| 当前的货币信贷形势与下一步货币政策选择 |
| 宋立，王元 2009-07-27 |
| 摘 要： |
随着四万亿投资计划的逐步实施和信贷规模的迅速扩张，进而经济下滑趋势的明显减缓和对宏观经济前景预期的明显改变，宏观调控尤其是货币政策成为关注的热点。如何看待信贷规模的快速增长对银行资产质量以及宏观经济尤其是价格水平的影响，进而下一步采取什么样的货币政策成为未来宏观调控必须解决的迫切问题 |
| 关键词： |
货币信贷，宏观经济，通货膨胀，通货紧缩 |
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随着四万亿投资计划的逐步实施和信贷规模的迅速扩张，进而经济下滑趋势的明显减缓和对宏观经济前景预期的明显改变，宏观调控尤其是货币政策成为关注的热点。如何看待信贷规模的快速增长对银行资产质量以及宏观经济尤其是价格水平的影响，进而下一步采取什么样的货币政策成为未来宏观调控必须解决的迫切问题。
一、前五月货币信贷形势与全年趋势展望
2008年四季度以来，在“保增长”的政策导向下，商业银行积极扩大信贷投放，货币供应量和信贷投放呈现快速增长态势。
（一）货币供应量快速回升
5月末广义货币供应量同比增长25.74%，较上月创下的1996年11月以来最高增速25.95%略有下降；狭义货币供应量增长率18.69%，延续了年初以来增幅上升趋势，为2008年5月以来最高水平。根据历史经验，在没有明显通货膨胀或通货紧缩的情况下，广义货币供应量增长率均值为17%，狭义货币供应量增长率均值为16%。在出现通货膨胀或通货紧缩的情况下，货币供应量分别比正常情况下高出或低出2～3个百分点。在当前应对国际金融危机冲击、促进经济回升的背景下，货币供应量应该比趋势水平高出2～3个百分点，因此，2009年广义货币供应量增长率应该在19～20%的水平，狭义货币供应量增长率应该在18～19%的水平。据此来看，目前的狭义货币供应量基本达到理想水平。广义货币供应量增长率明显超过理想水平。
图1：近年来货币供应、存贷款增长率
（二）信贷投放持续快速增长
5月末，本外币信贷余额增长28.26%，为2002年末公布该数据以来最高水平；人民币各项贷款余额增长30.6%，是1998年公布该数据以来的最高水平；1～5月份人民币各项贷款累计增加5.83万亿元。
新增贷款中，票据融资规模在去年11月至今年2月间明显扩大，2008年11月、2009年1～2月的票据融资增加额分别达到2105亿、6239亿和4870亿元，在全部新增贷款中的占比也上升到44.1%、38.5%和45.5%，远高于过去几年的平均水平。这一时期大规模的票据融资中存在部分因套利因素产生的虚增部分，一定程度上推动了信贷增加的速度。中长期贷款新增规模自今年年初起显著放大，1-5月中长期贷款累计新增2.8万亿元，其中非金融性公司及其他部门中长期贷款累计新增2.4万亿元。中长期贷款所占比重在近两个月出现上升，分别达到79.9%和67.6%。由于四万亿投资计划的实施，政府性项目投资对信贷增长的带动作用主要体现在中长期贷款方面。
图2：月度新增贷款规模
从银行信贷供给来看，按照往年规律，1～4季度信贷投放分别约占全年的40%、30%、20%和10%。考虑到今年的特殊情况，由于一季度投放比较多，在政策导向和银行风险管理等内外因素作用下，2季度以后将逐月收缩，一季度信贷投放可能要占50%，2～4季度大致25%、15%和10%。按照1-5信贷投放占全年65－70%的比例推算，全年新增贷款将在8－9万亿元。
运用2003年4月－2008年10月（即从紧的货币政策实施前）新增贷款月度数据进行ARMA模型分析，可以拟合及预测到各月份的趋势值并得到图3所示的趋势线。根据拟合及预测结果计算，2009年全年的新增贷款约为5.88万亿元，而今年前5个月实际贷款新增额已与这一数值大体相当。但需要说明的是，一方面为了降低极端值的影响，另一方面受数据可获性的限制，我们在ARMA模型分析中选择了2003年4月－2008年10月这一区间，而这个时期的货币政策总体上是持续偏紧的，如2003年4月起央行恢复发行央票以回收流动性，2004－2007年央行连续加息，以及准备金率的多次上调等。当前货币政策取向已经转变，如一年期贷款基准利率已降到2004年连续加息开始前的水平，这类变化在ARMA模型的预测中难以体现，因此对2009年信贷规模的预测可能存在低估。但参考这一分析结果，2009年全年信贷投放至少应在6万亿元以上。
