| 次贷危机的性质和原因 |
| 熊军，高谦 2009-04-21 |
| 摘 要： |
次贷危机逐渐蔓延并演变成全球性金融危机是现有国际金融体系下矛盾长期积累的结果，具有深刻的历史影响。从金融发展史来看，美国金融体系已发生根本改变，传统银行体系已让位于债券市场的高速发展。在债券市场高速发展并取代传统银行主导地位的背景下，次贷危机爆发的深层原因在于持续的全球经济不平衡，以及金融管制变革所催生的大量快速乃至冒进的金融创新。直接原因则是在进入加息周期后，美国房价下跌使得次贷对象偿付能力下降，导致次债价格下降，进而引起了债券市场定价紊乱。 |
| 关键词： |
次贷危机，金融监管，金融创新，次债价格 |
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2007年2月，次贷危机浮出水面，随后开始蔓延，全球金融市场出现大幅震荡，次贷危机已成为各主要国家中央银行的头号敌人。迄今为止，各国央行已表现出联手救市以挽救危机的强烈决心。那么，各国央行的合作能否阻止次贷危机进一步蔓延?能否减轻对实体经济的严重伤害，我们认为，结合金融发展史分析次贷危机的性质和原因，或许能为上述判断提供一定依据。
一、目前世界金融发展所处的状态
世界金融史上有两个转折：一是20世纪30年代大萧条期间，美国推行罗斯福新政，对金融业进行全面监管；二是70年代末以后，英、美两国推动金融自由化改革，金融管制不断放松。目前，我们仍处于后者所界定的时代，这个时代的特点是传统银行体系让位于金融市场的高速发展，为规避管制而产生了各种金融创新，金融管制也在不断放松，并最终于1999年通过了《现代金融服务法案》，确认了金融混业经营的事实。
理解金融发展目前所在阶段要分析两个问题：一是在金融自由化改革进程中，为何非银行金融机构作用显著增大，债券市场出现了高速发展；二是在经历这些变革之后，金融危机的表现形式出现了什么变化。
1、美国债券市场高速发展，金融体系发生根本改变
1971年，布雷顿森林体系解体，西方各国进入滞胀时期。作为居民存款和企业借贷的主要媒介，银行业同时受到Q项条例和分业经营制度的约束。滞胀环境下市场利率明显上升，导致银行存款大量流向证券市场，造成了金融中介脱媒现象，同时也催生了大量的金融创新工具，为债券市场的大发展埋下伏笔。
20世纪80年代以后，英、美等国放松金融管制、进行结构改革及提高金融体系的竞争程度，金融自由化改革开始进入高潮。相比较银行而言，非银行金融机构所受监管要少，放松金融管制使得通过债券市场融资更加方便，这导致银行贷款与债券融资此消彼长，前者逐步让位于后者。债券市场大发展的触发条件出现在1979年，美联储为了抑制通胀而大幅提高利率，推行强势美元政策，开启了美国债券市场大发展的序幕。高利率一方面使得各国的美元储备纷纷回流至美国，购买美元资产尤其是美国国债或者是有政府信用担保的债券，另一方面，1983年美国提出了“里根复苏”战略，将美国国债增加了2倍，1989年就已经达到了3万亿美元。这就从根本上改变了债券市场相对于银行体系的地位，并将世界各国均卷入到了美国的债券市场体系中。
2、金融危机表现形式更容易被放大
分析80年代以来金融危机，我们发现，除了1987、2000年两次股市危机外，其它金融危机都是由债券市场或更广义的信贷市场所引发，表现为金融系统的危机，解决危机的方式也与以往不一样，往往由政府兜底。这是金融体系变革的必然结果。
金融系统危机的实质是，债券市场在取代银行系统成为主要融资渠道的同时，也将风险转移到资本市场，通过资本市场参与者扩散到整个金融体系。由于对资本市场的监管要远远弱于银行体系，债券市场危机可能比传统银行危机的威胁更大。而且，由于债券市场的参与者主要是机构投资者，尤其是一些大的全球性投资机构，这使得债券市场危机一旦爆发，就很容易被放大。因此，现阶段金融危机的表现形式已经发生了根本性变化，由传统的银行危机转变为由债券市场引发的金融系统的全面危机。
二、次贷危机的深层原因
世界金融发展史表明：金融危机的爆发往往是经济金融矛盾长期累积的结果，次贷危机也不例外。
1、全球经济失衡加大了对证券资产的需求，但却达到了无法维系的程度
