| 危机原因诊治和经济与金融健康发展之路 |
| 胡汝银 2009-02-19 |
| 摘 要： |
次贷危机是政治、经济、货币、金融等一系列因素综合作用的结果，在出现经济自由主义失败的同时，也存在着政府失败。要从根本上解决问题，必须使反周期政策与校正经济结构失衡的长期持续发展要求保持一致，实现标本兼治。必须避免对次贷危机和中国国情的错误解读，不失时机地推进中国金融市场的改革与发展。 |
| 关键词： |
次贷危机，反周期政策，经济结构失衡，金融健康发展 |
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一、金融危机原因诊治
这次发端于美国次贷市场的全球性金融海啸的根源何在?对这些问题该如何诊断和诊治?它们又在多大程度上可以真正得到诊治?
目前国内外存在着大量的关于这次危机原因的片面的、甚至错误的认识和解读，它们显然会妨碍正确地把握问题，妨碍制定并实施适宜的应对策略。
例如，有的人将这次危机原因简单地归结为华尔街的贪婪，有的人则片面地归结为经济自由主义的失败，还有的人认为是金融衍生品惹的祸。
事实上，这次危机是政治、经济、货币、金融等一系列因素综合作用的结果。
在宏观经济层面上，这次危机的最终原因，在于1970年代石油危机背景下金本位制与布雷顿森林体系崩溃之后，作为全球基础货币的美元发行泛滥，货币政策过于宽松，货币供应量缺乏约束，包括2000年科技股泡沫破灭、2001年"9·11事件"发生后由格林斯潘主导的美联储将美国基准利率削减到1%，资金成本变得十分低廉，推动人们大量举债和信贷过度膨胀，引发严重而又广泛的流动性过剩。这种流动性过剩反映的是经济体中的货币供应量过多，超过了经济均衡时的货币需求水平，出现大量的闲置货币和资金。流动性过剩不仅影响货币市场，还直接影响商品市场、资产市场、外汇市场以及实物投资等。
第二次世界大战后建立起来的布雷顿森林体系以黄金为基础，以美元作为最主要的国际储备货币。美元直接与黄金挂钩，各国货币则基于可调节的钉住汇率制与美元挂钩，并可按35美元一盎司的官方价格向美国兑换黄金。自1950年代后期开始，随着美国经济的国际竞争力逐渐削弱，美国的国际收支开始趋向恶化，出现了全球性"美元过剩"，各国纷纷抛出美元兑换黄金，美国黄金开始大量外流。到了1971年，在石油价格剧烈上涨和石油危机的作用下，美国的黄金储备难以继续支撑日益泛滥的美元，尼克松政府遂被迫宣布放弃按35美元一盎司的官方价格兑换黄金的美元"金本位制"，实行黄金与美元比价的自由浮动，全球残缺不全的金本位制因此而崩溃。在金本位制和布雷顿森林体系的制度安排下，为了保持美元和其他直接与美元挂钩的货币币值的稳定，每一单位货币都直接或间接地具有法定的含金量，要增发一单位美元，必须有相应的黄金储备保证，世界其他主要货币则与美元直接挂钩，在这里可兑换的黄金规模对货币供应量形成一种硬约束。而在美元与黄金脱钩以及其他主要货币与美元固定汇价脱钩之后，美国和全球货币供应量的上述约束机制便不再存在，货币发行过程中各种人为因素开始大行其道，各国倾向于滥发不兑换的纸币，加速经常性的通货膨胀，并导致汇价和国际货币金融关系剧烈波动，不断加剧全球的流动性过剩。
全球流动性过剩的不断发展，与全球化条件下各国经济不平衡发展和社会资金大规模跨境流动结合在一起，一方面在实体经济领域中刺激普遍的过度投资，导致各种产品、资产和服务的市场供求关系、生产条件、区位成本、全球竞争格局、产业配置格局和生产能力的急剧变化，导致严重的经济增长过度和过热，出现全面的需求拉动型的通货膨胀，形成巨大的经济泡沫和资产泡沫，各种能源和原材料的价格飞速上涨，加工业或制造业的企业收入受到严重挤压，全球经济步入了一个不可持续的畸形过度扩张之路；另一方面在金融领域中出现金融化过度，金融资产与金融市场交易的规模高速膨胀，全球出现普遍而又旺盛的金融投资需求和投机机会，出现普遍而又旺盛的金融投资饥渴症和金融投机饥渴症，触发了大量投机活动和投机泡沫，也同时在需求和供给两个方面为美国房地产领域中活跃的次贷活动、复杂的衍生品投资和信贷泡沫的发展及其向全球传导提供了合宜的市场土壤，加大了全球金融交易和资本流动的规模和波动性。美元转弱并不断贬值同时给美国带来了大量的好处：美国可以利用美元国际地位的优势，扩张货币，增加进口和对外投资，获得铸币税，而其他国家持有的美元外汇储备则面临着不断缩水的风险。就这一点而言，美国有着巨大的滥发美元的内在激励和内在冲动。
