| 从中间目标选择看通货膨胀目标制在当前中国的可行性 |
| 张晶，刘雪静 2011-10-12 |
| 摘 要： |
本文从货币政策中间目标的选择入手，对传统中间目标在中国的适用性以及摒弃中间目标的货币政策新框架－－通货膨胀目标制在中国实施的现实可行性进行了分析，指出在当前经济形势下，引入通货膨胀目标制可以对我国货币政策的现行不足进行修正和完善，进而推动我国经济持续、平稳和健康发展。 |
| 关键词： |
中间目标，财经政策，货币政策，通货膨胀目标制 |
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一、问题的提出
进入2010年以来，全球经济处于金融危机后期的缓慢复苏中，但各经济体和国家之间的复苏却呈现出明显的不均衡态势：作为主要发达经济体的美国经济虽然一度出现积极的复苏迹象，但由于在金融危机中受创太深，前景还不明朗；欧元区受美国金融危机冲击及其引发的欧洲主权债务危机的拖累，整体经济复苏势头不佳；而日本在地震、海啸以及核泄漏等突发灾害的影响下，遭受美国金融危机冲击尚未恢复的国民经济更是雪上加霜。为了摆脱困境，主要发达国家或地区的中央银行相继采用低息及量化宽松政策等手段来刺激当地的经济增长，进而造成全球流动性资金泛滥，引发大量逐利性资金通过各种渠道涌入新兴市场经济体，自然中国也不例外。在面对大量投机资本不断冲击国内股票、房地产市场的同时，中国还要解决自身经济在危机中所暴露的结构问题，结果表现为居民消费价格涨幅扩大、房地产市场泡沫持续攀升，通货膨胀率及公众的通货膨胀预期也相应升高，最终导致国内的通货膨胀形势日趋严峻。
其实，早在2008年就有学者撰文指出，我国自2007年以来居民消费价格总水平较之前发生了比较明显的上涨，已经从需求拉动的结构型通货膨胀逐步发展为成本推进的总量型通货膨胀，考虑到我国复杂的市场经济背景、增长背景和发展背景，通货膨胀表现出长期化趋势（刘伟、蔡志洲，2008，第41页）。在中国人民银行货币政策委员会2011年第2季度的例会声明中，也明确表示我国经济继续平稳较快发展，但通胀压力仍然处在高位；与此同时，CPI等经济数据和负利率引发的诸多理财变化现象都显示，我国目前的通货膨胀问题将在相当长的时期内存在，这已经是不少专家和业界人士的共识。
基于这样的背景，我们再次思考在许多国家已经实行了20余年的通货膨胀目标制，并从货币政策中间目标的确定人手，对我国传统中间目标的适用性以及最新提出的中间目标尚存有的缺陷进行分析，进而阐述了摒弃中间目标的货币政策新框架一一通货膨胀目标制在当前中国实施的现实可行性。
二、货币供应量目标在现时期中国的适用性
从传统的货币理论看，货币政策中间目标是中央银行为实现货币政策最终目标而选择的调节对象，其之所以重要，主要有两方面的原因：一是货币政策的作用机制在长期具有滞后性以及动态不一致性，因而需要借助一些能够较为迅速地反映经济状况变化的经济指标，作为观察货币政策实施效果的信号，以正确地实施货币政策；二是为避免货币政策制定者的机会主义行为，需要为货币当局设定一个名义锚，以便社会公众观察和判断货币当局的言行是否一致。可见，在传统理论下，货币政策只能借助于货币政策工具，通过对一系列中间变量的设定、调节和影响，间接作用于最终目标，才能最终实现政策目标。
