| 经济停摆的冲击与应对 |
| 尹小兵 2020-04-28 |
| 摘 要： |
如果停摆持续时间较长，需要大规模干预政策。最优政策是降低企业在停工期间的刚性支出，主要包括以下几个方面：一是允许企业采取强制停薪休假政策，对困难家庭采取补贴政策。二是强制展期并免除停工期间的负债利息。短期利率降到0也是一个应对方法，但是由于借新还旧存在阻碍，这一措施不如免息直接有效。三是强制免除停工期间租金。由于政府强制力不够，通常会无法采取上述政策。尽管有部分企业采取停薪休假措施，但多数企业需要承担部分刚性的工资支出。从各国采取的政策来看，货币政策都有大幅放松，也有针对企业的展期和信贷支持，但是利息支出仍有很大的刚性。物业租金的减免更为困难。 |
| 关键词： |
宏观经济，经济停摆，金融监管 |
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新冠肺炎疫情带来的经济停摆，除了短期冲击外，是否有长期冲击，如何减少长期冲击，什么样的政策是最好的，本文将尝试通过标准模型、现实情况、应对措施与长期影响、政策建议等几个方面对此进行系统分析。
一、标准模型
经济活动因为限制人员移动而出现暂停，生产、收入、消费所有流量指标都锐减。如果停摆的时间非常短，对经济的影响就可以忽略，比如每天晚上，经济活动其实是停摆的，只不过不是由于病毒，而是由于人要睡觉休息，这种短暂的停摆一直存在，对经济并无影响，我们通常并不觉察。
如果面临较长时间的停摆，最好的办法莫若让大家睡一个长觉，或者尽量像睡一个长觉一样，让经济停摆后和停摆前的所有存量变量保持一样，这样疫情一解除，经济马上重新正常化，实现“V”型反弹。这些存量指标包括实体经济的实物资本与存货，也包括代表产权关系的金融资产与负债。睡一个长觉当然只是一个比喻，其等价的安排就是：不生产，不消费，企业不支付停摆期间的租金、利息以及工资等要素收入。在这种安排下，停摆期间资本不产生利息，短期利率水平应该降至0，在停摆解除后，短期利率上升到正常水平；股票市场不会因停摆而波动，由于停摆期间利率为0，股票净现金流的推迟对价格无影响。当然，长时间不消费不现实，因此上面的安排之外必须增加一条，必须品的生产和消费。在这种理想条件下，经济长时间停摆不会影响快速恢复。
二、现实情况：持续时间很关键
在现实的情况下，要实现上述安排需要大规模修订要素合约，比如借款合同、租金合同以及劳动合同，这往往很难操作，合约不能灵活调整带来的刚性支出，将恶化企业的资产负债表，其持续的时间越长，流量累积的效果越显著，对存量的资产负债表的损害就越严重，企业破产的可能性就越大，并且杠杠越高，冲击越严重。企业破产意味着现有要素组织关系的破坏，同时也会引发失业-收入减少-需求萎缩-失业的负反馈，破产越多，经济恢复越难，停摆的长期影响越严重。
除了企业资产负债表，家庭、金融机构以及政府资产负债表都会受到冲击，同样，持续时间越长，对经济的长期冲击就越大。首先，企业资产负债表的损害一方面对家庭资产负债表造成损害，比如股票市场下跌带来的财富效应，同时长时间失业将恶化居民资产负债表，两者都对总需求造成较为长期的负面冲击。其次，企业和家庭资产负债表的恶化将带来金融机构不良率的上升和资本充足率的下降，影响金融体系的稳健性。再次，政府通过举债救助企业和居民的做法，持续时间越长，债务上升越多，庞大的政府债务可能削弱长期增长潜力，甚至可能带来主权债务危机。
