| 国际热钱流动的规模、趋势及其防范研究 |
| 王军，齐银山，王梦潇 2010-09-20 |
| 摘 要： |
尽管尚无可靠和公认的计算国际热钱流动规模的准确方法，但去年以来，国际热钱重新涌入我国已是不争的事实，并有可能对我国实体经济与金融领域带来潜在冲击，需对此保持高度关注和警惕。展望未来一段时期，热钱在中国的投机空间有限，短期内大规模持续流入的条件还不具备，温和流入并时有反复可能将成长期趋势。要摆脱国际热钱大规模流动带来的包括人民币升值压力在内的一系列困扰，必须采取疏堵结合的方式：一方面，采取有效的防御性措施，监控各类热钱，加强流入管制，建立防范流出的预案，并与香港密切合作；另一方面，应重视疏导的作用，增强汇率弹性，管理通胀预期，抑制泡沫膨胀，吸引中长期国际资本，防范和限制短期资本泛滥。 |
| 关键词： |
国际资本，资本流动，资产价格，资产泡沫 |
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一、应高度重视国际热钱流动对我国的潜在冲击
（一）国际热钱的概念界定及其测算方法
国际热钱是短期国际资本的俗称，也被称为国际游资，是指以追逐国际间的利率差、汇价差或者是资产价格差为目的的，期限在一年以内的短期频繁流动的国际投机性资金。对于像我国这样的资本账户受到管制的国家而言，短期国际资本通常是指非合规的短期国际资金流动，通常是指超过QFII额度之外的外国证券投资，既包括通过地下钱庄等非法渠道流入的国际性资金，也包括通过FDI、外债渠道或虚假贸易流入的国际性资金。
准确计算短期国际资本的流人或流出规模非常困难，特别是对实施资本管制的国家而言，既然短期国际资本流动就是要规避东道国政府的资本项目管制，这些资本流动数据自然不会体现到官方披露的相关数据中来。对短期国际资本的估算方法，自然是相对比较粗糙而且容易引发争议的。一个变通的做法是，长期运用一种方法来估计。
第一种最简单的估算短期国际资本流动的方法，是用国际收支表上的净误差与遗漏项来反映热钱的规模。这种方法通常会低估短期国际资本的流人额，最为粗糙。用这种方法计算的2007年上半年至2010年一季度的短期国际资本流人分别为131、164、171、-261、-95、-435、-219亿美元。
第二种被广泛使用的估算短期国际资本流动的方法，是用“国家外汇储备增加额一贸易顺差一实际利用外国直接投资”来反映热钱的规模。这种方式估算的短期国际资本流动既包括合法流人，也包括非法流人。用这种方法计算的2007年上半年至2010年上半年的半年度短期国际资本流人额分别为1218、94、1300、-1027、465、1205、-517亿美元。这种方法的缺陷是，外储变动可能是由于不同外汇资产之间的汇率变动导致，而非资本流人流出造成。
第三种方法是在第二种的基础上进行修正后得到的，是用“外汇占款余额增加额一贸易顺差一实际利用外国直接投资”来反映热钱的规模。修正的依据是，外汇储备规模庞大且资产构成很不透明，汇率波动和资产投资损益等因素导致外储变动在反映热钱流入方面，不如外汇占款变动更清晰和直接。用这种方法计算的2007年上半年至2010年上半年的半年度短期国际资本流人额分别为904、562、3335、-49、30、776、861亿美元。
最近几年三种不同口径的热钱规模可用下图来直观反映。