在微观层面上，这次危机的原因，一是在不透明的场外市场和资产证券化过程中市场参与者有关资产及风险定价信息与知识不对称、市场竞争约束与监管约束不完善条件下的中介失灵、中介机构的道德风险和声誉机制失效，包括商业银行和房贷机构借助资产证券化等途径转换商业模式，由零售业务偏向批发业务，以及各种贷款机构、评级机构、投资银行等中介机构的广泛失灵。二是华尔街金融机构管理层与员工激励机制失当：奖惩不对称条件下为获取更多奖励而承担更高的风险，包括运用过高的杠杆率；追求短期高回报和行为短期化；中介机构次贷产品交易与投资内部化，投资银行由卖方中介变为最大的买方。三是监管不足背景下投资银行为获取短期高回报而在场外市场发展极为复杂的多级衍生品，包括利用交易对手方在这些复杂产品契约安排方面的无知而使其承担不对称的高风险和不利的交易条件，自己则从中获得比场内市场业务高出几倍的收益。
在社会政治层面上，这次危机的原因，在于政府长期以来为满足民众的愿望而偏好宽松的货币政策、财政政策和房贷政策。政治家与民众之间的互动，导致货币供给缺乏约束，产生了一种货币供应不断膨胀和刺激流动性过剩的长期性内生倾向。从理论上考察，由于社会上的每个人都本能地有一种内在的冲动，都希望拥有更多可支配的经济资源，包括更多的货币资产、收入和财富，因此，只要货币对个人的边际效用不为零，只要上述内在的冲动进入国家货币供给的政治互动过程和国家货币供给缺乏其他硬约束（如严格的金本位制），社会货币供应不断膨胀的内生倾向就始终存在。货币供应方面的这些政治因素作用表明，这次金融危机与政府深度介入社会经济与金融过程有关，更进一步说，与国家在社会经济本应向下调整和货币供应本应紧缩时而强行推动社会经济与货币供应量向上扩张有关，即与政府错误地反向运用货币供应政策和在货币领域实施"反周期"政策有关，与国家干预主义在货币政策领域的失败有关。因此，所谓这次危机是经济自由主义的失败和凯因斯主义的胜利的说法，无疑是对危机原因的片面解读！事实上，在场外市场金融创新领域出现监管不足和过度自由化失败的同时，在宏观货币政策领域出现了长期性的政府失败。这种失败，即使不在次贷领域以次贷危机的形式爆发出来，也会在其他领域以其他危机的形式不可避免地爆发出来。以上货币供应过度的政治性内生倾向，同时意味着对这种货币供应膨胀的医治存在着巨大的政治障碍和操作上难以克服的困难，从而是极难抑制和治疗的。
而对美国三大汽车生产巨头来说，它们之所以陷入目前的困境，除了全球汽车业产能过度扩张和自己的产品竞争力不足等因素外，政治上的原因之一，是美国汽车业工会力量强大和由此出现的员工养尊处优，惰性严重，劳动效率低下，待遇优厚，薪水过高，并且这种过高的待遇和薪水难以持续保持下去而成为公司未来无法背负的拖累。这些因素也严重地削弱了美国汽车业劳动市场的自由竞争与自我调节机制。美国汽车业的衰落，表明劳动者待遇优厚往往是一个企业和一个国家的"奢侈品"，这种"奢侈品"的"消费"，在全球化和激烈的全球竞争条件下，可能是企业和国家无力长期维持的，从而导致企业和国家在特定的产业和特定的经济活动领域丧失比较优势，导致企业陷入财务危机和难以生存下去。如果劳动者的报酬在劳动市场竞争机制不完善的条件下存在着只升不降的棘轮效应，并因此而不断侵蚀企业的财务资源和生存基础，在全球行业竞争格局明显变动的条件下这些企业和行业的衰落将是不可避免的。
