挥或控制的特性。央行的独立性意味着货币政策不受其他政府部门的影响、指挥或控制。从广义上看，央行的独立性包含两层含义：一是中央银行目标的独立性，即央行可以自行决定货币政策的最终目标；二是央行政策工具的独立性，即央行可以自行运用货币政策工具。
由于世界各国央行和其政府的关系都是既分权又合作，独立和不独立只是程度的不同，其界限并非泾？胃分明。若以德国中央银行的独立性为参照物，选择劳恩甘伊和希特的测定方法来测定中国人民银行的独立性，其指数仅为0.444。
我国央行独立性低及其对货币政策传导的不利影响具体表现为以下四个方面。
（一）货币发行权不独立，央行无法控制货币政策传导的源头。主要表现在货币发行受财政制约，宏观调控受到政府某些部委的干扰。
（二）在制定和执行货币政策上不独立，使货币政策传导受到梗阻。表现在央行根据客观经济形势制定的货币政策很难得到独立的体现，货币政策中往往掺杂着各经济部门的意志；同时货币政策工具的决定权不在央行，需得到有关部委的同意。这样既延长了货币政策的时滞，也降低了货币政策的效力。
（三）货币政策的制定实施还受到国有商业银行的制约。当央行的货币政策与国有银行的利益相冲突时，国有商业银行就会以种种理由和措施抵消货币政策的效果，或向央行讨价还价，阻碍货币政策的制定和实施。
（四）各级地方政府的制约。在财政分灶吃饭的体制下，各级政府均有自己独立的利益，当央行货币政策与其利益冲突时，各级政府总会想方设法对付央行的货币政策。这一点在银根紧缩时尤为突出。银根紧缩时，地方政府会设法压缩中央企业的贷款，增加地方政府的资金，或挤占挪用农副产品收购资金，迫使央行放松银根。
究竟该如何提高央行的独立性，从而提高货币政策的有效性？可以从以下五个方面入手。
1.协调好中央银行多重目标之间的关系。在金融稳定与货币政策之间，更需要强调货币政策优先。为此，需要建立其它相应的制度安排，如存款保险等来阻止金融冲击的蔓延，维护金融体系的稳定。
2.逐步建立存款保险制度。存款保险是取代央行的最后贷款人职能，将金融风险局限在较小范围内的良好的制度安排。我国一直没有建立存款保险制度，其中一个重要原因就在于，市场份额占很大比重的四大国有商业银行由于有国家信用作为隐含担保，人们认为没有建立存款保险的必要。但是，完善货币调控机制，增强央行的信用独立性，需要建立显性的存款保险制度，取代央行的再贷款。虽然从理论上说，存款保险制度可能会增加商业银行的道德风险，但再贷款的救助同样会增加商业银行的道德风险。相反，当商业银行陷入困境时，中央银行的再贷款一般是无条件的，这样，商业银行发生道德风险的概率会更高些。
3.建立有效的金融机构退出机制。由于没有更有效的市场化的退出机制，结果迫使央行取代市场组织来对问题金融机构进行清算，或者要求其他金融机构对其进行接管，其交换条件往往是要求央行对接管的商业银行提供相应的再贷款。建立有效的金融机构退出机制需要引入真正的市场规则，通过市场竞争实现金融机构的优胜劣汰，从而最终达到金融资源优化配置的目的。
4.改强制结售汇制为意愿结售汇制。强制结售汇制使得我国的基础货币供给被迫地随国际收支的变动而波动。当外汇占款迅速增加时，央行只有通过其他方式来进行冲销操作。为了降低国际收支对央行信用独立性的影响，我国应当逐步降低强制结汇的比例限制，直至过渡到完全的意愿结售汇制。
5.加强对资金国际间流动的监测，逐步建立与其他国家货币政策协调的机制。随着金融全球化的日益加深，资金在国际间的流动会越来越频繁，规模也越来越大，哪个国家的预期回报率高，资本就会涌入到哪里。应该加强对资本国际流动的监测，同时建立与其他国家货币政策的协调机制，将开放经济中资本流动对央行货币政策信用独立性的冲击降到最低限度。
二、货币政策的传导中介：商业银行与货币政策传导
商业银行影响货币政策传导的行为方式包括四个方面。
1.资产运用和配置结构。一是超储率水平。超储率是影响货币乘数的因素之一。当商业银行持有较多的超额准备金时，其货币派生能力（信用创造能力）就相应较小；反之，就较大。二是信贷资产规模及配置结构。在一定资产规模下，信贷资产占比越高，信用创造能力越大。商业银行通过调整信贷资金规模、结构，改变非金融部门融资便利和融资机会，进而影响其投资、消费决策。
2.贷款利率定价。中央银行基础利率的变动能否影响市场利率相应的变化，还取决于商业银行的行为调整。非金融部门根据商业银行利率调整对自己成本收益率的影响重新调整其融资策略以及经营、消费行为，从而实现货币政策的传导。
