| 用创新精神发展债券市场 |
| 李扬 2007-04-27 |
| 摘 要： |
在新的条件下，以银行为主的金融体系所固有的四个弊端，目前已严重到危及我国经济和金融稳定的程度。发展我国的债券市场，我们显然需要一个全面推进的战略。因此，举凡国债市场、公司债券市场、金融机构债券市场、抵押贷款证券化市场、资产证券化市场，以及市政债券市场等等，在“十一五”期间都应有大的发展。 |
| 关键词： |
债券市场，创新精神，金融稳定，国债市场，公司债券市场，金融机构债券市场，抵押贷款证券化市场，资产证券化市场，市政债券市场 |
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一、以银行为主的金融体系不利于经济和金融稳定
在我国，发展债券市场的动议最初只是从完善金融市场结构的角度提出的。经过了十多年改革并充分研究了发达市场经济国家的成熟经验之后，多数研究者都认识到：一个健全的金融市场应当是直接融资和间接融资共同发展、相互促进的市场。因此，在中国的金融改革中，发展直接融资市场，尤其是发展其中的债券市场，应当受到重视。但是，长期以来，这种理论认识并没有变为促进债券市场发展的改革实践，这是因为，债券市场不发达所造成的问题，在一个很长时期中并没有充分显露。
进入新世纪以来，随着新一轮投资的高涨以及相应带来金融风险的积累，直接融资不发达的缺陷，尤其是直接融资中债券融资缺乏的弊端，暴露得十分充分。理论界和业界都越来越深刻地体会到：银行为主的金融体系存在着多方面的缺陷，如果不迅速加以改革，我们的金融体系势必难以支持我国经济实现长期较快增长。在诸多缺陷中，储蓄与投资的期限错配则与对我国的经济发展和金融稳定造成了现实的障碍，而这个问题则与直接融资不发达密切相关。我们知道，在银行为主的金融体系中，银行存款与银行贷款的期限结构事实上就决定了全社会的储蓄与投资的期限结构。统计显示，1997-2006年，我国银行存款中，活期存款占比稳步上升，其流动性在迅速提高；同期，银行中长期贷款占贷款总量之比却也在上升，其流动性在急剧下降。存款期限的缩短和贷款期限的延长，使得我国储蓄与贷款的期限结构产生了严重的期限结构错配。
储蓄投资期限结构的错配，首先，会对我国的经济增长造成不利影响。中国经济是一个投资主导的经济。尽管多年来我们一直强调要压低投资率、提高消费率，但是，投资率在波动中逐渐上升，已经形成改革开放以来的规律。因此，无论原因如何，一个确定的事实是，在今后一个相当长的时期中，高达50%左右的投资率恐怕是我们必须接受的事实。既然投资率在短期内不容易被压下来，我们要做的事情，就是分析这种状况的主要风险所在，并采取相应的措施来管理这种风险。我认为，投资增长率剧烈波动固然值得警惕，但支持投资的金融机制的缺陷才是更需要认真研究的问题。其中，以期限日趋缩短的储蓄来支持期限日益拉长的投资，不仅会加剧投资的波动，而且还会使得流动性风险日益积累。并演变为不良资产的反复积累。其次，在银行间接融资为主的体系下，金融风险的分担机制也是不对称的。这指的是，－方面，银行必须履行其对存款者的全部负债责任；另一方面，在中国的体制下，它们还必须承担贷款违约的所有风险。因此我们看到，上个世纪90年代初期通货膨胀的全部恶果事实上都以不良资产的形式累积在银行的资产负债表中。同理，本轮经济波动中的各种风险，在经济增长率下降的时候，一样也会在银行中形成新的不良资产。第三，从宏观上看，银行贷款的扩张和收缩天然是顺周期的，因而存在着放大经济波动的可能。就是说，在经济扩张的时候，在高利润的诱引下，银行的贷款会迅速膨胀，从而快速地将经济推向过热；反之，在经济紧缩时，受实体经济普遍衰退的影响，银行贷款会加速收缩，从而增大经济向下走的压力。正因为如此，人类历史上才产生了以“逆风向而动”为其主要行为模式、并着力于约束商业银行顺周期放贷行为的中央银行。第四，银行为主的金融结构还会造成货币错配。这指的是，一个经济行为主体，大到一国的政府，小到企业和家庭，在进入国际交往时，由于其货物和劳务的贸易以及资本的流动使用不同的货币计值，在货币汇率发生变化时，其资产负债、收入支出会受到不同程度的影响。