社会经济和金融的周期性调整和周期波动，是对经济和金融运行过程中出现的内在失调所作的一种市场校正。次贷泡沫的破灭具有双重效应：一方面会对社会造成冲击，具有破坏性的作用，另一方面会对经济运行过程中出现的严重扭曲进行校正，具有建设性的作用，能够产生"挤泡沫"效应，进而强制恢复经济平衡，消除资源配置不当，治疗社会经济失调，夯实经济成长基础，为新一轮经济发展提供新的平台。社会经济在这种医治和校正过程中实现了螺旋式上升。如果说创新像熊彼特所生动形容的那样是一个"创造性毁灭"的过程，那么，危机和随之而来的经济泡沫的破灭，则是一个"毁灭性的创造"过程，它挤掉了经济与金融体系中的"水份"和"累赘"，使社会经济体更加健康，发展的基础更加牢靠、坚实和具有可持续性。
类似地，全球各国政府采取注入流动性等危机干预措施也可能产生双重效应：一方面可能迅速减缓冲击，但另一方面同时可能妨碍市场校正，导致产生次贷危机的宏观经济基础得以持续，导致制造泡沫的国家政策和经济泡沫的延续。
在理论上和实践中，政府的"反周期政策"和"危机救助措施"存在着两种取向：
一种是媚俗地向民意示好，短视地维持现状，通过强行刺激让经济继续沿着原有的过度扩张的轨迹运行，继续沿着与市场健康发展和社会经济平衡相悖的方向运行，甚至用更大的泡沫来代替原有的泡沫，用更大的市场扭曲来代替原有的扭曲，将必不可免的社会经济调整推迟到以后，使得调整风险向后推延和不断累积起来，累积到一定程度后更大规模性地爆发出来，对社会经济造成更剧烈、代价更高、更具有破坏性的冲击，使社会经济陷入更严重的不稳定之中。
如前所述，美国次贷危机形成的一个重要根源，是美国新经济泡沫破灭和"9。11"恐怖袭击之后，为了避免经济下滑和提振社会信心，美联储采取低利率和货币扩张政策，以致产生信贷泡沫和流动性过剩，引发严重的经济失调和经济与金融危机。
一种是从根本上解决问题，使反周期政策和在经济危机环境中出台的经济刺激方案与校正经济结构失衡的长期持续发展要求保持一致，实现标本兼治，富有远见地运用经济刺激手段彻底推进结构性改革和结构性调整，改弦更张，推动校正市场扭曲和社会经济结构的扭曲，使社会经济增长真正转型到可持续发展的轨道。显而易见，这种可持续发展的轨道，正是全球和单个国家经济与金融的健康复苏之路，也是一条在政治上实行起来难度更大、社会政治阻力更多、短期成本和精力耗费更高的道路!它需要全社会的远见、智慧、共识、精诚团结和协调一致的努力。
因此，要真正有效地应对全球金融与经济危机，必须高瞻远瞩，避免短期行为，避免穿新鞋走老路，避免为了短期稳定而牺牲结构改革和结构合理化，从宏观和长期战略的高度，在刺激经济时坚定不移地推进结构改革和结构调整，使社会经济沿着可持续发展的道路健康成长。
二、中国经济面临的挑战
改革开放以来，中国经济一直保持着高速增长，其中，2003-2007年，中国GDP连续5年保持两位数高增长。
这种增长的主要特征是：
1、高投入、高消耗、高污染，低品质、低附加值（产品集中于产业价值链的低端和低加工度）、低工资、低福利、低技术含量、产品低价竞争。
2、高储蓄、高投资。主要投资主体包括政府投资和外商直接投资；主要投资方向为基础设施、房地产、新增工业加工能力等。
3、高外贸依存度。
4、长期宽松的货币政策和财政政策。
这种增长引发的主要问题是：
1、环境恶化。
2、低效益。
3、土地、能源、原材料、劳动力等投入品的供给逐渐趋于全面紧张，原材料价格不断上涨。
4、整个国家的国际贸易条件逐步恶化。这在世界近现代史上是绝无仅有的。
5、日益严重的流动性过剩和房地产、股票等资产价格膨胀。
6、需求拉上、成本推动和结构性的通货膨胀压力逐步增大。
7、城乡差别、东西部地区差距明显拉大。
显然，这种增长模式的代价太大，难以长期持续。
为解决上述问题，中国中央政府提出了建立"和谐社会"和实现社会经济可持续发展（科学发展观）的政策目标，自2007年上半年开始着手采取从紧的货币政策和财政政策，运用提高利率和商业银行存款准备金率等紧缩货币供应和对冲流动性的措施，以及大幅度提高房地产交易税和购买第二套房贷款利率等抑制房地产过热和信贷增长的措施，加大宏观调控力度，同时加大节能、减排、降耗、环保和劳动者权益保障的力度，实质性推进产业结构升级换代和社会经济结构调整，着力保障和改善民生，转变经济发展方式。因此，在次贷危机的影响波及到中国之前，中国的经济已在独立地进行调整，开始降温和进入下行轨道，尤其是股市和房市。