从图1可以看出，尽管以不同口径衡量的热钱规。图1不同口径的热钱规模资料来源：Wind资讯模相差较大，但热钱流动的规律和趋势大致是相同的，可以大致分成三个阶段。第一阶段：自2006年1月至2008年9月，呈现为净流入。以热钱口径2为例，净流入约2573亿美元，月均流人78亿美元；以热钱口径3为例，净流入约6680亿美元，月均流入202亿美元。第二阶段：2008年10月至2009年2月，呈现为净流出。2008年9月金融危机爆发以来近半年时间里，中国面临持续的、大规模热钱净流出。以热钱口径2为例，净流出约1839亿美元，月均流出368亿美元；以热钱口径3为例，净流出约619亿美元，月均流出124亿美元。第三阶段：2009年3月至今，呈现为净流入。随着欧美经济复苏态势愈加明朗，热钱流向发生逆转，开始重新由发达国家流向新兴经济体国家，中国面临持续的、渐次扩大的热钱净流人。以热钱口径2为例，净流入约2167亿美元，月均流人135亿美元；以热钱口径3为例，净流入约1778亿美元，月均流入111亿美元。
（二）国际热钱重新涌入我国的原因
首先，从国际背景来看，史无前例的全球性零利率政策使得潜在的流动性达到空前充裕。自2009年以来，美元走势持续疲软，美国保持较低基准利率致使美元套利交易兴起，资金寻求跨境逐利流动的动力更加强烈，新兴市场则成为套利资金的投资热点。而且，如今进行跨境套利交易的资金来源更加多样化。两年之前，实行低利率的国家仅有日本，而如今欧、美、日三地的利率水平均接近于零，在新兴市场国家经济表现较好的背景下，资金的逐利本眭表露无疑。
再看国内情况，中国目前已形成吸引热钱流入的基本条件。
一是经济率先恢复较快增长的良好态势吸引国际热钱流人。中国在这次危机中最大的优势是及时推出了庞大的经济刺激计划和适度宽松的货币政策，且金融系统基本保持完好。一般而言，在外部流动性宽松的前提下，经济率先走好的国家或地区自然会成为国际热钱聚集的场所。
二是人民币升值以及美元贬值预期的影响。自2009年3月以来，欧美发达国家为使经济早日复苏，普遍采取了量化宽松货币政策，不惜一切代价向金融市场投放流动性，特别是美联储直接购人国债的举措对美元市场信心的打击将持续影响市场，美元中期弱势将持续，进而造成市场投资者对美元、欧元以及英镑不断贬值的预期，这种贬值预期会促使国际资本离开欧美地区进入新兴经济体，套取其货币的升值收益。尽管6月份中国央行重新启动新一轮汇改，但在人民币汇率目前事实上仍旧主要钉住美元、与美元汇率挂钩的条件下，由于对美元保持相对稳定，美元汇率的起落间接就导致了人民币实际有效汇率的起伏。近期美元走软导致人民币对其他主要货币被动贬值，由此形成了双重背离：人民币汇率与国内经济基本面背离，人民币与其他新兴经济体货币走势形成背离。在上述因素共同作用下，人民币升值预期逐渐增强，表现在：国际方面，人民币NDF（无本金交割远期外汇）报价所蕴含的升值幅度在扩大；国内方面，2009年年末，金融机构外汇贷款大幅增加，同时外汇存款却同比增速逐渐减少，显示人们倾向借人软币（美元）、持有硬币（人民币）。借鉴2004年至2008年上半年经验，人民币升值预期构成了热钱流人的基本利益驱动。
三是中国与欧美利差倒挂。由于欧美国家普遍采取量化宽松货币政策，基准利率基本已降至“地板价”，而中国自从2008年12月底最后一次调低利率后，至今已有近两年未做调整，这就使得中国与欧美国家的利差凸现。因而，目前相对较高的人民币利率水平以及在未来存在继续上升的可能性，给热钱带来套利机会。
