| 2007年货币政策操作评述 |
| 彭兴韵 2008-01-22 |
| 摘 要： |
面对宏观经济出现的新变化、货币与信贷的新趋势等，为了防止经济由偏快转向过热，2007年年中，国务院确定了货币政策"稳中适度从紧"的策略。"稳中适度从紧"一方面表明了货币政策操作的谨慎性原则，另一方面也清楚地传达了货币调控的方向，当然"稳中适度"又对货币政策的调控提出了更高的要求。2007年前三个季度，央行进一步运用多种手段加强了流动性管理，引导货币与信贷的合理增长，稳定通货膨胀预期。007年货币政策中公开市场操作仍是央行流动性管理的重要工具，定向央行票据发挥着越来越大的作用。央行年内十次提高法定存款准备金比率，成为目前央行流动性管理的最重要工具。六次提高存贷款基准利率，利率水平显著上升。扩大人民币兑美元汇率区间，汇率灵活性有所增强。 |
| 关键词： |
货币政策，流动性管理，公开市场操作，央行票据，法定存款准备金比率，存贷款基准利率 |
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面对宏观经济出现的新变化、货币与信贷的新趋势等，为了防止经济由偏快转向过热，2007年年中，国务院确定了货币政策"稳中适度从紧"的策略。"稳中适度从紧"一方面表明了货币政策操作的谨慎性原则，另一方面也清楚地传达了货币调控的方向，当然"稳中适度"又对货币政策的调控提出了更高的要求。中央经济工作会议后，又确立了"稳健"的财政政策与"从紧"的货币政策相配合的宏观调控模式。2007年前三个季度，央行进一步运用多种手段加强了流动性管理，引导货币与信贷的合理增长，稳定通货膨胀预期。可以说，2007年是改革开放以来中国人民银行的货币调控措施出台频率最为密集的一年。
一、公开市场操作仍是央行流动性管理的重要工具，定向央行票据发挥着越来越大的作用
2007年在国际收支失衡压力继续加大的情况下，除了提高法定存款准备金比率冲销外汇占款外，央行继续加大了央行票据的发行力度回笼基础货币，1～11月，央行总计发行央行票据38570亿元，比2006年多发行了4438亿元。从期限结构来看，1年期和3年期央行票据占了绝大部分，发行量分别为15295亿元和13625亿元，短期央行票据所占的比重大幅度下降，3个月期央行票据发行量为9670亿元，较2006年同期减少了1390亿元。值得注意的是，在流动性持续增加的情况下，央行不得不重启3年期的央行票据，期限更长的央行票据能够更好地发挥冲销流动性扩张的效果。另外，央行为了引导信贷的合理投入，除了正常的央行票据发行外，2007年定向发行的央行票据规模也大幅度增加。1～11月共发行了5期定向央行票据，总计5550亿元，期限均为3年。定向央行票据的利率略低于同档次的利率，且不能在市场上流通转让，大量发行定向票据对于央行加强对商业银行的流动性管理是有积极意义的。从央行票据发行的时间分布来看，各月央行票据发行并不均匀，前三个季度的央行票据发行量较大，进入第四季度后央行票据的发行规模明显萎缩，到11月份，央行票据的发行规模只有500亿元。
由于央行票据利率发行量的大量增加，导致了央行票据利率的上升。2006年初，央行票据就出现了明显的上升，这种状况持续到了2006年底。2007年初，央行曾试图通过央行票据的利率上升来引导金融机构贷款利率的上升，因而央行票据利率也有所上升。但是，随着央行采用直接提高金融机构存贷款基准利率的手段和接连多次提高法定存款准备金比率政策来抑制银行信贷的扩张，央行票据的发行力度较第一季度明显下降，因此，第一季度之后的央行票据利率上升的势头就减缓了，但总体而言，央行票据利率还是上升的。到12月中旬，3个月期的央行票据利率上升到了3.4071%，1年期的央行票据利率则上升到了3.9933%，3年期央行票据利率则从年初的2.97%上升到了9月中旬的4.47%（见图1、图2）。
图1：3个月期央行票据利率（单位：%）
图2：1年期央行票据利率（单位：%）
此外，央行还进行了7天期到半年期不等的7535亿元的正回购操作，7天期正回购操作的利率由年初的1.75%上升到12月中旬的2.8%。除了日常的正回购和发行央行票据之外，2007年6月，《国务院关于提请审议财政部发行特别国债购买外汇及调整2007年末国债余额限额的议案》决定发行1.55万亿元的特别国债为中国投资公司筹集资本金。8月29日，财政部在银行间债券市场向境内商业银行发行了2007年第一期特别国债，总共6000亿元。根据银行体系流动性管理需要，中国人民银行于8月29日以数量招标方式进行了公开市场业务现券买断交易，从境内商业银行买入了6000亿元的特别国债，这样，特别国债的发行并没有对市场流动性造成太大的冲击。12月11日，央行再次通过现券操作，卖出了100亿元的特别国债。此次特别国债的发行，体现了央行与财政部在加强流动性管理、外汇管理体制改革等方面的协调配合。由于特别国债的期限较长，相对于期限较短的央行票据而言，大量特别国债的发行能够对流动性管理起到更为积极的作用。
