| 美联储金融监管体制、影响及其启示 |
| 陈德民，黄蕊 2009-10-26 |
| 摘 要： |
长期以来，美联储从本国利益出发制定金融监管政策，在美国和世界经济体系中创造了过量的信用，导致美元在全世界泛滥，美国人放弃储蓄，过度投资和消费；美国主体经济从制造业转向了非出口服务业；美国的债务，不管是从国家角度还是从个人角度都达到了前所未有的高度，这一切最终演变成了这次全球金融危机。对于中国这样的经济大国，一定要从中吸取教训，扬长避短，并建立科学发展的核心价值观。 |
| 关键词： |
美联储，货币政策，金融监管，证券化，资本流动，经济衰退 |
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在美国经济中，美联储是其最强有力的管理机构，其在金融舞台上的张力，能直接影响全球的经济走向。美联储总是新闻热点，美联储主席依据法令，每年至少要列席国会委员会4次，每次都会震动市场，引发股市波动。本次金融危机，更使美联储成为了全世界的焦点。为什么小小的次贷危机对美国经济，继而对世界经济居然有这么大的影响，造成了这么惨重的后果？美联储的金融监管、调控方式出现了什么问题？美联储是怎样的一种管理体制？中国应该从中受到什么启示？美联储模式值得效法吗？在未来市场主导的世界中，商业银行、监管机关和央行应扮演什么角色？这里还有许多复杂的关系需要我们理顺，所以研究美联储的运行模式对中国经济建设是十分有益的。
一、美联储金融管理体制
在美国自身的金融管理上，美国法律授权美联储担任“总监”，管理所有的金融机构。根据美国法律，美联储在日常工作中就是一个协调机构，甚至必须同各洲银行监督机构和联邦公平交易委员会进行协调，因为其和美联储拥有共同的管辖权。美国的金融监管实际上是有一套完善的制度来保证的，如美国银行监理机构最常用的方法之一，就是靠“次顺位”债券。按美国的法律规定，大型银行必须向市场发行这种债券，金额不得低于负债总额的2%，如果发行银行出了问题，次顺位债券持有人必须在所有其他债权人，包括存款户都获得清偿后才获清偿。如果银行摇摇欲坠，股东可能逼迫经营阶层赌博，因为如果赌赢了，股东会得到胜利的果实。但是，次顺位债券持有人除了债款之外，什么也得不到，因此会反对冒险的行为，这些债券会在市场上交易，如果债券下跌复利就会提高，主管机关可以视之为早期的预警信号，而且政府机构都不准代偿次顺位债券的持有人。问题是，市场需要多少信息才能决定一家银行的次顺位债券价格。按美国人的习惯，如果银行每天向美联储申报，报告内容和呈报给执行机关的资产负债表相同，这样就不需要管制。然而在美国也一样，总有一些公司要制造假账，因此就需要监管。
当然，美国有些银行也不喜欢监督机构原先的“强制规定”，一些银行呼吁“市场诱因式”的监管。美国的一些银行家表示，缺少有意义的公开披露，有效的市场法律和规章不可能实现。然而现实的银行业务需要更多的信息，市场诱因式的管制就是要求披露相关的完整信息，让参与者可以利用这些信息，作出明智而及时的重要决定。由银行来决定哪些是相关和完整的信息，哪些是不必要的信息，但对于许多陷入困境的银行家而言，常常都不希望经营真相泄露出去。在美国，银行业务最不透明的部分就是店头市场双边缔约的衍生金融商品交易，在这方面，美联储跟银行站在同一阵线，一般不同意信息的披露，甚至减少对金检人员的披露，为了让银行衡量资本充足率，美联储准许银行自己决定投资组合的风险高低，银行也日渐不透明化。一个重大原因就是主管机关鼓励双边“联结”的安排，让有多项衍生性金融商品交易的双方，可以简单地比较自己的输赢仓位，建立某一时点的净数值，这种安排刺激大家回到古老的通汇联行关系，造成越来越多的银行业务从公开交易的领域中消失。例如，信用卡系统对联邦储备几乎毫无影响。