四是中国资产价格的潜在增值空间和溢价效应。进入2009年以来，随着刺激经济一揽子计划与政策的逐一落实，中国经济逐步探底回暖，市场流动性逐步宽松，带动了房地产市场和证券市场的大幅上涨，各类资产价格也不断攀升。特别是，房价、地价止跌回升后迅速超越上次的价格高点，部分城市、部分地区的房地产市场甚至出现了更大范围、更大程度的泡沫。这里面不排除有热钱推动的因素，同时飞速上涨的资产价格又会进一步吸引热钱更多地流人。中国资产潜在的增值空间和溢价收益恐怕是国际逐利资金不会轻易放过和无法拒绝的。
（三）国际热钱以非合规方式进入我国的可能渠道
1、经常项目下的贸易、收益和经常转移可能是热钱流入的主要渠道。一是虚假贸易，国内的企业与国外的投资者可联手通过虚报进出口价格、预收货款、延迟付汇、伪造供货合同等方式，把境外的资金引入；二是通过收益项下的职工报酬进入，例如在珠三角地区的来料加工企业，企业以发员工工资等名义，通过货柜车夹带港币进出粤港两地；三是经常转移，主要是借道海外捐赠和侨汇流入。
2、资本项目下的FDI、证券投资、贸易信贷和贷款等也可能是热钱流入的重要渠道。由于中国地方政府一直对FDI采取鼓励与吸引政策，FDI的外汇既可在银行开立现汇保留，也可通过银行卖出，这就便利了热钱以FDI名义流人，通过银行兑换成人民币之后，再借助某些方式投资于中国股市及楼市。具体形式包括：高报企业所需的资本金、改变资金用途或纯粹虚假投资、在项目审批时化整为零或利用增资扩股、境外并购等时机和方式逃避监管，热钱也可以通过购买具有QFII资格的海外金融机构未使用的投资额度流人中国。
3、地下钱庄是2008年以来热钱活动比较猖獗的一种新兴形式和渠道。这种模式是先将外汇打入地下钱庄境外账户，地下钱庄再将等值人民币扣除费用后，打入境外投资者的中国境内账户，根本就不需有外币进来。一些国际著名机构在是否利用地下钱庄问题上还是格外谨慎小心，但那些不知名的企业就比较肆无忌惮。
4、个人渠道。对于个人来讲，热钱也可以通过内地居民每人5万美元结汇额度、通过香港银行每天8万元人民币电汇限额汇入国内、地下钱庄、现金携人、亲友间直接兑换、香港兑换店兑换以及外籍人士一次性购房结汇等方式流人。
（四）国际热钱大规模流动对我国的潜在冲击
随着人民币升值预期的加强，如果国际热钱流人中国大陆境内的速度明显加快，尽管规模可能并不大，但仍需对其动向和趋势保持高度关注。因为，短期国际资本的大幅度波动（包括流出）对中国实体经济与金融领域将呈现诸多不利的影响。一是造成本币在短时间内面临较大的升值压力，货币当局必须进入外汇市场干预汇率，这同样需要极高的成本。二是热钱流入无疑会增加国内流动性过剩的压力。如果热钱流入规模较大，而又不能被央行的公开市场操作（如央行票据业务）和提高法定存款准备金等措施冲销掉，则流动性极度过剩局面将延续，这意味着热钱流人或成流动性过剩新推力。三是资金的大量流人很容易推高资产价格，引起资产价格泡沫，若管理不当，热钱的快速流出又会导致泡沫破裂，对经济具有非常大的破坏力。四是大量热钱的进出会严重干扰国家宏观政策的实施，制约了央行货币政策的独立性，增加了货币政策调控的难度。
二、对未来一段时期国际热钱流动规模及趋势的分析与展望
（一）全面认识和正确估量当前国际热钱流动的规模
尽管当前对国际热钱的讨论和争议很多，但并没有可靠的证据表明有大量热钱进出中国。与此同时，也不可否认确实有部分真正的热钱存在和活跃着，只是其规模可能不如大家估算和想象的那么大。需要全面认识和正确估量当前国际热钱流动的规模。