众所周知，各国央行在确定适宜的货币政策中间目标时，无外乎都会考虑三个基本标准－－可测性、可控性和相关性。基于此，1993年以来，中国人民银行开始采用广义货币供应量（M2）作为我国货币政策的中间目标，然而随着我国经济开放度和金融自由度的迅速提高，货币供应量作为中间目标的弊病不断显现。早在2001年，夏斌、廖强（2001）等就指出，“货币供应量已不宜作为我国货币政策的中间目标”。十年之后，根据已经发生变化的经济环境和更新的经济数据，本文再次从可测性、可控性和相关性三方面对货币供应量这一中间目标的适用性进行分析。
（一）货币供应量的可测性
根据资产的流动性，可以将货币供应量划分为三个层次：流通中的现金（M0）、狭义货币供应量（M1）和广义货币供应量（M2）。每一个层次的货币供应量都有比较明确的内容，因此货币供应量能够满足可测性的要求，并且在现实中许多国家都会定期公布各个层次的货币供应量。在我国，中国人民银行每月也会公布M0、M1和M2数据。然而，通过货币需求的稳定性和货币流通速度的稳定性或规律性进行判断可以发现：一方面，我国自1991年以来短期货币需求已经表现出不稳定性，这在一定程度上给我国央行对货币需求的准确预测带来难度，容易发生货币供给和货币需求相背离的情形；另一方面，我国的货币流通速度也表现出不稳定和变化无规律等特征，必然影响到货币供应量作为中间目标的适宜性（李春琦、王文龙，2007）。此外，伴随着国际国内形势的复杂化及金融创新的不断推进，尤其是国际金融危机后，部分金融产品风险需要重新估计，区分金融产品的流动性变得更为困难，各层次货币供应量的界定也就随之变得越来越模糊，从而使得我国货币供应量的可测性越来越弱。
（二）货币供应量的可控性
货币供应量是基础货币与货币乘数之乘积，从逻辑上讲，如果中央银行能控制基础货币，同时货币乘数相对稳定，中央银行就能够通过控制基础货币间接地控制住货币供应量。然而事实上，中央银行并不一定能够直接控制基础货币。现代货币供给理论的发展证实，在一定程度上，基础货币已经表现出较强的内生性；同时，人们持有货币的机会成本会随着物价水平的变化而变化，造成货币流通速度产生不同的变化趋势，进而导致货币需求呈现出非稳定状态，最终使央行难以准确掌握基础货币供应的标准规模。当然，货币乘数更是取决于商业银行意愿持有的超额准备金率和公众意愿决定的通货比率、定期存款比率，而这些都不是货币当局所能够控制的。
具体到我国来说，一方面，人民银行只能通过公开市场操作，对非借入基础货币具有一定的控制能力；另一方面，在稳定汇率目标、部分财政责任等诸多因素的影响下，这种控制能力也受到很大制约。同时，中国人民银行为了管理银行体系内的流动性，会较多地使用存款准备金率工具，比如在2010年6次上调存款准备金率，2011年前6个月也已6次上调存款准备金率，结果必然影响到货币乘数的稳定性。并且，即便是在货币乘数相对稳定的条件下，货币政策影响货币供应量的变化还存在时滞问题。此外，在我国现行经济体制结构正处于不断变革中的状态下，影响中央银行对货币供应量控制力的另一重要因素－－货币流通速度也会因为受到多种因素的影响而经常变化，势必影响到央行对货币需求判断的有效性，从而无法对货币供应量进行严格控制。
（三）货币供应量的相关性
相关性是衡量中介目标对货币政策最终目标预测能力的重要标准，也是判断某一指标是否适合作为中介目标的关键因素之一。《中国人民银行法》明确规定，我国货币政策目标是“保持货币币值稳定，并以此促进经济增长”，其实质就是在经济增长与通货膨胀两大政策目标之间进行权衡。那么，中央银行能否通过对货币供应量的调控达到预期目的呢？我们选取1994-2010年作为研究区间，并将这一段时间划分为两个阶段：1994-1999年以及2000-2010年，分别考察作为货币供应量的两个主要指标M1和M2的增长率与GDP指数和CPI之间的相关关系（见表1）。