现在很多产业，如石油、汽车、旅游等，又发展出以网络为基础的商务交易平台，许多资金的流动会绕过美联储，使货币总量的统计变得更为困难。近年来，已经有相当多的世界贸易，要通过电子方式下单，开立发票和通过通汇银行融通资金，但结算所和美联储对这个过程并不完全清楚。关于这一点，美国的许多银行家也向美联储提出质询：美联储没有很好地考虑未来，美联储把研究发展经费用到什么地方去了？根本没有在金融资产品上花过分毫。美联储的金融监管是用多边连对的方式进行的。就是通过证券、衍生性金融商品和外汇交易的交换所，保持所有同时发生事件的记录，交易应该用即时总结算支付系统完成。毫无疑问，如果银行彼此之间，以及银行特定产业的顾客之间直接打交道，可以发展出交换和选择权合约，以及交换选择权与结构化的要素，更贴切地满足终端消费者的需求。人们普遍了解，合约会制造金融工具，标准化的合约使交易简便。特殊目的的工具如果是跟缔约双方的需求密切结合，流动性会比较差，价值也会比较低。在交易所交易的衍生性金融商品，如利率和汇率期货与选择权合约是公开订价，并且通过交换的记录，可以为使用者提供高度有效的避险。如果提供需要市场动因，这些合约也能够提供必要的披露。
然而，许多美国人一直认为透明度不足有时对他们很有好处，因为每个人知道实际情况是一个糟糕的事情，美联储在金融业务上什么地方强调透明，什么地方不透明，却是根据美国的自身利益确定的，美联储的监管方式也一直在变。
二、美联储的货币政策
在现实经济中，美国的金融体制是以美联储为核心的体制，银行提供经济体中大部分资本，而且通过控制银行的负债来控制国家的货币供给。在美国各个历史时期中，美联储控制货币供给的方式都很值得我们研究。美国人的现金管理账户、家庭股票贷款都是走在别国的前面，现在美国人许多有价证券都变成了流动资产，因此控制货币供给变得更为复杂。
美国是以市场为基础的金融主导。在这种机制中，银行逐渐变成其中的一个小部门，所做的事情是把各种规模、各种形式和到期的贷款，化为证券再销售出去，中央银行可以向市场出售票券，拉高短期利率；也可以在市场上买进票券，压低短期利率。毫无疑问，卖出短期票券会打压其他票券的价格，造成民众和企业拿来当作贷款抵押的票券价值下降，其影响将波及整个社会的经济活动。而且买进票券，把资金灌注在经济体中，会导致商品与服务价格或金融资产与其他资产价格上涨。现实社会造成了两组价格，一组是资本资产的价格，一组是经常产出的价格。
如何对待资产的价格，是现实经济面临的最艰巨的挑战。多年来关于资产价格的问题总是引起高层辩论，因为资产价格一直是美联储的施政中心。货币政策影响资产价格，从而造成对实体经济的影响。但是，利率对资产价格的影响是整体状况连锁反应的结果。央行在景气不佳时扩张货币供给，这样做会造成利率上升，压低固定收益投资工具的价值。如果这种工具是长期投资，在央行初次实施这种政策时，长期投资工具的市值就会开始下降，造成严重损失，甚至超过同一投资者购买新票券时的市值。因此，买主不会再购买利率低落的东西，大家宁可持有现金，不愿持有未来价值可能损失的有息债券。在市场利率上升时，市场没有动力，不会把公债价格拉高到高于最后清偿的面额，以阻止公债价值下跌。在信用充斥的现代美国经济中，买主通常不愿买长期投资工具。3个月期的美国国库券或90天期的商业票券很快就到期，能让你拿回100%的本金，因此，即使在你购买后的隔天，利率上升2个百分点，让你的总收益损失0.5个百分点，你也不会遭到损失。这是衍生性金融商品盛行的时代，人们可以在短期市场借贷，满足长期资金的需要，然后用交换合约或者在商品交易所卖出债券期货，规避风险，这样在短期贷款到期时，因为利率上升，避险合约会产生交易利润，足够弥补短期贷款换约所需要的利息成本。目前，这样做似乎还说得通，所以这种手段得以在银行体系中继续运作。