为什么会出现这种情况呢？很重要的一个原因就是，在中国（其他亚洲国家也大致相仿），国内资本市场尤其是债券市场都十分滞后，而这些国家的储蓄率又普遍很高。，于是，这些日益增长的国内储蓄，或者放在银行中，或者就去购买美元、欧元或其他发达国家货币定值的金融资产。在国内企业和居民持有大量外币定值资产的情况下，本国货币汇率的变化，自然会对这些资产的价值发生影响：如果本币贬值，则对外负债增加；如果本币升值，则持有的外币资产相应贬值。中国目前正处于后一种状况之中。我们所以在汇率制度改革之后依然通过央行的市场操作保持人民币汇率的基本稳定，就是要创造有效的市场条件，使国内的经济主体逐步获得应付货币错配风险的手段。在这中间，大力发展债券市场，是必不可少的重要内容。
总之，在新的条件下，我们所以在一如既往地强调发展资本市场的同时对发展债券市场给予更多的关注，是因为，以银行为主的金融体系所固有的上述四个弊端，目前已严重到危及我国经济和金融稳定的程度。
二、发展企业债券市场应当成为金融市场改革的重点
发展我国的债券市场，我们显然需要一个全面推进的战略。因此，举凡国债市场、公司债券市场、金融机构债券市场、抵押贷款证券化市场、资产证券化市场，以及市政债券市场等等，在“十一五”期间都应有大的发展。
然而，尽管任务紧迫，推进债券市场发展，我们仍必须循序渐进。根据金融市场发展的顺序，首先应当受到重视的，是服务于工商企业直接融资需要的基础性金融市场，即企业得以在其中发行股票、债券与商业票据的市场。鉴于中国的债券市场较之股票和票据市场更为落后，发展公司债券市场应当成为金融市场改革的重点。迄今为止，中国公司债券市场的发展是相当缓慢的。这主要是因为，便利债券市场发展的一系列制度条件，在中国并不完全具备。从国际经验看，一个成熟债券市场的发展，需要具备一些基本条件，如：公司治理结构的完善、利率市场化、评级机构的公信力以及对投资者的有效保护机制等。在中国，还应当充分考虑到企业改革的进展情况。毋庸讳言，上述条件并不可能在短期内完全具备。很多人认识到，在债券市场的风险约束机制尚不完善的情况下，加快这一市场发展的现实途径，就是在逐步放开利率的前提下，让机构投资者去主导市场的发展。众所周知，机构投资者在风险识别与承受风险能力上通常具有优势，借助这一优势，债券市场风险约束制度不足的缺陷可以得到有效弥补。
培育债券市场上的机构投资者，关键在于放松管制，深化改革。（1）我们需要放开对利率的管制，由此增强投资者的动力。（2）应当逐步放开对银行等金融机构投资公司债券的限制。这是因为，在我国间接金融主导型的金融结构下；银行其实是最重要的机构投资者。（3）为机构投资者提供公司债券交易的多层次市场。国际经验表明，公司债券市场发展的前提条件之一是提高市场的流动性，而建立多层次的公司债券市场则是提高其流动性的重要条件。例如，在美国，按照发行主体的差异，那里的公司债券形成了至少三个层次的交易市场：交易所市场、场外柜台市场（OTC）和投资者之间直接交易的市场。借鉴这一经验并考虑到中国市场结构的缺陷，我们的当务之急是在完善交易所这一场内市场和银行间市场这种“准”场外交易市场的同时，大力发展多种形式的公司债券场外市场。除了将一部分优质公司债券推向银行柜台交易、形成公司债券的零售市场外，我们应当将重点置于培育银行、保险公司、企业年金和社保基金等公司债券的机构投资者，并以此为基础，将公司债券纳入银行间市场发行与交易，以形成功能强大的公司债券发行与投资的批发市场。
与此同时，还应建立公司债券市场的债权收购和退市机制，在相关的法律制度建设中，应当特别强化债权人对企业的约束，以防止道德风险蔓延。在利率放开、公司债券市场存在足够多的机构投资者的条件下，这一市场才能形成稳定的需求，公司债券的供给也才有条件逐渐扩大。国际经验显示，在发行方式适当创新的条件下，甚至中小企业也能利用公司债券来进行市场融资。考虑到扩大中小企业的融资渠道是我国金融体系改革的重要任务之一，在发展债券市场方面，我们更应当有一些创新精神。
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