表1：货币供应量与GDP指数.CPI之间的相关系数
可以看到，在1994-1999年期间，M1与M2的增长率与GDP指数和CPI之间的相关性较强；同时，较之M1，M2与GDP、CPI之间的相关系数相对更大。也就是说，M2的增长率与货币政策目标之间的关系更紧密。然而2000-2010年期间，M1、M2与GDP、CPI之间的相关系数却明显下降，甚至M1与CPI之间，M2与GDP和CPI之间都出现了比较明显的负相关，这说明随着货币供应量的增加，GDP和CPI是呈现出下降趋势的。这显然背离了传统理论中货币供应量与经济增长和物价之间的关系。这一检验结果表明，在2000年之前，货币供应量作为货币政策中介目标还是合适的；但2000年之后，货币供应量已经不宜作为中介目标了。
此外，随着我国金融开放程度的进一步加深，货币供应量与产出增长和物价指数之间的关系必将更为复杂，会有更多的不确定因素冲击货币供应量与我国货币政策最终目标之间的相关性。并且，如前所述，货币供应量自身的可控性受到多方面的挑战，金融创新的不断涌现使得货币供应量的可测性并不乐观，尤其是后危机时期的中国，在面临着内需不足、通货膨胀预期不断升高、收入分配不公问题凸显等颇多内忧的同时，还要面对金融危机冲击后发达国家为振兴自身经济所实行的各种量化宽松政策所带来的种种外患，如何安然渡过这一段坎坷，并同时顺利减轻甚至解决我国经济金融体制中的障碍，是货币当局目前亟待解决的主要问题。
三、社会融资总量作为货币政策中间目标存在的问题
2011年初，中国人民银行提出“保持合理的社会融资规模”，加强对社会融资总量的监测与调节，确立社会融资总量为未来货币政策制定过程中的一个重要中间指标，这在我国金融发展不断深化、通货膨胀预期不断上升的新时期也许具有一定的合理性，但是，我们仍然无法忽略其中存在的问题：
（一）社会融资总量指标的统计范畴尚需完善
虽然有专家提出，社会融资总量是金融业对实体经济的年度新增融资总量，既包括银行体系的间接融资，又包括资本市场的债券、股票等直接融资，并且按照盛松成（2011）的定义，社会融资总量一人民币各项贷款十外币各项贷款十委托贷款十信托贷款十银行承兑汇票十企业债券十非金融企业股票十保险公司赔偿十保险公司投资性房地产十其他，但是上述统计口径仍不全面。比如，截至2011年3月21日，深沪两市共计192.35亿元的融资融券尚未被明确划进去；又如，仓单抵押贷款、保单抵押贷款等应被纳入社会融资总量统计口径的内容也被排除在外；同时，有观点认为，财政部作为一个重要的消费主体，其发行的国债却不在社会融资总量之中，显然不合理；而社会融资总量不包括外汇占款，同样也存在问题（由曦，2011）。
（二）社会融资总量指标的作用机制有待考量
社会融资总量将通过怎样的传导机制来影响货币政策最终目标尚未证实，而且如何通过调节社会融资总量来达到政策目标也仍然不够明确。此外，社会融资总量与CPI、GDP等主要经济变量间的相关性尚待检验，它对现阶段中国通货膨胀现象的改善能力如何，也还是一个未知数。
（三）社会融资总量的计量标准尚未明确界定
央行应该将社会融资总量控制在一个怎样水平上才能与经济发展相适应的问题，在现时期还未解决，这必然影响货币政策的调控效果。我国现时期的分业监管机制，也使得央行对社会融资总量的控制难度有所加大。
（四）社会融资总量仍然难以避免M2调控所面临的问题