1、不同的计算口径存在各自不同的缺陷。除去最为粗糙的口径1之外，口径2和口径3也都各有缺陷。口径2有三大缺陷：一是没有充分考虑服务贸易、个人、外债、证券投资项下的资金跨境流动情况；二是没有使用直接投资差额数据，即外商直接投资减境外直接投资；三是没有计算外汇储备本身的投资收益和货币折算因素（是指外汇储备结构中，由于美元贬值导致非美元资产相对美元升值，进而必然导致以美元计值的外汇储备余额增加，即货币折算收益）考虑进去，因而得出的结论具有较大误导性。口径3的不足在于：外汇占款的凶猛增加并不意味着一定有大量热钱涌入。一方面，热钱通过贸易项下进入中国的成本相当高，包括进出口关税、营业税、增值税，至少要付出5%到8%的成本，如果人民币升值预期低于这一数值，便不足以覆盖热钱进入的高成本；另一方面，现阶段热钱进人中国的主要动机在于跨境套利，离岸市场和在岸市场套利都有可能会推动外汇占款上升。
2、很多名义上的“热钱”实际上应归于“冷钱”。热钱只是短期国际资本的一个俗称，和冷钱的差异仅在于期限。长期资本和短期资本可以方便地转化，冷钱和热钱可以随时相互转化，关键在于经济和金融环境是否会导致资金从长期变为短期，从投资走向投机，从投机走向逃离。而且，有相当一部分热钱是中国境内机构在境外的资产在向国内调度的过程中产生的，是假外资。值得注意的是，由于我国资本项目管制，境外投机资本必须通过其他渠道流人国内，流动性因此大大降低。此类只具有投机性而不具备快速流动特性的资金，不能称之为热钱。因此，真正的热钱可能并不如很多人想象的那么大。同时，为防范热钱流动可能形成的风险，监管部门不断完善相关制度法规，加强对跨境资本流动的监管，使得热钱在进出环节中的成本大为提高，因此也在一定程度上促使热钱逐渐降温为冷钱。更为重要的还在于，近年来中国经济持续保持高速增长并且前景乐观，金融系统运行稳定，为资金提供了理想的投资场所，热钱变冷钱便不难理解。
3、热钱的流人路径和渠道尚难准确验证。各国和地区对居民个人和非居民个人的出入境资金都有着明确的限制，因此通过个人携带现钞来实现国际热钱的跨境流动既容易被查出，也太笨重，几乎是不可能的；出于反洗钱考虑，各国和地区对个人资金的出入境有着明确的数额限制，因此通过银行系统来实现大额资金的跨境转移也是不容易的。各国和地区对居民厂商和非居民厂商的资金出入境在数额上虽无明确限制，但也有着一系列严格的制度规定。不论是经常项下还是资本与金融项下的资金跨境流人都需要有真实交易的各种凭证、资料及付款证明等，主办银行也会对其资金流向进行监督，对异常的资金流动进行专门调查，热钱要大量流人是不容易的。从其他合法路径来看，“隐藏”在经常项目下的国际热钱流动，有几种情况：一是虽有个案，但不具普遍性；二是很多判断仍属猜测，并无确切根据；三是快速流人不易，快速流出更难。 4、热钱的流人目的及获利方式尚不清晰，仍需经过科学论证和严密推敲。尽管短期国际资本从2009年至今的持续流人，的确与这一时期股票市场与房地产市的大幅上涨正相关。然而，从规模上来看，短期国际资本流入并不是中国资产价格上涨的主要原因。如前所述，2009年全年累计热钱流入总额仅为1670亿美元（口径2）或806亿美元（口径3）。而2009年全年人民币各项贷款增加达到创纪录的9.59万亿人民币，国内流动性史无前例的骤然增加才是推高国内资产价格的最主要原因。