图3：ARMA模型对新增贷款趋势的拟合与预测
表1：ARMA模型拟合与预测结果（单位：亿元）
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新增贷款趋势值 |
实际值与趋势值差额 |
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2004 |
27849.42 |
-8290.92 |
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2005 |
32367.66 |
-11261.16 |
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2006 |
37572.99 |
-5767.99 |
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2007 |
43616.15 |
-7279.15 |
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2008 |
50631.29 |
-1595.29 |
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2009 |
58774.73 |
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（三）未来一段时间短期国际资本流入的可能性加大
美国次贷危机发展成为国际金融危机以来，各国相继采取扩张性货币政策，增加货币投放，在发生危机的主要国家，银行陷入风险陷阱，不愿意进行信贷扩张，导致大量流动性聚集于金融体系内部，在实体经济没有新的增长点的情况下，有可能投机于大宗商品市场或资本市场。由于我国经济相对表现较好，预期比较乐观，因此，包括短期投机资本在内的国际资本可能加快流入我国，资本市场在外部资金推动下出现明显波动的可能性在进一步加大。
二、货币贷款快速增长对宏观经济的可能影响
扩大信贷规模对抑制经济下滑、促进经济回升是十分必要的，但如果信贷投放持续偏多，则有可能导致未来通货膨胀压力及银行不良贷款增加。
（一）货币信贷快速增长对经济增长和物价水平的可能影响
对应于经济增长的长期趋势，贷款增长也存在趋势需求，正常情况下，贷款增长应该与经济增长的趋势水平基本适应，但在存在偏热或偏冷压力、需要进行扩张或紧缩的情况下，从逆周期调节角度来看，信贷增加应适当多于或少于趋势值，即投放一定数量的“超额”货币信贷供应或在趋势水平基础上进一步压缩货币信贷供应。通过HP滤波的方法对2003年4月以来的月度新增贷款额进行趋势项与周期和随机项的分解，结果如图4和表2所示。可以看出，由于2008年实行从紧的货币政策，尤其是强制性的信贷规模控制，全年实际新增贷款比趋势值少约1.7万亿元。2009年以来，在适度宽松的货币政策环境下，商业银行迅速扩大信贷投放，前5个月新增贷款比趋势值多出约2.0万亿元。
从这个意义上来说，2009年前5个月的贷款快速增长在弥补2008年贷款减少后，多增的程度大为降低。如果进一步考虑到当前股市等其他融资方式萎缩，以及新增贷款中的短期贷款、尤其是票据融资比例较高的情况，可以认为当前虽然存在一定程度的贷款多增问题，但并不十分严重。其他融资方式的萎缩在股票融资方面表现明显，2008年全年我国股票市场融资规模为3396亿元，较上年低5036亿元，降幅达60%。2009年前5个月，票据融资总额达1.7万亿元，占新增贷款的近30%，而前两年上半年票据融资新增额平均仅为100多亿元。
图4：HP滤波分解的新增贷款趋势项（左）与周期和随机项（右）（单位：十亿元）
表2：HP滤波分解结果（单位：亿元）