3.信贷管理方式。如信贷权限划分、内部资金价格管理方式、考核方式等，都会影响商业银行调整的灵敏性。
4.商业银行预期。当商业银行预期中央银行将采取某种货币政策时，会先行对自己的行为作出一些调整（当然可能与货币政策调整目标一致，也可能不一致），从而对货币政策传导效率产生影响。2006年以后，商业银行基本面有四个方面的突出变化：（1）资本充足率普遍提高；（2）国有商业银行股份制改革取得实质性进展；（3）信贷管理模式选择上，经济资本取代传统的规模管理和比例管理成为主导；（4）银行体系内流动性充裕。
商业银行基本面的变化是货币政策作用的环境发生了改变，而这种改变对货币政策传导效率的影响是双重的。一方面，商业银行各方面的约束机制和激励机制得到加强，进而对货币政策反映的灵敏度提高，同时，这种日趋完善的良好机制也有利于促进商业银行行为的规范和理性，从而有利于货币政策有效传导。另一方面，商业银行逐步向具有独立利益和决策权的经济主体转变，将根据经济运行、市场变化情况以及自身管理要求和发展需要，自主决定其资产配置，实现利润最大化目标。由此可知，加大货币政策取向与商业银行行为之间宏观利益和微观利益的“冲突”和“博弈”，导致货币政策数量型调控工具有效性减弱，增加货币政策传导的外部时滞，加大调控成本。因此，从商业银行角度分析，当前货币政策传导效果不佳的原因根本原因在于：货币政策传导机制变革与银行业改革的非同步性，导致货币政策控制力和引导效应弱化；银行业机制改革与经营模式（盈利模式）转变的非同步性，降低了商业银行对货币调控反应灵敏性和传导政策意图的有效性；外部环境变化对提高货币政策工具运用灵活性的现实要求与完善货币政策传导所依赖的环境建设非同步性，影响我国货币政策传导的效率。为此，要提高货币政策传导的有效性，必须改变以上的影响。另外，针对货币政策取向与商业银行行为之间宏观利益和微观利益不一致的客观存在，双方应从建设良好的金融生态环境利于长期发展的角度考虑，倡导“合作博弈”。
三、货币政策的传导载体：金融市场与货币政策传导
金融市场是金融机构调节资金头寸的重要场所。在市场经济条件下，金融市场生成并显示资金供求信号，是及时反映市场资金价格的窗口，对于中央银行正确制定货币政策具有重要的作用；同时，金融市场又是中央银行货币政策操作的平台，是货币政策传导的主要途径。可以看到，经过近20年的实践，我国金融市场从无到有，并已经得到相当程度的发展。
1.金融市场交易主体快速增长，金融工具不断创新，金融市场对货币政策的敏感程度也不断增强，货币市场利率、债券市场利率与中央银行公开市场操作利率关联性不断提升，货币政策传导效应明显增强。
2.近年来，我国货币市场的市场化程度有了很大提高，债券交易日趋活跃，银行间同业拆借市场、债券市场、票据市场和公开市场业务利率体系已经初步形成，金融债券收益率曲线逐步完善，为一级市场债券价格的确定和二级市场交易报价提供了参考基准，从而为中央银行调控货币市场利率，并最终实现通过利率机制传导货币政策创造了良好的基础条件。
3.2006年以来，银行间外汇市场的发展为理顺外汇供求关系，充分发挥市场在资产配置中的基础性作用，进一步完善汇率形成机制改革，提高货币政策传导效应创造了基础性条件。
显然，金融市场的发展有利于实现货币政策传导中的广泛性和直接性，缩短货币政策时滞，提高货币政策效应；有利于货币政策顺应经济周期的短期调节，实现对逆经济风向的货币政策传导。此外，利率市场化机制的完善，还有利于中央银行通过调控基准利率，影响货币市场和资本市场利率走势，进而引导市场对通货膨胀的预期。
目前，我国已经初步形成从中央银行到金融市场，再到金融机构，进而影响实体经济部门的货币政策传导体系。促进金融市场协调发展和不断完善已成为货币政策传导过程中的重要一环。但是，近年来，受国际收支双顺差的影响，我国外汇占款持续增加，银行体系流动性总体宽裕，加之受利率市场化进程和其他条件的制约与影响，在一定程度上影响了货币政策的有效性和主动性。此外，由于金融市场发育不充分，金融体系不健全，金融结构不合理，货币市场和资本市场一体化程度较低，中央银行对货币市场的调控不能有效地作用于实体经济，货币政策效应的传导受到制约。
今后，央行还需要围绕加强流动性管理，进一步推动金融体制改革，完善货币政策传导机制，提高货币政策传导的有效性。切实加强数量型调控与价格型调控的协调配合，促进货币政策间接调控方式的最终实现，建立灵敏、高效的货币政策传导机制，进一步促进货币政策操作与金融市场发展实现良性互动。