预期的影响。企业资产负债表的损害程度受支出刚性程度和停摆持续时间的影响，由于预期效应，将立即反映到股票和债券的定价上。并且在理论上，股票价格变动并不随经济流量指标的V型反转而反转，而只是随冲击持续时间以及救助政策的预期变化而波动，即使经济出现V型反转，但在预期之内，股票市场则不会有明显的趋势。长时间停摆的预期效益将使得企业可能立即破产，无需等到现金流枯竭的时候，从而加速对经济的冲击。一是主动破产，预期持续时间过长将带来股票价值的大幅缩水，一些市净率不高且刚性支出不易削减的公司，股票价值可能大大低于净资产，为摆脱刚性支出，保护资本金不受损害，股东甚至会主动选择破产。二是被动破产，市净率较高的公司不会轻易选择破产，但预期的资产负债表的严重恶化，将立即带来已发行债券的价格下跌，从而造成信用风险和负债成本的上升，甚至可能引发银行停贷抽贷，而被迫破产或重整。
三、应对措施与长期影响
如果停摆持续时间较长，需要大规模干预政策。最优政策是降低企业在停工期间的刚性支出，主要包括以下几个方面：一是允许企业采取强制停薪休假政策，对困难家庭采取补贴政策。二是强制展期并免除停工期间的负债利息。短期利率降到0也是一个应对方法，但是由于借新还旧存在阻碍，这一措施不如免息直接有效。三是强制免除停工期间租金。
由于政府强制力不够，通常会无法采取上述政策。尽管有部分企业采取停薪休假措施，但多数企业需要承担部分刚性的工资支出。从各国采取的政策来看，货币政策都有大幅放松，也有针对企业的展期和信贷支持，但是利息支出仍有很大的刚性。物业租金的减免更为困难。
因此，停摆必然会对经济带来中长期影响。在疫情解除后，经济并不能很快恢复到疫情前的水平，部分企业破产、家庭资产负债表恶化将对总需求造成负面冲击，停摆的一次性冲击后伴随而来的将是总需求不足。
四、我国政策的建议
宏观经济政策建议：短期以救助为主，中长期适度宽松。从我国的情况来看，疫情基本得到了控制，需求和供给也在逐渐恢复，预计5月份国内需求和供给都将恢复正常，但由于海外疫情仍未完全控制，外需受到很大抑制，从目前海外疫情发展情况来看，全球经济基本恢复正常要在7月以后。5-6月，由于国内供应的恢复和海外需求大幅萎缩，总需求不足问题会非常突出，这种暂时性猛烈冲击不宜通过需求刺激政策来应对，主要原因有3点：一是刺激有时间滞后，二是刺激往往不能在很短期退出，三是即使有这种快速短期刺激方法，失业的劳动力也不可能在如此短时间内在受损与刺激的行业切换，达不到解决失业的效果。因此，短期内政策应该以救助为主，避免企业的破产。随着海外疫情的解除，总需求不足的局面将大大改善，受停摆冲击，国内和国外总需求都将无法恢复到疫情之前，应仍然保持适度宽松的宏观政策。
金融监管政策建议：适度调整金融监管节奏。当前的金融风险防控形势非常严峻。疫情停摆加上海外经济可能面临中期衰退，中小企业和民营企业违约率可能大幅上升，债券市场违约情况可能加重，部分中小银行可能面临致命冲击。其次，股票市场也再次逼近质押风险爆发线，加之新证券法强化了信息披露要求，提高了证券违法违规成本，股票质押风险岌岌可危。在金融风险很高，金融脆弱性加大的情况下，继续进行风险防范与化解不仅不能使金融系统更稳健，反而有可能造成系统性风险。比如，股票质押杠杆，降低杠杆是防范风险的重要手段，但如果已经逼近风险线，进一步就可能造成系统性崩塌。比如中小银行的引爆，如果金融形势平稳，大部分机构都相对稳健，个别银行的定点清除会对经济造成一点震动，但是不会带来大的系统性风险，在清理金融风险的同时也有利于强化市场约束，但是在金融形势恶化情况下，引爆一个小银行可能带来一大片小银行被挤兑，造成系统性风险。又比如拆解影子银行，在当前的情况下，表外业务大量回表必然恶化银行资本充足率，加大系统性风险压力。因此，出于防控系统性风险角度考虑，需要考虑调整部分严监管手段的节奏，比如提高银行不良容忍度，暂时降低资本充足率要求，延长资管新规过渡期，高风险机构救助中更大程度照顾债权人利益。
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