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新增贷款趋势部分 |
新增贷款周期和随机部分 |
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2004 |
20173.09 |
-614.59 |
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2005 |
22814.8 |
-1708.3 |
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2006 |
28904.85 |
2900.15 |
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2007 |
41182.34 |
-4845.34 |
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2008 |
66071.48 |
-17035.5 |
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2009前5个月 |
37967.94 |
20395.06 |
我们还分析得出季度新增贷款（以LOAN表示）与名义GDP之间的数量关系，如下式所示：
GDP=27.46833*LOAN（-1）+20.51799*LOAN（-2）+23.01966*LOAN（-3）
从经济回升对信贷投放的需求来看，按照今年二、三、四季度当季GDP同比实际增长7%、8%、9%，明年一季度GDP实际增长8－9%，价格总水平不变动的情况计算，今年前三个季度新增贷款需求预测规模分别为1.29、1.73、2.85万亿元，四季度新增贷款需求2.58－2.61万亿元，即全年贷款需求总额在8.5万亿元左右。如果信贷投放在各季度间大体按照第一部分预计的分布，全年信贷供给在8－9万亿元，则基本能满足经济的需要。
计量分析还表明，一般情况下，货币供应量与国内生产总值基本同步，而领先于物价总水平约三个季度。狭义货币供应量从2008年6月到2009年2月一直明显低于趋势水平，直到2009年3月才回升到17%以上。从这个意义上来说，目前的狭义供应量对于消除通货紧缩压力是必要的，但并不足以推动物价水平由负转正并明显上涨，货币因素推动的物价水平低迷状态将可能持续到2009年第四季度。广义货币供应量从2009年3月起出现了明显加快的情形。虽然有助于物价水平在三四个季度后转正，但是如果连续多月保持在25%左右的水平，则有可能将增加未来通货膨胀的压力。脉冲响应分析显示价格水平对货币供应量冲击的响应，通常要经过约5个季度的上升过程才能达到较为充分的水平，因此如果货币供给快速增长的趋势持续时间较长，短期内即使不出现通货膨胀的迹象，也应当加强对价格水平变化的监控，并研究制定防控通货膨胀的预案。
（二）信贷快速增长对银行不良资产的可能影响
从理论上来说，在贷款投放快速增加过程中，由于风险管理的可能疏漏，信用风险上升、不良贷款增长的压力是客观存在的。在一定意义上可以看作是适度宽松货币政策不可避免的成本，从动态角度来看也可以看作是应对危机、避免严重衰退甚至萧条的必要成本。银行贷款快速增长虽然可能带来新增贷款的信用风险，但在防止经济过快下滑和总需求萎缩，从而原有贷款市场风险加大方面具有十分积极的意义，在一定意义上可以说是新增信用风险和原有市场风险的转换。
图4：HP滤波分解的新增贷款趋势项（左）与周期和随机项（右）（单位：十亿元）
从统计数据来看，今年一季度银行业不良贷款率持续下降，目前已经下降到2.04%的历史最低水平，但并不能因此而掉以轻心。从目前情况来看，一方面股份制银行、城市商业银行、农村商业银行、外资银行不良贷款有所增加，另一方面处于不良贷款边沿的“关注类”贷款的变化趋势值得关注，需要特别警惕关注类贷款成为高风险贷款的蓄水池，并导致未来一定时期出现不良贷款的快速增长。一旦不良贷款率出现回升达到4%左右的水平，就应当提高银行资产风险问题的优先度并采取一定政策措施。当然，目前的贷款对象主要是政府投资的重大基础设施投资项目，其市场风险、信用风险和操作风险均比较低，不良贷款比例即使增加，也不可能造成严重的不良贷款。贷款快速增长可能带来的风险是基本可控的。