因为在这一时期，从国际投资的相对收益来看，国际大宗商品市场的价格上涨速度也很快，个别品种涨幅达l倍以上，再加上中国资本项目并未完全开放，资金进出受到严密的监控，短期国际资本愿意突破中国外汇进出的严格管理、冒非法进入中国境内的种种风险以获取每年10%左右的投机收益的动力并不大，短期内大举流人中国股票和房地产市场基本是不可能的。就房地产市场来看，无论是购买商品住宅，还是投资建房，所需时间都很难在1年以内完成，这些外资已不属于热钱范畴。这里即使有热钱，规模也很有限。它们在中国市场上进行的一些操作大多是收购非上市公司股权或小范围买楼。就算是在股市和楼市高涨时期，这些市场的资金来源也主要是境内投资者，所谓假外资。国际热钱进入楼市仅在部分大城市发生，进入股市除了通过官方规定下的QFII和B股市场，以其他迂回方式进入的情况虽然也有，但是因我国资本项目未实现自由兑换，这部分热钱进入的时间成本较长，因此数额不会很大。不过，由于短期国际资本投资的范围局限在A股市场以及一线城市的房地产市场，其小规模流入在推高这些市场的价格水平方面也的确起着火上浇油的作用。总之，我们有一个基本的判断：热钱在中国的投机空间有限，对其规模不宜过高估计。尽管是一个重要因素，但对我国股市或楼市操纵的可能性还很小。
（二）对未来一个时期国际热钱流动规模及其变动趋势的估计与判断
展望2010年下半年乃至2011年中国面临的短期国际资本流动形势，笔者认为，热钱短期内大规模持续流人的条件还不具备，温和流人并时有反复可能将成长期趋势，理由如下：
1、从经济增长对热钱的吸引力来看，尽管中国宏观经济增长率在2010年依然优于绝大多数发达国家与新兴市场国家，具备相对收益率的优势，但能否保持健康、可持续的高增长依然存在一些不确定性。今年宏观经济增速有望保持在10%左右，且不会出现严重的通货膨胀，全年CPI增速有望控制在3%左右。另一方面，基础设施领域的产能过剩、城市投融资平台的问题以及新一轮的银行坏账可能在2011年后逐渐凸现出来。随着宽松宏观经济政策逐渐退出并恢复常态，经济增速前高后低、逐季下滑的可能性越来越明显。
2、资产价格波动将较为频繁和剧烈，部分资产价格泡沫化风险加大，并不排除出现阶段性破裂的可能性。就股票市场而言，经过2009年的大幅上涨，2500点左右的估值和投资价值与发达国家相比已无明显优势，随着经济运行下行风险不断强化，股市继续上升的资金推动力和业绩想象力已大打折扣。预计全年走势既不可能复制2006-2007年及2009年单边上扬的行情，也不大可能出现2008年单边暴跌的走势，股市运行也将恢复常态，在不断反映经济大势、寻找估值洼地与试探管理层对泡沫容忍度之间寻求微妙的平衡。就房地产市场而言，情况则更为复杂。货币政策出现转向的可能性不大，但M2增速2010年预计仍会在20%左右，居民部门存在强烈的通胀预期，一线城市仍存在着明显的供求缺口，这些都是推动部分一线城市房价很难在短时期内出现大幅下跌的刚性因素。因而，2010年最迫在眉睫的风险，依然是房地产价格泡沫如何顺利平稳化解的风险，特别是一线城市房地产市场的泡沫仍未破灭。各级政府已经充分认识到抑制房地产泡沫的必要性，控制信贷规模、抑制投机炒作、增加供给及改善结构等各种调控政策陆续出台，房价走势概率更大的也许是小幅温和的下跌。