2008年3月份以后美国次贷危机的全面爆发和向中国全面传导，改变了中国经济转型步伐，进一步加大了中国经济下行的压力。
次贷危机的传导，使全球从流动性泛滥转向流动性不足和流动性陷阱，出现全球信贷市场萎缩，全球贸易和进出口市场萎缩，产能过剩显性化，汇率市场大幅波动，资产与基础商品市场价格大幅下降，公司盈利迅速下降，公司倒闭和破产迅速增加，社会失业增加，消费与投资萎缩。同时导致中国的出口需求急速下降和出口企业倒闭增加，并使中国的原材料进口价格和基础商品价格急速下降，相关生产企业因产能闲置、产品价格和原材料价格下降、存货与存货损失计提增加而陷入困境，也使得中国房地产市场进一步下滑、中国企业部门的短期盈利进一步下滑和中国股票市场进一步下滑：上证综合指数从2007年10月16日的6124点一泻千里，直到2008年10月28日最低点降至1664。93点，最大跌幅近73%，上市公司股票市值蒸发了20万亿元以上。
在次贷危机的全面冲击下，中国宏观经济政策取向和政府政策基调从防"热"转向保"稳"，政府刺激经济的投资计划和其他积极的财政政策开始出台，宏观货币政策则由收缩性政策开始转向扩张性的货币政策。
中国经济如何在内外双重下调压力下走出困境，快速进入新的可持续发展轨道和启动新一轮经济成长，无疑面临着多方面的巨大挑战。而这些也正是中国经济未来发展的机会所在和希望所在。
三、中国经济与金融健康发展之路
中国经济要在内外双重下调压力下走出困境，快速进入新一轮可持续的经济成长，就必须将保稳与改革、结构优化、可持续发展紧密结合起来，将风险控制与发展紧密结合起来，加大结构性改革和市场化改革的力度，完善市场机制，避免行政干预过度引发严重的市场扭曲，转变经济增长方式和经济组织方式，夯实经济发展的制度基础和技术基础，加快制度创新和产品创新，加快结构调整和产业升级、产业组织升级，并建立与社会经济发展水平相匹配的、可持续的劳动保障机制、医疗与社会保障机制和公共服务提供机制，加大社会基础设施投资和提升社会基础设施的运作效率，在中国制造业的发展中坚持可持续发展的思路，严格控制产能过剩和低水平的重复建设。
在这里，不能为"保稳"而"保稳"，也不能为短期"保稳"而牺牲长期可持续发展。例如，在"保稳"借口下和高度依赖所谓"土地财政"的地方政府的干预下，如果阻止房地产开发企业下调价格和房地产价格向下调整不充分，一方面将造成房地产市场交易长期低迷和市场复苏迟缓，并形成乘数效应向上游产业传导，引起连锁萧条，另一方面房地产市场扭曲的延续，将增加房地产市场和房地产金融业务的脆弱性，为今后中国房地产业和金融业的健康发展埋下重大隐患。
次贷危机虽然对中国的出口造成重大冲击，但同时也显著地改善了中国国际贸易条件，便利中国经济以相对更低的代价进一步增长，并为中国企业在全球范围内低成本地进行资源整合和外部并购提供了良好机会。
在次贷危机爆发之后，由于市场波动加大、对金融衍生品风险的担忧上升和对次贷危机原因的错误解读，国内出现了一种抑制金融创新、强化国家干预和政府管制的倾向，阻碍了中国金融市场的改革和发展。
由于中国金融市场极不发达，因此，在华尔街陷入次贷陷阱之后当人们谈论中国有无可能取代华尔街的金融市场影响力和人民币能否取代美元时，回答只能是"绝无可能"，中国金融市场远未为此做好必要的准备，国际投资者无法在现有中国金融市场上灵活地配置足够数量多样化的人民币金融资产并低成本地对这些资产风险进行有效管理。例如，中国的国债市场和其他固定收益市场极为落后，持有外汇储备的国外投资者无法在中国的国债市场上便利地买入中国国债而进行外汇储备的保值增值和避险操作。外国投资者也无法在现有中国金融市场上利用衍生品进行金融资产的风险管理。
要不失时机地推动中国金融市场充分利用后发优势迅速、高效、健康地发展，为中国的和平崛起作出应有的贡献，就必须避免对次贷危机原因、危机过程和中国国情的错误解读，避免在金融市场改革与发展上自缚手脚、停滞不前、无所作为和贻误良机。