三、下一步货币政策建议
（一）从经济回升的动力结构统筹考虑宏观调控与货币政策
虽然外需仍然在持续下降之中，但在迅速扩大的政府投资和银行贷款快速增长等有利因素的推动下，我国经济的内需部分出现了积极的变化，下跌幅度明显缩小，止跌企稳迹象趋于明显，可以认为宏观经济已经基本触底。在此情况下，应该及时把宏观调控重点从“保增长”转移到“调结构”方面来。从经济回升的动力机制来看，当前我国经济中出现的复苏迹象，主要是在政府投资推动下的以基础设施投资为主的外生性增长，而以非政府投资等为主的内生性经济增长新机制还没有形成。因此，政策重点从“保增长”转移到“调结构”方面来，主要是进行结构性的优化调整，促进内生性经济增长机制形成。
从应对国际金融危机的需要来看，实行扩张性的宽松货币政策，既是全球中央银行防止总需求萎缩、经济衰退向萧条发展的一致行动，也是我国防止经济进一步下滑、促进经济回升的必然要求。但考虑到货币供应过度扩张可能带来的中期通货膨胀压力，以及信贷快速扩张可能造成的不良贷款增加等潜在问题，需要对货币政策的扩张程度有所约束，在促进经济回升和保持价格稳定及贷款质量之间取得平衡。“适度宽松的货币政策”正是综合考虑应对国际金融危机对货币信贷扩张的需要以及控制银行风险和中期通货膨胀压力需要的现实选择。目前来看，通货膨胀和贷款质量并不存在大的风险，因此，货币政策不必进行总量性的紧缩调整，而应通过结构优化继续致力于促进经济回升。
如果存在比较明显的通货膨胀压力，需要进行一定程度的调控。从目前情况来看，应该适当进行调控的是政府投资的节奏和结构，而不应该是非政府投资和消费部分。在此背景下，宏观调控面临政策手段即调整财政政策还是调整货币政策的选择。如果直接调整货币政策可能对非政府投资造成不利影响，而如果调整财政政策尤其是调节政府投资的投向和节奏，既可以调节投资需求，又可以调节配套性的贷款规模，具有一箭双雕的作用。因此，下一步积极财政政策要相机抉择，而货币政策则应保持适度宽松基本姿态，继续致力于消除信贷配给等结构优化工作。
（二）综合运用价格工具和数量工具，优化货币政策的整体作用
1、信贷政策要从总量扩张转移到结构优化
配合从“保增长”到“调结构”的转变，信贷政策从总量扩张转移到结构优化方面来，对信贷规模进行适当微调的同时，大力优化信贷结构、消除不必要的信贷配给和由此带来的信贷歧视。要引导商业银行在保持基础设施建设的配套贷款合理增长的同时，逐步增加对中小企业、中西部地区和农村地区的信贷服务。要探索消费贷款的新形式，在加强风险管理的基础上稳步发展消费贷款，支持消费需求稳定增长。同时，要逐步增加对企业的技术改造和设备更新等贷款，支持结构调整和产能调整。
2、利率、准备金率政策等要致力于降低融资成本
与发达国家陷入风险陷阱，价格工具没有操作空间、不得不采用“定量宽松”货币政策相反，我国2008年的紧缩基本上以数量型工具一一贷款规模控制为主，虽然2008年三季度以来多次动用价格工具，但相对而言，目前金融体系流动性比较充裕，实体经济的融资成本却仍然比较高，因此，未来一段时间要考虑使用价格型工具，降低企业和消费者的融资成本。首先是准备金率明显偏高，存在较大调整空间。可以择机下调准备金率，同时适当下调准备金利率。其次，利率虽然已经比较低，但仍然存在一定的调整空间。可以根据需要，相机抉择降低利率水平。
3、公开市场业务等要密切关注资本流入
随着应对金融危机影响的财政和货币政策措施逐步实施，对我国经济回复较快增长的预期也开始有所增强，这可能再次形成国际资本流入速度加快的形势。为此，在公开市场业务的后续操作中，应密切关注资本流入速度的变化，运用央行票据、正回购等工具合理对冲被动增加的流动性，保持货币信贷在较为合意的水平上平稳增长，避免出现流动性过剩或波动给经济增长带来的负面影响。
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