二、央行年内十次提高法定存款准备金比率，成为目前央行流动性管理的最重要工具
调整法定存款准备金比率是央行进行流动性管理的"三大法宝"之一。2007年1～12月初，央行先后十次提高法定存款准备金比率，其中，前九次提高法定存款准备金比率的幅度为0.5个百分点。在中央经济工作会议确定2008年从紧的货币调控方向后，中国人民银行于12月8日宣布将法定存款准备金比率提高1个百分点。目前，法定存款准备金比率已到14.5%，已经超过1998年存款准备金制度改革前13%的水平（见图3）。央行在2007年如此频繁地提高法定存款准备金比率，其基本目的就在于收缩商业银行体系内的流动性，抑制商业银行信贷扩张的能力。除了法定存款准备金比率的大幅度提高外，中国人民银行还从8月份开始，对金融机构充当法定存款准备金的资产进行了调整，即要求商业银行以外汇资产充当新增的法定存款准备金，这既减少了中国的外汇储备增长，同时也冻结了一部分商业银行的超额准备金。应当说，2006年第四季度以来，提高法定存款准备金比率在我国央行的流动性管理中发挥了重要作用。央行自身对法定存款准备金比率在流动性管理中的作用曾给予了高度评价，认为发行央行票据仅是一种浅层次的对冲，而提高法定存款准备金比率可以深度冻结银行体系的流动性。仅仅从对银行体系资金流动性的影响来看，提高法定存款准备金比率比发行央行票据能够发挥更为有效的作用，也能够为央行提供更大的自主性，减轻了央行票据赎回对流动性扩张的压力。2007年9月份以后，随着美国次贷危机的持续恶化，美联储先后两次降低联邦基金利率目标值，包括中国在内的许多国家的利率变动都受到了极大的牵制。在此背景下，针对数量控制的货币调控措施的重要性尤为突出。然而，对于这样一种有效的流动性管理办法的运用，央行自身也承认，它的作用是有限的。
图3：中国法定准备金率的调整（单位：%）
三、六次提高存贷款基准利率，利率水平显著上升
2007年1～9月，央行先后五次提高利率，从需求方面管理流动性。央行加息主要还是基于信贷与物价指数而决策的。年初，央行在公布2007年的调控目标时，只规定全年广义货币M2的增长率为16%，并没有公布全年的信贷增长目标。然而，在中国的货币政策实践中，银行信贷指标在货币政策决策中所发挥的作用往往超过了货币供应量指标的变化。虽然央行并没有对外公布信贷增长指标，但内部确定的全年信贷增长目标为2.9万亿元。然而，2007年第一季度的信贷增长就超出了当局的预期，第一季度新增贷款1.42万亿元，接近央行确定的全年目标的一半；1～6月份的信贷增加额突破了2.5万亿元，1～8月份的信贷增加额就达到了3.08万亿元。除此之外，2007年的物价上涨率也超出了人们的预期，继6月份CPI达到4.4%以后，7月和8月份的CPI分别达到了5.6%和6.5%，远远超过了央行3%的通胀目标。信贷增长与CPI的不断上升这一现实，直接促使了央行连续五次的加息措施。到9月15日，1年期存款基准利率已上调至3.87%，1年期贷款基准利率也上调至7.29%。
5月18日的利率调整尤其值得关注。由于股票市场持续上涨，越来越多的居民将储蓄存款转化为证券投资基金和直接投资于股票，2007年4月份和5月份，居民人民币储蓄存款环比分别下降了1674亿元和2859亿元。居民资产持有结构的调整引起了一些人的关注，认为居民（散户）主导了股票市场的行情，助长了资本市场的投机泡沫，政府当局也对此表示了极大的关心，体现在货币政策方面，就是央行在5月份的加息，存款利率上调的幅度要大于贷款利率上调的幅度。这次非对称加息策略便是货币政策对资本市场的变化所作出的一个反应。鉴于中国房地产价格在2007年以来仍然保持了快速增长的势头，央行在提高商业贷款利率的同时，在后四次的利率调整中，还提高了住房公积金贷款的利率。