全球经济不平衡的表现是，部分发达国家尤其是美国的经常账户存在巨额逆差。成为储蓄不足的国家，而众多的发展中国家和部分发达国家如德国和日本，则拥有巨额的经常账户顺差，成为储蓄剩余国。
全球经济失衡之所以持续存在，主要在于20世纪90年代以来，美国通过在全球范围内透支自身信用，支持其过度消费，从而成为全球主要的经常账户逆差国。美国之所以能够透支自身信用，原因有三点：一是现有国际金融体系仍然以美元为中心，美元是主要储备货币与支付工具。布雷顿森林体系崩溃后，美元发行不再受到黄金储备与生产的限制，而在于以美元公信力为基础的币值的稳定性。二是金融自由化改革极大深化了美国国内金融市场，流动性充分与金融工具不断创新使得美国成为全球资本市场最发达的国家，吸引全球资本流入，美国居民的财富也迅速增加。三是美国依然是世界上最大的经济体，也是知识、技术和产品的创新中心，长期以来保持了稳定较快的经济增长水平，这是美国能长期保持经常账户逆差的基础。
在极度失衡之前，全球经济持续强劲增长，推动了金融创新，很多新金融工具被开发出来以满足各类投资者的需求，债券市场尤其突出。一方面，储蓄剩余国积累了巨额的美元外汇储备需要保值增值，美元资产是其最重要的选择，随着这些国家外汇资产规模的增长，其风险偏好程度也在上升，为次贷危机埋下隐患。另一方面，对证券资产的巨大需求一再压低市场利率，刺激了美国国内的消费需求和投资需求，居民储蓄率不断下降，债券发行量急剧扩张。但是，这种失衡的经济增长模式是不可持续的，必然引发金融危机，以极端的形式将经济带入再平衡阶段。
2、放松金融管制激励了金融创新，但却积聚了巨大风险
大萧条之前，尚不存在现代意义的金融管制，此后建立的以“分业经营、分业监管”为核心内容的现代金融管制体系，维护了金融体系近30年的稳定运行。到了20世纪70年代，世界开始了30余年的金融管制变革，变革的主线是从重视市场效率到强调金融企业的谨慎经营。70年代的金融创新与规避管制使得部分管制措施失效，而80年代则是在通过立法放松管制的条件还不成熟的情况下，选择了简化金融监管组织机构作为变革的折衷手段，到了90年代，通过立法放松金融管制的时机已经成熟，并颁存了《金融服务现代化法》。
70年代以来的金融管制变革包含两方面的内容：一是以放松金融市场管制为主的自由化改革；二是建立针对金融企业的管制。在放松金融市场管制后，由于金融企业的业务活动大为扩展，在对金融企业经营管理方面进行管制的同时，监管者开始根据具体的业务活动进行管制，进而将金融管制直接集中到了对金融产品活动的管制上，金融管制的中心从市场（结构）向企业（功能）转变，从而形成了所谓的“功能管制”，这就是《金融服务现代化法》所提出的新金融管制的理念。
在放松金融市场管制的过程中，金融企业的业务开始由单一型向复合型转变，成为混业经营条件下的金融企业，为此，监管者必须区别具体金融活动的业务性质才能实施监管。毫无疑问，分业监管模式下的单一监管机构已无法胜任，从而过渡到了混业条件下的功能管制，即根据金融企业的具体业务活动决定管制对象，进而由有关的金融监管机构进行监管。由此，在“功能管制”理念的指导下，监管机构组织开始进入到“多头的共同监管”或者说“多对一”的监管模式。
从实践效果来看，在放松金融市场管制的同时。对金融企业的有效监管并没有实现。金融市场管制的放松扩大了金融企业的经营管理决策空间，加大了金融企业的经营风险。而与此同时，“功能监管”更多的是停留在理念上，并没有落到实处，《金融服务现代化法》并没有从整体上触动原有金融监管体系的职权划分。虽然美联储被授权对金融控股公司实行伞形监管，但仍然保持了由各监管机构对证券、期货、保险和银行业分别监管的格局，特别是对于如何监管次级贷款抵押证券这类跨市场、跨行业的交叉性金融工具并没有任何要求，现有监管体制存在严重的监管重叠和监管缺位问题。
在市场管制放松而功能管制尚未跟进的情况下，金融企业的业务活动大为扩展，各种新的金融产品层出不穷，尤其是美国证券化和结构性投资工具发展迅猛。由于债券具有现金流稳定的特点，技术上容易将风险进行分解、重组、转移，开发新的金融产品，所以债券市场成为金融创新的主战场，绝大部分衍生工具包括掉期、CDO、ABS、MBS、CDS等等，都是债券市场的衍生品。债券市场是金融创新最冒进的领域，最终也成为风险聚集最大的市场。