四、货币政策的传导信号：金融价格与货币政策传导
按照货币传导的金融中介变量来划分，货币政策传导渠道主要包括利率渠道、信贷渠道、资产价格渠道和汇率渠道共四种。
（一）货币政策传导的利率渠道
从货币政策的角度看，利率是连接商品市场和货币市场的桥梁，既与货币政策的最终目标密切相关，又是中央银行可以控制的金融变量；同时，从理论上看，宏观经济的运行在实物领域取决于投资、消费和外部需求，在金融领域取决于货币供应量的变化，而利率则能够把实物领域和金融领域连接起来。所以，利率是连接商品市场和货币市场、宏观运行与微观运行的纽带，是反映资本稀缺程度、运行状况和重要货币政策的指标，在货币政策的传导机制中处于重要地位。
利率机制的传导过程是，当中央银行增加货币供给量时，货币市场供给大于需求，利率下降，而利率下降意味着厂商的投资成本下降，于是投资增加，进而消费增加，投资增加和消费增加通过乘数效应使国民收入增加。反之，中央银行减少货币供给量，则国民收入减少。
但是，由于目前我国利率政策的确定、利率水平的调整并不是以客观经济规律和资金的供求关系来决定，而是侧重于央行、财政、商行、企业等方方面面利益的调整上，缺乏主动灵活的调节机制，导致货币政策的利率渠道效果并不尽如人意。可以说，利率的行政管制是制约我国利率机制有效性的关键。因此，稳步推进利率市场化仍然是提高我国货币政策有效性的必然选择。
（二）货币政策传导的信贷渠道
货币政策传导的信贷渠道主要包括以下三个途径。
1.银行途径。当中央银行增加货币供应量，商业银行贷款供应量上升，进而引起投资和消费上升，并最终导致国民总产出增加。
2.企业途径。当中央银行增加货币供应量或降低利率时，企业资产状况得到改善，银行贷款供应量增加，国民产出增加。
3.家庭途径。当中央银行增加货币供应量或降低利率，家庭收入增加，银行贷款增加，家庭消费和企业投资增加，国民产出增加。
孙立军（2006）通过实证分析发现：在从中央银行货币政策到信贷市场的传导过程中，货币供应量与金融机构贷款总量之间存在稳定的长期均衡关系。利率与金融机构贷款总量之间不存在稳定的关系，而且从信贷市场到货币政策最终目标的传导过程中，金融机构贷款对居民消费行为有显著影响。因此，可以看到，目前我国货币政策传导的主要渠道是信贷渠道，而不是利率渠道。在信贷渠道中，消费信贷是信贷市场货币政策传导的重要途径。所以，大力发展和完善消费信贷对货币政策传导具有重要的意义。
（三）货币政策传导的资产价格渠道
资产价格渠道主要包括以下4个效应。
1.q效应。中央银行增加货币供应量，居民对股票的需求就会增大，因此，股票价格上涨，企业的市场机制增加，q值升高，企业投资支出增加，国民产出增加。
2.财富效应。中央银行增加货币供应量，股票价格上涨，金融财富增加，总财富增加，消费支出增加，总需求增加，国民产出增加。
3.非对称信息效应。中央银行增加货币供应量，股票价格上涨，企业净值增加，借款的逆向选择减少、道德风险降低，银行贷款增加，企业投资支出增加，国民产出增加。
4.流动性效应。中央银行增加货币供应量，金融资产价格上涨，金融财富增加，资产组合流动性增强，财务困难出现的可能性降低，大宗耐用消费品支出增加，国民产出增加。
但是，目前在我国的金融体系中，商业银行仍居于主导地位，资本市场与货币市场处于分割状态，资本市场的货币政策传导机制没有受到足够重视。加上资本市场自身的不完善，其在货币政策传导中的作用也没有能够完全发挥出来。所以，为了完善货币政策传导的资产价格渠道，一是要消除目前资本市场存在的制度缺陷从而完善资本市场；二是要加快资本市场与货币市场的协调和发展。
（四）货币政策传导的汇率渠道
汇率渠道是指当国内实际利率上升时，国内本币存款相对于外币存款变得更加有吸引力，即本币币值升值。国内较高的币值使得国内商品比外国商品更贵，这导致净出口乃至总产出的下降。因此，汇率渠道是通过外汇对实体经济产生影响的。可以看到，目前我国中央银行在外汇公开市场上的频频干预，在许多情况下不是出于货币政策目标方面的考虑，而是为了维护人民币汇率的稳定。因此，提高人民币汇率弹性，调整外汇管理政策，对有效地发挥货币政策的汇率传导机制将起到重要的作用。
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