在现代金融环境里，股市大涨带来低廉的资金，可能造成过度投资，因为先前的投资无法产生适当的回报，最后导致经济活动崩溃。当证券公司崩溃时，监管机构不可以清算公司的资产和负债计算其损失。因为资产和负债都是根据市场价值计价，银行崩溃时，清算是很不容易的事情，放款的流动性通常非常低，又是根据市场价值计价，或者在未来某个适当的时候，银行资产完全证券化后，银行的专业性会逐渐消失。当银行发生危机时，很容易造成流动性危机，甚至引发系统风险，即使金融危机是由银行以外的机构引起的，通常也会蔓延到银行，甚至还要由银行来处理。在现代社会，非金融企业的资金通常取自市场，银行是非金融企业的最后资金供给者。在今天，美国负责支持市场的是美联储，拯救银行的则是联储存保公司。格林斯潘在1998年底表示：美国在1998年能够脱离困境，是因为美国金融体系中有内建的多余融通能力，市场资金耗竭时，银行会弥补不足。1998年俄罗斯倒债后，美国的公共资本市场实际上面临贬值。有一段时间，连投资级的债券发行商都找不到买主。联邦储备随后放松银根，市场在几周内急速恢复。毫无疑问这是解决问题的重要因素，直到公共资本市场暴涨7%之后，美联储才松了口气。随后公债的发行减少，商业银行加速贷款，并在隔天有效地放款出去。2003年6月美联储把主要利率目标下调25个基点至1%，创1958年以来的最低水平。格林斯潘为此作出的解释是：2003春季美国经济非常疲软，由于对伊拉克战争，使美国经济在3、4月份几乎是停滞。为此要拉动美国经济，美联储冒险把利率降至1%，直到现在（2004年2月）美联储仍然保持1%利率不变。这一举措确实使2003年下半年美国经济增长加速，道·琼斯指数在2004年突破10 000点大关，冒下如此风险是美国金融机构的需要促成的，而不是由于监督机构的需要。但就长期而言，冒险是毫无希望的。
目前，美国正在进行银行主导向市场主导的转型，使得金融监管的任务变成要确保有剩余的能力。美联储的挑战就是要在新金融体系中找到自己的定位。
三、美联储金融监管制度的影响
现在让我们回顾前美联储主席格林斯潘针对1929年经济危机的一段话：当商业活动在美国出现轻度震荡时……美联储印制了更多的票据储备，以预防任何有可能出现的银行储备短缺问题。美联储虽然获得了胜利……但在此过程中，它也几乎摧毁了整个世界经济。美联储在经济体中所创造的过量信用被股票市场吸收，从而刺激了投机行为，并产生了一次荒谬的繁荣。美联储曾经试图吸收那些多余的储备，希望最终成功地压制投机所带来的繁荣，但太迟了……投机所带来的不平衡极大地抑制了美联储的紧缩尝试，并最终导致商业信心的丧失。结果，美国经济崩溃了。
1971年以后，美元的泛滥无法制止，在这种状态下，只有美联储具有这样“合理的”计算能力，即能够根据美国的利害关系，“自由”地而且常常在转眼之间判断在世界各国的贸易结算的必需数额，并据此供给美元。当然美国增加了巨额赤字，积累了大量对外债务。在20世纪80年代的里根执政时期和90年代的克林顿时期，美国的债务一直不断增加，小布什时期，这种趋势更为明显。国际货币基金组织警告说：美国的对外债务已占经济总量的40%，结果是每年8 000亿美元的贸易赤字，3 000亿美元－4 000亿美元的预算赤字，8.5万亿美元的国债，再加上无资金准备负债，美国国债超过50万亿美元，美国早已成为世界上最大的债务国。世界上最大的债务国的货币是国际结算货币的基准货币，无论从哪个方面都是不合理的。因为从短期看，美元是国际结算货币，因而不管各国是否愿意，它们都不能不保有美元资产作为外汇储备。然而从中长期看，美国对外债务的积累必然危及对美元的信任。