3、尽管随着近期美元反弹会有部分平仓盘涌出，但短期内美元套息交易仍将延续，大规模平仓甚至清盘的可能性并不大。受迪拜、希腊事件的影响，全球投资者风险偏好再度增强，美元汇率出现反弹、美国国债收益率下行、全球原油与大宗商品价格出现一定回落。然而，以上趋势扭转不了全球金融市场与实体经济的复苏态势，这决定了上述事件仅是短暂的市场回调，而非新趋势的确立，美元套利交易将至少延续至2010年下半年。美元套息交易的大规模平仓可能要等到美联储重新加息。鉴于目前美国私人部门的消费与投资更多受到政策性因素的刺激，而非自主性的复苏，因此美联储加息的时间依然不会早于2010年第三季度。如果在此之前，中国央行率先上调人民币存贷款利率，利差的扩大只会进一步引致短期国际资本的流入。从今年一季度中美两国先后采取提高存款准备金比率和贴现率的举动来看，两国央行均不大可能在上半年采取实质性的加息措施。
到2010年下半年甚至更远的某个时点，美元套利交易可能面临终结，短期国际资本流动有可能发生逆转。一方面，新兴市场国家资产价格进一步膨胀可能导致投资者预期产生分化，部分投资者抛售资产的行为可能成为短期国际资本撤出的诱因；另一方面，美联储在通胀压力下不可避免会提高联邦基金利率，这将放大美元交易的成本，导致通过高杠杆资本结构获利的金融机构再度进行去杠杆化。换言之，未来短期国际资本流向的再度逆转，将导致新兴市场国家资产价格的下降，新一轮的国际金融危机将再度发生于外围国家，且与1997-1998年的危机颇为相似。
4、从热钱的资金供应来看，国外信贷紧缩的迹象并未根本好转。表现在：美国虽然增加了大量的基础货币，但货币乘数下降也较快，导致M：增长较为平稳（10%左右）；而随着经济的企稳复苏，美国加息的可能性在逐渐增大，一旦实现，则预期美元套息交易将降温退潮。再考虑海外影子银行体系尚未从危机打击中恢复的因素，热钱资金来源的充裕程度与危机前已难同日而语。
综合上述分析，国际和国内背景条件在可预见的将来难以发生大的变化，因此，热钱流入态势将延续，但会较为温和并时有反复，类似2007年年底至2008年上半年的大规模流人情形重演的概率不大。
三、防范国际热钱流动对我潜在冲击的若干建议
（一）采取防御性措施，限制短期国际资本的大规模流入
1、提高鉴别和监控各类热钱的能力，加强和改进外汇管理。其一，为防止热钱通过贸易渠道流人，外管局应加强与海关的合作与数据共享，通过建立市场价格信息库，加强贸易外汇真实性审核，用公平价格来判断是否存在转移定价的情况。其二，地方政府和外管局应加强对外商投资企业资本金、未分配利润和对外负债的资金使用与流向的监管，防止热钱通过FDI渠道流人中国资本市场。其三，提高银行识别可疑地下钱庄交易的能力，从商业银行人手继续加大对地下钱庄的打击力度，严格审查与监管提供类似地下钱庄服务的商业银行。对于出现可疑特点资金转移，要求银行使用数量模拟方法加以识别，对可疑的客户进行重点调查，并及时汇报给有关监管机构。其四，外管局除应按照月度对外公布外汇储备数据外，还应及时公布外汇储备资产的损益变动、银行结售汇数据、预收付、延期收付等，以便利全社会共享数据资源，共同参与分析国内涉外经济和金融形势。
2、加强对短期资本流人的管制，加大对投机性热钱非法流入等各类投机行为的打击查处力度。一是监管部门应加大对经常项目的管理和审查力度，通过各种手段进一步加强对短期资本流人管制，特别是严控国际游资流入进行人民币升值套利交易。二是加强对资本项目下非合规短期资本流动的管制。避免为了降低人民币升值压力，而被迫放松资本管制，这将是非常危险的举措。当前，在双向证券投资领域内，政府依然需要加强资本项目管制的力度，以显著提高短期国际资本流人流出的成本，这依然是中国防范国际性金融危机的最后一道防火墙。三是加强对直接投资入境后实际用途的监管。加强对企业银行账户监控。银行对包括贷款在内的资金用途明显与原来申报项目不符的企业，和对账上存在有大量现金、基金和股票的外企要重点监控；工商部门应对外商投资项目资金用途进行长期跟踪，对在一定期限内未投资于原先申报项目的企业重点调查，必要时给予吊销执照、罚款等处罚。四是必要时可考虑开征托宾税。为防止大规模热钱流动对我国宏观经济金融稳定的冲击，在必要时可考虑对跨境资本征收托宾税（是指对现货外汇交易课征全球统一的交易税，旨在减少纯粹的投机性交易）。
