| 进一步完善我国资本市场的功能 |
| 曹红辉 2008-10-15 |
| 摘 要： |
股票市场作为金融体系的核心，它的持续健康发展，有利于其发挥优化资源配置的功能，促进经济又好又快发展。因此，应从战略高度充分认识完善股市功能对经济发展、金融稳定乃至社会稳定的重大意义。本文分析股市持续暴跌的影响、原因及股市发展中的5大问题，并提出治市与救市并举，推进市场化进程，尽快恢复市场稳定，促进平稳发展。 |
| 关键词： |
股票市场，优化资源配置，金融安全，股市功能 |
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股票市场作为金融体系的核心，它的持续健康发展，有利于其发挥优化资源配置的功能，促进经济又好又快发展。因此，应从战略高度充分认识完善股市功能对经济发展、金融稳定乃至社会稳定的重大意义，正确分析和解决当前股市发展中的各种问题，促进股市的稳定与发展，维护金融安全。
一、股市持续暴跌的影响、原因及股市发展中的问题
2008年年初以来，上证综合指数从年初的5265点跌到6月30日的2736点，仅半年就下跌2529点，跌幅达48%。深成指也下跌47%，，两市总市值由2007年底的32万亿元降至17.8万亿元，减少近14.8万亿元，占去年国内生产总值24.66万亿元的56.65%。流通市值降为约54163亿元，平均市盈率降至20倍左右，低于美国标普指数22倍、纳斯达克37倍、日本和法国30多倍、英国、德国25倍的市盈率。两市A、B累积交易额为237179.6亿元，两市A、B累积交易额为169405.3亿元。1500多家上市公司中，共有617只个股被腰斩，跌幅超四成的个股达1038只，仪78只个股有所上涨。公司无论质地好坏，业绩成长与否，股价均大幅下跌，投资者损失惨重，巾场融资功能受到威胁。开放式证券基金遭遇持续、巨额赎回，市场山现普遍恐慌和信心危机。
短期内，股市由暴涨到暴跌，暴露出各种制度缺陷及操作中的一些问题，也造成了明显的负面影响：其一，国有资产及国民财富大规模缩水，引发财富负效应，制约消费需求增长。两市总市值缩水14.8万亿元，流通市值缩水4万多亿元，尤其是后者使最具消费能力的人群降低了消费倾向，不利于扩大内部消费需求的增长。其二，投资者财产损失巨大，造成人心不安定。其三，股市融资功能逐渐萎缩，威胁金融市场的稳定和发展。100多家上市公司跌破首次发行价或增发价格，损害投资者参与的信心。
应该说，股指在持续两年大幅上涨之后，出现一定调整有其合理的一面，但在半年内就深幅下挫五成，不仅大大超出各方预期和投资者的心理承受力，也使金融市场和实体经济的稳定与发展受到威胁。
而同一时期，其它新兴市场国家俄罗斯、印度、巴西并未出现如此大的跌幅。2007年10月到2008年6月，俄罗斯RTS指数下跌15%；印度孟买SENSEX30指数下跌12%；巴西圣保罗指数下跌不到8%。与同期的涨幅相比，A股涨幅仅295%，而俄、印、巴指数分别上涨519.8%、572.6%和542.4%。除俄罗斯和巴西主要依靠资源价格上涨实现业绩增长外，我国股市暴跌显然存在其它内在因素：
1、市场担忧国内外经济增长下滑，通货膨胀恶化，宏观经济政策进一步紧缩
2007年2月以来，美国次贷危机显现，逐步演化为信用危机，并蔓延到实体经济领域，引发了全球金融市场的多次剧烈震荡，美国经济增速下滑。今年更是引发了全球经济增速减缓，金融危机扩散的迹象。美国经济面临衰退的风险。受其影响，中国经济也相应地出现出口增幅下降，贸易盈余减少，越来越多的中小企业经营面临困境。同时，美联储为应对次贷危机的考虑，多次下调联邦基准利率，加剧了美元弱势，也使新兴市场承受了巨大的经济下滑压力和金融风险，宏观经济决策陷入两难。部分国际资本为规避次贷危机的影响，加速流入石油、农产品等国际大宗商品市场，推动国际商品价格上涨，从而使通胀蔓延至全球。