第一、与美国相比，中国不是金融市场发展过度，而是发展明显不足，不能满足实体经济对金融市场的需要，难以为实体经济提供有效的金融服务，从而降低了实体经济的运行效率，同时导致金融风险在低水平的金融体系中不断积累，导致实体经济和金融体系的脆弱与动荡。因此，在从美国金融危机中吸取经验教训的同时，绝不能放慢中国金融市场改革与发展的步伐。
中国目前不发达的金融市场既使金融风险过度集中于商业银行，也使金融机构和整个金融服务业极不发达，缺乏竞争力，无法快速积累业务经验，无法为国内非金融企业提供必需的金融服务，以致国内一些知名的企业和机构要在衍生品市场上进行套期保值和风险对冲时，只能在毫无经验的情况下与国外机构去"对赌"，几乎每赌必输，常常犯各种初级错误，支付的"学费"太高，风险巨大。
中国的经济和金融对外开放的程度将不断提高，最终会不可避免地与全球经济和金融市场实现一体化。必须抢在这种一体化之前不失时机地发展国内的金融市场，使国内的市场参与者积累起足够的经验和市场运作技能，形成足够的竞争实力，不至于在金融市场全面开放后沦为任由国外金融机构宰割的牺牲品。
因此，就国内金融市场和市场参与者而言，"发展是硬道理"：没有金融市场发展，就没有操作经验；没有金融市场发展，就没有竞争实力；没有金融市场发展，就没有成长空间；没有金融市场发展，就没有金融安全。必须只争朝夕地推动中国金融市场的发展。
第二、美国存在的问题是过度创新，监管缺失，中国的问题则是创新不足，管制过度。因此，必须坚定不移地推进国内的金融创新，特别是加快一些基础金融衍生品的发展，弥补国内市场的空白。在金融创新的过程中，需要吸取美国的教训，加强对金融创新的监管。但在加强监管的同时，还需要放松金融管制，为必不可少的金融创新创造有利的制度环境。
第三、次贷危机是场外市场多级衍生品危机，而不是交易所场内市场基础衍生品的危机。
华尔街过度逐利的投资银行在场外市场以抵押资产证券化为基础创造出结构复杂、产品链条过长、合约非标准化以及定价过多依赖复杂模型的多级衍生产品，在交易中杠杆率过高，投资风险急剧放大，市场不透明、缺乏监管，外人无法知道交易的具体情况，没有任何机制保证交易对手是否有足够的资金履行合约，监管机构甚至在事后都无法知道市场的整个风险敞口和分布，容易引发信任危机、系统性危机和流动性风险。
但另一方面，在美国和其他国家，基本衍生品是比较成熟的、标准化的投资产品，是投资者进行风险管理的重要工具，且基本衍生品大多在交易所场内进行交易，交易过程的信息披露与风险管理较为严格，流动性好，投资风险的可控性较强。在这次金融危机中，所有场内衍生产品市场运行良好，充分体现出交易所作为场内市场所具备的独特优势，即合约设计的标准化、流动性提供机制的专门化、信息披露的严格化、中央交收对手安排的制度化以及风险控制的有效性等。基本衍生品市场所具有的价值发现、套期保值、风险对冲等功能，能提高现货市场的定价效率，便利现货市场参与者低成本地控制、管理和分散风险。发达的现货市场和发达的基本衍生品市场，犹如现代成熟金融市场的两条腿，缺一不可。没有成熟、发达的基本衍生品市场，就不会有成熟、发达、高效、功能健全、结构完整、富有国际竞争力的现代金融市场。
相比之下，目前中国的资本市场仍是一个仅有现货而无衍生品的市场。我们在吸取美国次贷危机教训、摒弃发展过度复杂、透明度低且存在监管真空的场外市场多级衍生品的同时，需要大力发展那些在交易所交易、标准化、便于有效监管的基础性期货期权类衍生产品。综观各国金融发展历史，在场内交易的衍生品对市场参与者个体来说风险较高，但极少产生系统性风险，不会引发整个经济体的大幅波动。因此，交易所市场应该是衍生产品市场的基础，是管理与控制金融风险的关键环节，在金融创新中发挥着不可替代的作用，这是美国次贷危机的一个重要教训。中国在推出金融衍生产品时，也应遵循交易场内化的原则，将衍生品纳入到交易所的产品系列中。
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