因此，为了使对美元的信任发生动摇的危险性有所减少，美联储必须将美元用做国际结算货币以束缚各国。再者，美联储为了筹资以弥补膨胀的贸易赤字，也要依靠巨额的资金流入。这样下去只会使美国的对外债务更加膨胀。因此，美联储有必要确保流入的海外资金的再投资场所，提高投资收益。这样，在包括新兴工业和发展中国家在内的全球规模“强制”推行金融自由化政策，就成为保持美国金融霸权不可或缺的条件。这就是说，要借金融自由化的政策，使美元持续不断地在世界各地流通，并形成美元流回美国的模式。可是，由于美国自己无节制排放美元造成的“过剩流动性”，导致国际金融市场很不稳定。由于资金急剧流动，美元价格容易暴涨暴跌。因此，为了回避危险，美国金融业加强了流动性的选择，发展资金证券化。银行融资，即使是短期融资，资金也在一定期间固定化；与此相反，如果证券投资处于不利地位，投资者可以把证券卖掉，因而资金抽逃的速度更快。
证券化使资金移动进一步加快，增强了金融市场的不稳定性，因此，出于回避风险的需要，金融衍生产品交易就随之发展起来。美联储让美国的大银行大幅度地改变业务，即由存放款业务变为金融衍生产品交易。这种账外交易，也变为场外衍生产品交易，这样本来发生在回避危险的金融衍生品本身，随同它成为投机交易的对象，导致了国际货币制度中的间歇性冲击。金融衍生产品交易成为超越时间和空间的交易，价格变动超出了预计的幅度，投资者一旦蒙受损失，就迅速从具有危险的国家资本市场收回资金，这使风险国家的资本市场经常遭受重大打击。进入20世纪90年代以后，蔓延性的金融危机频频发生，这不能说与美联储不断改变国际货币制度无关。
若干因果关系综合在一起，形成了恶性循环。一方面，如果不以相对高的利率维持美元价格，并确保从其他国家流入资金，美国的股票价格就难以维持。事实上，凭借随同股票价格上涨而产生的资产效果，消费增加了。同时，在面临许多国家货币贬值和通货紧缩的情况下，由于美国的利率和美元价格相对变化较大，其他国家出口到美国的产品价格波动也比较大。另一方面，美国输出商品的一些国家和地区所获得的外汇，只要美国以相对高的利率保持美元价格，就会投向美国的证券（主要是国债），从而流回美国。如果美国的股票价格和美元价格由于资金回流而上涨，就会有更多的资金集中于美国。但是，这种循环不会持久，因为美国贸易赤字的增加，隐含着对美元的信用迟早会发生动摇的种种潜在的危险性，间断性的美元价格暴跌所造成的调整局面总会不断出现。如果不将流入美国的资金用来再进行海外投资，增加投资收益，美国就不能维持庞大的海外债务。如果这样，遇到国际收支的障碍，美元的信用问题就会再次出现。为了防止这样情况发生，美国要求贸易盈余国“开放市场”并实行金融自由化，强迫他们采取世界标准名义下的美国标准。这种现象还通过国际货币基金组织和世界银行等国际机构扩展到了新兴工业国家和发展中国家。
证券化导致了抽逃速度日益加快的国际短期资本流动，它频繁地将新兴工业国家和发展中国家卷入蔓延性的金融危机。如果某个国家显示良好的经济业绩，超出该国的贸易结算必须额和设备投资必须额，短期资金就会流入。流入的这种短期资金投放于土地和股票，使土地和股票的资产价格上升，就将该国卷入泡沫经济。这样，如果若干经济指标恶化，出现政局不稳定的形势，抽逃速度加快的证券化的国际短期资金，就会在转眼之间流出。其结果，被抬高的股票价格和土地价格急剧下跌，致使大量的不良债权积累起来，破坏了该国的金融体系，此时美国就以证券投资夺取了以制造业为重点增长起来的落后国家的成果。每次国际货币流动造成的蔓延性金融危机和经济危机，都会产生严重的恶性循环。结果在泡沫经济和泡沫破灭的浪潮吞噬世界的进程中，只有美国的泡沫经济保存下来，出现美国独自获胜的情况。美联储就是这样赢得全球的金融战争，甚至成为全球金融服务业的总监，这也正是美国人不断要求改变国际货币制度而期待实现的金融目标，这也正是当前美国金融危机最深层次的原因。