这种忧虑在汶川大地震一段时期，并在反映经济增长和通胀的不利信息发布后得以强化，从而彻底改变了前两年形成的经济高增长、企业业绩持续成长的预期，担心输入型通胀与国内自身的成本型通胀叠加，进一步出台紧缩性宏观调控政策，加上担心周边金融风波的冲击，对不确定性的恐慌和失望情绪迅速蔓延。
2、股权分置改革缺乏配套措施，股改后遗症暴露出多种矛盾
股权分置改革改变了长期以来非流通股与流通股的分割问题，对于健全市场功能具有一定促进作用。但股改并非股市中问题的全部，只是一部分。股市的体制性缺陷并未得到根本改变，行政性因素仍主导市场的多个方面。股改过程本身也存在多种不足，影响其有效性，具体体现在以下方面：一是将股权无场内流通权造成的问题与这部分股权减持引发的问题相混淆。前两年上涨只是对消除不确定性的积极预期，短期内流入资金大于股票供给所造成的。一旦市场兑现股改的制度溢价，解禁后的大小非就迅速演变为现实的卖压。可是恰恰是究竟大、小非何时卖出这种不确定性现在又回到市场上来了，唯一的区别就是现在是肯定能够卖出了。这不仅打破了原有的供求关系，而且打乱了原有的定价方式，对股权减持的预期加剧了恐慌，为有效的市场化定价机制却未建立起来。股市看涨时，多数解禁股一般不会卖出，而预期逆转时，多数成本极低的解禁股就会卖出，形成巨大的卖压，影响其他投资者对未来市场的信心和预期；二是试图通过仅仅三年的禁售期，就消化过去十多年积累的大量非流通股急于出售的矛盾，实则是高估了市场对股权获得流通权后可能大规模减持的理解力和实际承受能力。片面强调市场自我消化，对不可能减持的国有控股股权，缺乏明确的减持方式和比例；对于未支付股权对价的非控股股东减持股权，也未实施必要的约束和规范；三是缺乏必要的配套措施，维护市场定价机制的有效转换和平稳过渡。如应将再融资与股权减持比例相联系，制衡可能出现的无序减持，避免它对定价基准和短期供求关系造成的困扰，而不应仅仅是与股改挂钩，单纯地凝聚股改动力。所谓“新老划断”缺乏实施的充分条件，也未得到市场充分理解和消化。
2007年552008年6月底，大小非共抛售77.42亿股，套现市值1140亿元，2008年上半年减持市值逐月减少。但这并非减持意愿削弱，而是因股价急剧下跌，成交萎缩，市场承接力极弱，遏制了大小非的减持。市场之所以对解禁后入市减持的大小非预期迅速强化，是因为2008年下半年能入市的大小非共797.84亿股，解禁市值共1万8千多亿元。涉及股改限售股解冻的公司956家，解冻约16000千亿元；涉及首发、定向增发等其他限售股类型的公司251家，解冻约1.5万亿。两项累积超过3万亿元。到2008年底，解禁股占两市流通A股的37.67%，2009年底达90.1%。2009年至2010年11月底，能入市的大小非共9963.25亿股，解禁市值近20万亿元。虽然因维持国有控股地位的需要，实际减持的大非并不多，但小非减持则是无条件的，形成实际的卖压。当股价跌到非理性区间时，控股股东又缺乏必要的回购机制及相应的回购融资服务支持，外部收购者也缺乏必要的融资于段发起要约收购。
3、相当长时期内，股市都处于股票供给大于资金供给的失衡状态
在相当长时期内，由于消化股改遗留的大小非和满足企业新的融资需求，股市中的供求失衡成为常态。虽然43%的储蓄率可为其提供潜在的资金供给，但其中大部分都是出于保障的预防性储蓄，而巨额的非流通股三年内入市，使得现实的资金供给和心理上都无法承接；其次，再融资出现子无节制的无序现象。仅到2008年4月，提出再融资的公司就有230余家，融资5075亿元。已实施再融资1225亿元，拟融资3849亿元。远超过2007年190家上市公司3940亿元的水平。一些上市公司脱离实际资金使用需要和经营管理能力，盲目扩大融资规模，造成对再融资的负面预期，再次，即使在股市暴跌的2008年6月，发审委仍保持每周近8家公司融资的上会审查速度，凸显出维护股市融资功能的特点；最后，市场担忧开设创业板后进一步增加股票供给，尤其是大量的私人股权投资会因此在股市减持，加剧股票与资金供求的失衡。