3、建立应对未来热钱大规模流出的预案。调查表明，很多投机者认为人民币兑美元汇率升值到5.5至6之间时将见顶。届时，热钱可能因为预期在短期内无利可图而开始大量流出，进而对我实体经济和金融领域造成一定的负面影响。为此，从长期来看，在人民币汇率升至6以前，有关部门应着手准备相关预案，防范由于热钱流出而加剧实体经济、汇率和国内资产价格的大幅度波动。
4、内地与香港应密切协调配合，加强金融合作，加强对可能的大规模热钱流入的防范。最近香港流人的热钱不断增加，其中部分热钱可能只是以香港作为中转站，瞄准内地，因为内地和香港经济联系紧密，人民币升值和资产价格上涨潜力大。对香港和内地而言，对美元保持稳定汇率，热钱也主要是流向资产市场，控制资产市场的价格将有利于防范热钱投机。从个人热钱流入来看，通过香港银行兑换成人民币然后汇入国内以及在香港兑换店进行兑换是较为主要的两个流人渠道。因此，建议与香港金融监管局合作，将香港银行每天允许每个账户向大陆银行累计电汇8万元人民币的限额降低至2万元，同时将每个账户年度汇款总额限制在20万元人民币之内。
（二）重视疏导作用，合理引导资本流向，削弱短期国际资本流入中国套利、套汇和套取资本溢价的冲动
1、在保持人民币汇率稳定的基础上，应进一步增强人民币汇率形成机制的弹性，适当扩大浮动范围，重在管理升值预期，尽量避免国际投资者形成人民币持续升值的单边预期。未来对人民币汇率形成机制的调整，并不是要屈从外国政府的压力，而是从国内资源的更优配置（从制造业到服务业）、金融市场的培育发展（远期汇率市场）、出口产业的结构升级等内生角度出发的战略性选择，要考虑如何让市场产生双向波动，让投资者对人民币汇率预期产生分化，防止汇率单向大幅波动所导致的投机行为对经济的冲击。与此同时，我们还要借助所有双边或多边国际合作平台，针锋相对地回应人民币汇率低估是中美贸易失衡主要原因的观点，理直气壮地选择和实施人民币汇率在合理均衡水平上保持稳定的政策。
2、加强对通胀预期管理。由于热钱涌人很重要的一个原因是受物价和资产价格上涨的预期引导，因此管理热钱除了要管理升值预期外，还要管理通胀预期。但这也不可避免地将央行带人一个两难境地，即维持人民币币值稳定和国内物价稳定的冲突。如果央行要维持人民币币值稳定，那么在海外资金流人中国使人民币需求上升的情况下，央行将不得不买人外币卖出人民币，从而被动地向市场投放基础货币。资金投放在经济处于低迷时期将会有利于压低市场利率，促进投资。但如果流动性持续注入经济体，经济体将面临通胀高企的困境。因此短期维持人民币币值稳定，可能会以未来国内物价上涨为代价。如果央行为加强通胀预期管理、平抑国内物价的未来上行趋势，从而贸然允许人民币再次踏上升值征程，那么中国进出口形势可能会进一步恶化，可能会打压刚刚出现的仍较为脆弱的出口复苏。