概括来说，次贷危机的深层原因来自于两个方面：一是持续的全球不平衡积累了巨额的剩余储蓄，形成了对美元资产的巨大需求，这一方面造成了一个低利率的环境，加大了债券融资的需求，另一方面则使得全球投资者的风险偏好持续上升，为了追求更高的收益，他们往往选择高风险资产，次级抵押贷款就是其一；二是70年代以来金融市场管制放松，而新监管体系尚未完全建立，面对快速乃至冒进的金融创新活动，投资者和监管者都没有对金融产品的风险保持足够的谨慎，以至于风险大量聚集。
三、次贷危机的直接原因
一般来看，次贷危机是由于美国房价下跌引起次级贷款对象的偿付能力下降所致。但是我们认为。这只是最表层的一环，次贷危机的直接原因表现为，在相关条件改变以后，一个正向的循环机制出现逆转。
1、次级抵押贷款对利率高度敏感，而债券定价不透明与过度依赖于信用评级给市场带来极大的不确定性
在次级抵押贷款市场中，浮动利率抵押贷款占90%以上，而其中绝大部分又为固定/浮动利率混合型抵押贷款。这种贷款在最初2年或者3年里是固定利率，而且利率水平明显低于固定利率抵押贷款。但是，在这一阶段结束后，贷款的利率将被重新设定，一般是采用一种指数加上一个风险溢价的形式，即使这一时期内市场利率没有发生变动，利率也会有一次较大幅度的上升，升幅约为200 300个基点，此后各年中，利率还会有小幅上升，但幅度不会很大。
利率变动对借款人的影响非常大。次级抵押贷款申请者一般是低收入阶层，倾向于选择较低的首付款，而贷款初期2年或3年过后，利率重置对他们是一个重大的考验。调查表明，借款人在贷款之初的债务收入比最高介于50%－55%之间，80%的借款人低于50%，而在第一次利率重置后，60%的借款人债务收入比高于50%，这意味着大多数借款人的财务状况已经达不到融资要求的条件。进一步，如果市场利率上升，那么大多数借款人的财务状况将会急剧恶化。面对利率变动带来的风险，借款人往往是通过或者是希望借助未来收入的增加、信用评分的提高或者是房价的上涨，来减轻利率变动带来的财务压力。总体来看，次贷的借款人对利率变动非常敏感，利率上升会提高次贷的违约率。
从上面的分析可以看出，从贷款发放层面来看，次贷本身就是一种高风险贷款，借款人违约的可能性较大。在贷款发放完成后，次贷一般会被打包分层出售，分解重构成次级按揭证券，并进一步在此基础上生成次级按揭证券衍生产品，在债券市场上再次出售，这就涉及到债券市场及债券定价的问题。
美国的债券市场是一个非常复杂不透明的市场，原因有两个：一是经过金融创新的洗炼，衍生工具层出不穷，次优级贷款经过资产证券化过程，将次贷的风险进行分解包装，并转移到了金融市场的各个角落；二是由于债券市场参与者主要是机构投资者，购买债券的目的在于通过债券的稳定现金流支付未来债务，比如养老金的发放，因此机构投资者在购买债券后一般都会持有到期，这导致债券二级市场的交易很不活跃，流动性较差。因此，债券市场的定价机制很不透明。而对于那些试图通过模型来定价的投资者来说，由于衍生产品的定价依赖于条件假设，看似清晰的定价实际上需要根据假设变动而不断调整，从而使得次级债市场存在极大的不确定性。
基于债券市场的上述特点，在经过多层证券化处理后，投资者根本无法知道衍生产品背后基础产品的信用情况，也就无法对其估值，而只能依赖评级机构对其进行风险评估。因此，评级也就成为影响债券市场稳定的另一个关键因素。
2、货币政策进入加息周期，房地产价格下跌，次贷违约率上升，是次贷危机爆发的直接原因
在次贷危机爆发之前，宽松的货币政策与金融创新推动房地产价格不断上行。2000年，网络经济泡沫破灭，为刺激经济尽快走出衰退，美联储于2001－2004年期间实行宽松的货币政策，联邦基金利率从6.5%降至1%。宽松的货币政策推动房地产价格不断上涨，基于次优级抵押贷款的次级债的信用评级稳定，为相关的资产证券化产品创新提供了基础。
与此同时，在全球经济强劲增长的大趋势下，国际资本开始追逐更高的回报，风险偏好显著提高。而由于混业经营的确立以及金融市场管制的放松，金融创新的环境十分宽松，金融管制放松使得次贷标准放松，刺激了对房屋抵押贷款的需求，贷款机构向低信用等级购房人发放的贷款数额大量增加，进一步为债券市场的产品创新提供了丰富的实际金融资产。概括来说，存在这样一个循环过程，货币政策过度宽松，按揭贷款政策极度放松，这使得原本不符合贷款资格的借款人申请到了次优级抵押贷款，同时也为金融创新提供了大量的基础资产，二者之间形成互动并共同推动了房地产价格的上涨，而在房价大涨和低利率环境下，投资者为追求高回报使得其风险偏好上升，借贷双方风险意识日趋薄弱，次级贷款在美国快速增长，最终导致了房地产的泡沫。2000年至2006年，美国房价指数上涨了130%，为历次房价变动周期中涨幅之最。