4、股票发行定价机制存在缺陷，直接调控对市场价格实现均衡造成困扰
股票发行、定价制度的不合理是A股市场泡沫的重要诱因，也扭曲了二级市场的合理定价与稳定。首先，机构投资者垄断新股发行的绝大多数份额，小投资者很难买到新股，妨碍了市场公平；其次，作为承销商的投资银行在新股发行中缺乏股票分配权，无法诱导竞价购买者报出真实合理的价格，造成定价机制的不合理；再次，作为融资者的企业无法通过增减股票来管理自身的资本结构，而采取诱导价格投机的方式，加剧股价的扭曲。
这也为包括银行资金在内的场外资金在一级和二级市场间长期套利提供了条件，与场内资金形成根本冲突，削弱了后者的询价能力，使得场内资金不断漏损。同时，大量的资金没有用来发展实体经济，而是进行获得无风险收益的投机活动，也孕育了一些腐败犯罪活动。此外，多种形式的干预和调控对市场定价造成了一定困扰，也对监管者的公信力造成伤害。
5、单边交易制度的缺陷造成过度投机和巨大波动
当前，仍实行单向交易而非双向交易的融资融券制度，其缺陷突出：其一是引起股市暴涨暴跌。在单向交易制度下，一段时间内，所有投资者都可能成为多头，如前两年的暴涨。而另一段时间内，所有投资者又可能成为空头，如2007年10月以来的暴跌。缺乏融资和融券手段，就无法形成多空间的相互制衡，遏制非理性波动；其二是造成严重的单边波动，即只有上涨，才有收益，下跌则导致损失。但由于担心涨上去后泡沫破灭，使监管者认为股市上涨是风险，下跌则安全，对上涨的风险极其关注，对下跌的危害则缺乏敏感。
二、治市与救市并举，推进市场化进程，尽快恢复市场稳定，促进平稳发展
针对目前股市的矛盾，不应固守市场自动恢复均衡的教条，而应将治市与救市相结合。前者是完善股市发展的各项制度，形成长期有效的价格发现和资源配置机制，在股权分置改革基础上对市场制度进一步完善，尤其是加强市场化建设，减少行政因素对市场的直接干预。后者则是对短期内市场信心匮乏，供求严重失衡，定价机制失灵，果断采取综合性措施，恢复市场信心，维护市场稳定。同时，避免采取直接干预市场的行政措施，造成市场再次形成政策救市的路径依赖。
发展股市，有利于进一步推进金融结构调整，完善金融市场体系，应坚定不移地继续下去，而不应由于银行面临存款下降和市场竞争压力而有所动摇。
1、采取有力措施，规范大、小非无序减持，明确对可能减持的股票规模的预期，消除供求失衡
大、小非的问题并非受法律限制，完全无法解决，而是可以通过制定实施细则，规范大小非的减持方式和程序，有效缓解与消除股改后遗症，关键是根据市场内在规律制定限制性规范：一是国有资产管理部门进一步规范和约束大非的减持，并建立大非与小非间的制衡机制；鼓励上市公司控股股东根据自身情况承诺减持的底限，并作为审核公司再融资的参考条件；二是提高减持的信息披露频率，降低相应的比例规定。像美国规定，股票解禁后，三个月内交易量大于500股或总交易额大于1万美元就须填写144表。可要求大小非累积减持1%就要披露，增加减持的透明度，就会使市场自动加以反映，消除差价，使市场自动实现均衡，并削弱大股东操纵股价的能力；三是将再融资与减持挂钩，规定12个月内大小非累积减持5%以上的企业，在12个月内不得再融资；四是对于股权大宗交易系统转让的股权应设定锁定期，并防止大股东通过一致行动人受让股权，变相在场内卖出股票，规避监管；五是对法人股东在场内减持所得做出相应的税收安排，以鼓励其长期持有，将相关税收收入设立平准基金或回购基金，用于相关股票低于一定价格时的平衡或回购活动；六是减持累积达到5%的大小非持有者在减持后5年内，再从事该行业私募股权投资的，其投资的公司上市后，该股权需再锁定5年，以避免减持后可能出现的同业竞争行为。