目前，我国的利率仍处于较低水平、存款准备金率虽经今年年内的两次上调，但仍具备一定的上调空间，央行公开市场操作的主动性也较大，可以在国内被动投放基础货币之后，灵活运用其他货币政策工具回收流动性，以对冲市场的通胀预期。具体而言，加强对未来通胀预期的管理，主要应从以下几个方面着手：一是继续保持适度宽松的总体基调，并适时实施动态的预调和微调；二是寻求信贷规模调整与信贷结构优化的平衡点；三是当经济恢复全面增长势头并形成内生性增长机制后，货币政策应考虑加快退出，将适度宽松的政策调整为中性或稳健；四是加强舆论引导，避免由非理性通胀预期引发“羊群效应”。
3、控制国内资产价格的过快上涨，抑制泡沫的持续膨胀，并要极力防止泡沫的破裂。2010年最大的风险，不是物价的大幅上涨，而是资产价格主要是房地产市场价格泡沫、特别是一线城市房地产市场的泡沫过于剧烈地破灭。要控制资产价格泡沫的进一步膨胀，国内政策的调整势在必行，这包括将货币政策的程度真正控制在适度宽松的水平上，控制银行信贷规模，抑制投机炒作行为，通过增加供给来遏制价格上涨等。
为此，应当综合运用多种经济政策，化解资产价格膨胀的压力。一是超常规发展直接融资，让企业特别是中小企业有更多直接参与各种金融市场的机会；加强对创业板市场的监管，提高上市公司质量；加快完善股票市场的基础制度建设。二是改善收入分配，让居民收入增长逐步抵消高房价压力；合理调控土地供应节奏，改善土地供应，降低土地成本；深化土地制度改革，改进土地价格形成机制，完善招拍挂制度；加强保障性住房的建设与管理，大力发展房屋租赁市场；规范地方政府行为，增强地方有效监管能力；灵活运用税收和信贷政策，调整首套及二套住房贷款政策，推动消费信贷稳定规范发展，抑制投机。三是尽快推动经济和金融体制改革，拓宽居民投资渠道，寻求更多的替代股票和房地产的金融工具，引导充裕的流动性从单一的资产市场回流到有真正融资需求的实体经济中或向境外输出，缓解资产价格膨胀压力。
4、开源节流，化短为长，吸引中长期国际资本，防范和限制短期资本泛滥。一方面，主动吸引和运用国际资本发展中国资本市场，通过资本市场来承担相应的风险，为适应转变经济发展方式要求、有助于产业结构调整、符合产业发展方向的各类企业提供融资支持。其中吸纳引导中长期国际资本是重点，其主要形式为中长期企业债券及私募股权投资。因为中长期国际资本专注于中长期的投资回报，并能够承担较信贷更大的风险，可以有效用于促进产业的发展升级，从而为实体经济服务。为此，需要进一步发展和完善中国的资本市场，特别是大力发展企业债券市场，鼓励发展私募股权和风险投资，努力开拓直接融资渠道解决有潜力的中小企业的融资困难。另一方面，在吸引中长期国际资本的同时，也需要防范限制短期资本泛滥。短期国际资本主要通过投行、信托等机构，以各种方式规避中国政府资本项目管制，直接投资于中国股票市场和房地产市场，可以在短期内迅速形成泡沫，造成价值偏差，从中渔利。中国股票市场，由于A股泡沫基本上已经挤出，回归到了可持续性增长的水平。而房地产市场上，内地沿海大城市的房地产价格，包括近期海南房地产价格出现飚升，还存在较为严重的泡沫，尚未调整到可持续性增长的水平，如果短期国际资本再度汹涌流入，后果将难以控制。必须借鉴日本在上世纪80年代后期的教训，对股市和房地产市场做好相应的监控。总之，政府一方面应该加强对股市和房地产市场资本管制和监督，严防资本市场脱离经济实体的复苏而过度膨胀，另一方面又需加强对中长期资本市场的引导开发，鼓励与产业挂钩的国际资本的投资。
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