但是，2004年，上述循环过程发生逆转，从2004年6月至2006年8月，美国连续加息17次，联邦基金利率从1%提高至5.25%，随后，2006年房地产价格停止上涨并且开始逐渐回落，1年之内房价下跌了3.5%，是自30年代大萧条以来的最大跌幅。这时，利率调整对次贷借款者的影响开始充分显现，对于新购房者来说，利率上升增加了贷款成本，而对于已购房者来说，一方面基准利率上升加重还贷压力，另一方面利率重置进一步使得其不堪重负，而且房价上涨速度减缓甚至后来开始下跌也形成了新的压力。这样，不断上升的基准利率和利率重置使得借款者的还贷成本急剧上升，而由于房地产价格不断下降，导致作为抵押物的房产价值下降，导致浮动利率抵押贷款的拖欠率和违约率明显上升，而如果这些处于拖欠或违约状态的按揭贷款最终被清收，将形成信贷损失。
具体来说，由于货币政策进入加息周期，房地产价格下跌，导致次贷借款者的偿付能力下降，不能按期归还贷款本息，拖欠率与违约率上升。由此，评级机构开始调低对相关债券如次优级贷款抵押债券的评级，导致其价值下滑。随后，大量的机构投资者开始陷入困境，而出于回避风险的需要，放贷给这些投资者的贷款机构往往要求其偿还贷款，因此这些机构投资者此时就面临着巨大的压力。但是由于债券市场的低流动性以及定价机制不透明，以及在危机爆发之际市场信心匮乏、对风险的敏感度急剧上升，这使得二级市场的流动性基本丧失。在这种情况下，后续影响有三个：一是为了筹集资金调整头寸，投资者将被迫卖出部分优质、流动性好的债券和股票，这将使得那些信用评级较高的债券的价格受到牵连；二是基于次级债市场的规模及影响，其价格的急剧下降将导致市场开始在整体上怀疑抵押证券包括一些优先级债券的市场价值，导致其价格也出现显著下跌；三是由于在投资过程中杠杆被大量使用，在风险发生之后损失也将相应地成倍放大。正是基于以上机制以及次级债市场的全球化，导致美国的次贷危机逐渐演变成为了一个全球性金融危机。
四、次贷危机的性质以及提出的问题
从历史的角度来看，次贷危机是世界经济发展进程中不可避免的产物，是世界金融发展史上里程碑式的事件。
次贷危机的必然性是，在世界金融发展的现阶段，全球金融体系已经发生了根本改变，债券市场取代了传统银行的信贷功能，并繁衍出了各种新的金融工具。而在失衡的全球经济体系中，在金融管制不断放松的历史时期里，通过对收益和风险的分解，不断被创造出来的新衍生产品构造了一个极长的“金融系统食物链”，覆盖了全球的金融市场，也将金融风险传递到了全球的每一个角落，传递到了金融市场的每一个角落。但是，过长的食物链导致金融生态极其脆弱，顶端陷入困境将导致整个链条断裂，并会波及到每一个触角，现在陷入困境的顶端就是美国和美国的房地产业。
与此同时，在世界金融发展的现阶段，虚拟经济早已不再作为实体经济的影子而存在，对于虚拟经济的关注也早已从货币稳定、经济效率转移到了提高金融机构的竞争力，于是分业模式开始向混业模式转变。这说明在经济全球化的过程中，由于国际分工纵向一体化不断加深，国际金融体系的功能已发生改变，成为在全球范围内进行经济利益再分配的主要工具。但是，次贷危机的爆发表明，由于纵向一体化的单向性，这种格局不具有持续性，各种经济金融矛盾积累到一定阶段，就必然会爆发。
可以认为，次贷危机实际上也提出了混业经营下的金融监管问题。20世纪30年代之前金融业为混业经营，但并不存在现代意义上的金融监管，也就是说混业经营模式下的监管没有先例可循。而次贷危机的爆发实际上是对现有金融监管理念的挑战，“功能监管”并没有解决混业经营模式下的金融监管问题，或者说“功能监管”作为一种理念是适合的，但很难落实到金融实践中去。美国财长保尔森提出了“目标监管”模式，应该说即使这一模式不能解决问题，也是一次有益的探索。
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