四、美联储金融监管失利的启示
长期以来一直作为世界最大债权国的美国，如今已沦为世界上最大的债务国，并且日益陷入贸易和金融失衡的泥潭之中，难以自拔。在过去短短的几十年间，虽然经济学家并未表现出过多的忧虑，但美国在经济基础设施和经济行为上却发生了急剧变化。一个集聚、生产并创造了可观财富的社会，一个主要的出口国而今却放弃了储蓄，并从制造业转向了非出口服务业。在债务方面，不管是从国家角度还是从个人角度来讲，美国都达到了前所未有的高度。虽然负债累累，它却仍沉浸在非生产性进口商品的过度消费狂潮之中。
从国家层面上讲，美国现在的处境同那些继承了巨额财富的富家子弟非常相似。他们往往一掷千金，从表面上看似非常风光，但他们的这种风光实际上是建立在其祖辈所积累的财富之上的。一旦这些财富被挥霍，先前那种所谓的高雅的生活方式也将随之消失。然而，问题就在于，大多数美国人，包括大多数经济学家和投资顾问在内，都忽略了这种炫耀性消费所带来的危害。以消费为主导的GDP增长并不是衡量一个国家创造了多少财富的标准，相反，它是衡量一个国家破坏了多少财富的标准。
我们必须探求美国经济衰退的根源，对于中国这样的经济大国，既是警惕，也是预防。首先是被誉为最好的经济制度演绎了一个不好的结局。在选举政治的过度作用下，政府对于企业和居民的过多的保护，实则抑制了企业与个人的创造能力，使他们在优越的条件下部分地失去了竞争意识。这种情况是政府的经济扶持政策的失度。其次，一个曾经长期让美国受益的货币制度变成了慢性毒药。美国借助国际储备货币的制度，使全世界向美国输送商品，从福利角度看，美国政府是美国人民最好的政府；但是，对于国家长期的竞争力却是一种削弱。导致美国创新地位动摇的原因是全面性的。美国所创造的生产要素已大不如前，20世纪60年代以来，美国在创造与提升生产要素上的投资比重就一直在下降，而同时期的其他国家则在积极的发展中，这种情况在已经有的基础产业上表现得尤为明显。最严重的问题可能是美国人力资源的素质变差了。最后，不切实际的国家利益性输送形成了美国人较强的依赖心理。这种缺乏竞争力的状态弥漫到其他领域，由于对核心产业缺乏忠诚感，也少了强有力的国内竞争，当20世纪80年代美元升值时，美国很多企业不在创新上下功夫，反而以让出市场、卖掉公司、迁厂国外或寻求政府保护等方式来应对。而美元开始持续贬值时，美国企业更是如释重负，也把提高产品质量与生产力放在了一边，美元大崩溃的结局正是这些因素长期作用的结果。
然而，更为重要、更让我们注意的是美国价值观的蜕变。并不是所有高福利国家都会产生这种全体国民的惰性，这与主流的效用价值论关系非常大。价值观的影响是根深蒂固的，是长期的，是关系到一国经济能否可持续发展的重要命题。主流经济学中的效用价值论主要的价值目标就是享受，是对快乐与痛苦的衡量。那么，在经济条件好的情况下，追求享受就是理所当然的。而早些时候的竞争意识抛之脑后也在情理之中。反思美国经济，首先要反思美国主流的价值观，由此，建立中国科学发展的核心价值观已经非常迫切。
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