2007年12月20日的利率调整是1996年以来最复杂的一次利率调整。这次并没有提高5年期以上的贷款利率和公积金贷款利率，1～5年期的贷款利率上调了0.18个百分点。比较有意思的是，期限越短的定期存款利率上调的幅度越大，而活期存款利率不仅没有上调，反而还下调了0.09个百分点。从利率调整的这些特点来看，央行至少在这次利率调整中顾及了以下几个因素：第一，9月份以来的通货膨胀率继续保持在较高的水平是促使此次利率调整的根本动因；第二，已经对利率大幅上调可能对房地产市场带来过大的冲击有所担心，因此，长期贷款利率没有相应上升，第三，为了尽可能减少非对称加息对银行部门利益的损害，因而降低了活期存款利率给予相应的补偿；第四，降低活期存款利率、3个月期和6个月期的定期存款利率上调的幅度较大，也是希望稳定居民储蓄存款，减少存款在银行与股市之间流动性的大幅波动。然而，应当指出的是，在过去几年我国的历次利率调整中，除了2007年5月18日央行将活期存款利率从0.72%提高到0.81%外，其他都没有相应地提高活期存款利率，2007年12月又将活期存款利率相应地向下调整，活期存款又恢复到五年以前的水平。由于商业银行的负债结构中，活期存款所占的比重达到50%左右，因此，这样一种利率调整策略，实际上在不断地扩大商业银行的净利息差。根据已在上海和深圳证券交易所公开上市的商业银行定期报告披露的信息来看，各商业银行的净利息差随着存贷款基准利率的调整而不断上升。应当说，净利息差的扩大为商业银行的利润增加发挥了极为重要的作用，也正因为如此，商业银行信贷扩张的激励也更为强烈。
四、推出了特种存款
2007年10月，央行重启了20年未用过的特种存款，以吸收城市商业银行及农村信用社的流动性。2007年12月，央行再次开办特种存款，期限为3个月期和1年期，年利率分别为3.37%和3.99%。开办对象主要是公开市场一级交易商以外的部分农信社和城商行等金融机构，采取自愿申报额度的方式。与上调存款准备金比率和公开市场操作一样，特种存款能够起到回收流动性的作用，但是，公开市场操作或者定向央行票据只能锁定公开市场一级交易商，在经过2007年9次上调存款准备金比率、多次发行定向央行票据之后，大机构的资金已经被大量吸收，而中小金融机构的超额准备金比率仍然较高。中国人民银行2007年《第三季度货币政策执行报告》显示，2007年9月底，金融机构超额存款准备金率为2.8%，其中国有商业银行为1.97%，低于平均水平，股份制商业银行为4.1%，但是农信社的超额存款准备金率高达5.14%。因此，针对中小金融机构开办特种存款，可以更加平衡地回收流动性。
五、扩大人民币兑美元汇率区间，汇率灵活性有所增强
中国目前货币政策的困境在相当程度上是由汇率制度造成的。进一步改革人民币的汇率机制是提高央行货币政策自主性的必要措施。2007年5月18日，在调整利率的同时，将人民币兑美元的浮动区间由原来每日的千分之三扩大到千分之五。被坊间称作"组合拳"的这次货币政策措施，固然有针对当前各项宏观经济指标（防止所谓"由偏快转向过热"）的强烈紧缩意味，也表明了央行对居民储蓄存款持续大规模地流入股市的担忧（这次采取的非对称加息与2006年4月的非对称加息完全相反，存款利率的提高幅度大于贷款利率的幅度），但笔者认为，央行这次的货币政策调整不再单纯是集中在数量指标上的调控，而更多的是在主动地谋求货币政策的变革。央行这次扩大人民币兑美元的浮动区间，只是货币调控机制"腾挪"的一个初步尝试，由于汇率机制的进一步市场化，是中国整个经济体制市场化的必要组成部分，随着金融体系汇率规避机制的日益完善，进一步扩大并最终取消人民币汇率的波幅限制，是中国完成市场化改革的必经之路。而且，就完善货币调控手段和提高央行货币政策的自主性而言，单纯扩大浮动区间是不够的，还得有外汇管理体制的进一步改革，建立国内外的居民、企业和金融机构广泛参与的外汇市场也被提上了议事日程。这即是说，央行对流动性的管理思路可能正在发生一些积极可取的变化，即从被动地冲销输入型的过剩流动性，到将过多的流动性引导到外汇市场中去，通过更大的人民币汇率的灵活性来调节本外币的流动性。只有这样，在面对全球化和越来越大规模资本流动的环境下，让汇率机制在调节资源配置中发挥更大的作用，央行对人民币的流动性管理、稳定币值和其他货币调控目标才会有更大的回旋余地和空间。
中国在2007年连续五次提高存贷款基准利率后，中美之间的利差有了较大幅度的缩小。在美国次贷危机发生后，美联储又降低了150个基点再贴现利率，降低了100个基点的联邦基金利率目标值。美联储的降息政策牵制了中国的升息空间。在此情况下，中国人民银行提出要加强汇率与利率机制的协调配合，人民币升值的步伐明显加快。2007年，人民币兑美元的汇率升值幅度达到了6%。汇率机制与汇率水平在中国宏观调控中的作用有所加强。
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