2、及时修改上市公司再融资规则，完善股权式再融资行为，暂缓推出创业板
一是充分考虑市场的承受能力和长远发展，对上市公司开展股权式融资总规模进行总量动态控制；二是限制上市公司每次股权融资的时间间隔和数量，避免盲目扩大股本对市场造成冲击，如规定上市公司首次股权式再融资规模不能超过其对股东现金分红总值的5～10倍；每次股权式再融资规模不超过其净资产的1倍；一般情况下，两次股权式融资之间至少间隔三年；除非重大收购行为，股权再融资不得超过首次公开发行的规模；三是借鉴股改的成功经验，规定上市公司公开增发，除召开股东大会，获得出席会议股东所持表决权的三分之二以上通过外，还要取得51%流通股股东的同意；四是强化股权式再融资信息披露的监管；五是要加大违规处罚力度，对再融资中弄虚作假或者渎职的公司、中介机构和审核人员等，要追究民事和刑事责任。
在市场剧烈波动时，因创业板会增加股票供给，分流资金，冲击估值体系，加剧下跌，加上创业板的上市标准、时机等未经过充分讨论和论证，宜暂缓推出。
3、将已流入的跨境短期资本纳入QFII管理框架，限定持股期限，征收资本利得税
一是建立跨部门的次贷危机应急机制，提防美国的救市措施造成的油价上涨、美元储备资产减值、金融市场震荡等负面影响；二是汇率调整应保持适度的速度和幅度，使之与国内企业竞争力的改进相适应、相协调；三是严密监控海外热钱进出的规模与流向，研究A股与H股的联动机制，分析港股估值对A股的影响；四是引导已流入的跨境短期资本，限期申报登记，按照QFII框架有条件地进入股市，分担大、小非的压力。同时，限制其流入楼市等资产市场。否则，对未申报的违法流入资本加强监测采取有力措施，限制流出。对上述申报的入市资金限定持股期限，对持股少于3年至5年而流出的境外资本，征收高比例的资本利得税。这样对跨境流入资本提高透明度，监测其流向和规模，避免其流出造成的风险。
4、完善股市监管机制，加强对监管者的监督，建立更为有效的政策协调机制
一是加强对内幕交易的行为加强监控，及时展开调查并予以公布，提高处罚成本。当前，应对市场关注的多个涉嫌内幕交易、操纵市场、重大违规案件正面予以调查并公开回应，从而维护监管者的公信力；二是成立多个专业委员会或小组，制定和修改各种市场规则，对各种规则制定应给予足够时间，组织市场人士和专家充分讨论，广泛征求意见，并将各种意见整理后公布，对采纳情况予以说明，以形成科学、民主决策；三是建立金融监管部门的新闻发言人制度，规范官员对外言论，避免市场预期陷入混乱；四是探索建立更为有效的监督和制衡机制，对监管者实行制约与监督；五是切实加强金融监管部门的政策协调，探索建立更为有效的金融监管协调机制，避免向市场发出混乱的政策信息。
5、推出融资融券、指数期货，严格限制杠杆比例，防止银行资金过多流入股市
当前，股指处于相当低的水平，同步推出融资融券和股指期货的条件基本成熟，即卖空的空间与压力因指数较低而很小；加上各种场外资金等待放开上述制度已久，迅速入市的资金可能非常庞大，在短期内会迅速使现货与期货间的差价收敛。股指大幅上行或下行的概率都很小。上述制度创新的整体风险基本上是可控的，应抓住有利时机，果断决策，宣布推出的时间表，可安排在奥运后的四季度或明年上半年。这既有利于稳定大盘蓝筹股，也不会提供爆炒机会，但应严格限制准入条件及杠杆比例，防止银行资金过多流入股市。
6、发展债券市场，促进资本市场的均衡发展，完善企业资本结构，分流股市的融资压力
从根本上解决对股权式再融资的依赖问题，分流股市再融资造成的股票供给压力，不能仅仅从股市本身寻求解决办法，而应大力发展公司债券市场，通过资本市场的均衡发展，完善企业的资本结构，促使上市公司及其控股股东在融资方式选择上形成有效的自我约束，从而推动资本市场效率的改进。
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