一方面，我国的利率市场化改革尚未完成，货币政策的调控手段还未实现从数量工具为主向价格工具为主的转变，货币政策传导不畅的问题仍将持续存在；另一方面，中国的直接融资市场在发展过程中一直没有摆脱行政力量的干预，无论是一级市场的定价，还是上市公司的再融资和并购重组，抑或是债券的发行，行政力量无处不在，结果造成直接融资市场配置资源的功能大打折扣。这些问题都不是设定社会融资总量作为新的中间目标就可以避免的。
综上，笔者认为，现时期的中国正面临着诸多不确定因素，与其寄希望于这样一个充满未知因素的调控指标，不如在此时引入通货膨胀控制策略，借鉴通货膨胀目标制的成功经验，对现有的货币政策框架进行调整，应该能够更好地促进我国经济的持续发展。
四、摒弃传统中间目标的货币政策框架－－通货膨胀目标制
从前文的阐述来看，中间目标之所以重要，主要是由于货币政策的作用机制存在滞后性与动态不一致性以及货币当局的需要，而并非是因为中间目标自身有存在的价值。因此，在货币供应量作为中间目标变得不再适用时，许多国家摒弃了货币政策中间目标，开始实行直接盯住通货膨胀率这一最终目标的货币政策框架－－通货膨胀目标制，并取得了显著的成效。综合来看，这一政策框架的优势主要表现在以下四方面：
（一）通货膨胀目标制直接盯住名义锚
通货膨胀目标制下，中央银行的主要目标是控制通货膨胀率，没有盯住汇率或货币供应量之类的中介目标，决策过程可描述为“盯住通货膨胀预测”，它在省略中间目标的同时也去除了大量不确定因素。而且，通货膨胀目标制明确规定中央银行的长期政策目标是保持物价稳定，并宣布一个长期的低通货膨胀率目标，可以在一定程度上引导社会公众的通货膨胀预期，有利于价格稳定目标的实现。
通货膨胀目标制下，中央银行的政策反应主要依据公众对通货膨胀的预期与中央银行对通货膨胀的预测是否偏离公布的目标来确定，从而使中央银行能够对国内的经济波动做出必要的政策回应。同时，允许中央银行综合运用各种有用的信息来制定策略，避免单纯采用一个货币供应量指标制定政策造成的政策效果下降的问题。
（二）通货膨胀目标制可以降低货币政策的动态不一致性
在通货膨胀目标制下，政府委托中央银行进行货币政策操作，要求中央银行实现明确的通货膨胀目标。在该货币政策框架下，政府不干预中央银行的具体操作，中央银行拥有实施货币政策工具。
表2：lT国家与NIT国家的平均GDP变化率及标准差差异
表3：IT国家与NIT国家的平均通货膨胀率及标准差差异
首先，我们以2007年3月美国次贷危机爆发作为分界点，将全部年份划分为危机前和危机后，第一个时段是2000年1月至2007年3月，第二个阶段是2007年4月至2010年12月。其次，通过运用含有选择虚拟变量与交互作用的跨时间混合横截面分析的双重差分估计模型（Difference-in-DifferenceEstimator，DID），应用Eviews5.O计量软件，评价通货膨胀目标制在经济危机中的效用，结果参见表2和表3。
可以看出，金融危机前后通货膨胀目标制国家的GDP变化率和平均通货膨胀率的波动幅度都小于非通货膨胀目标制国家，这在一定程度上表明，通货膨胀目标制在应对金融危机和维护金融稳定方面具有无法忽视的优势。我们运用扩展的双重差分估计模型来进行检验，也得出了相似的结论；并进一步发现，样本国家自身的通货膨胀率对现期通货膨胀率具有显著的影响。这说明，明确规定一个公开的长期通胀率，对现期通胀率具有较为显著的稳定作用，这与通货膨胀目标制的思想不谋而合。
五、当前中国实施通货膨胀目标制的现实可行性
2010年第四季度的《中国货币政策执行报告》中提出，2011年的货币政策将从“适度宽松”转变为“稳健”，面对国内外充裕的流动性、持续增强的通货膨胀预期以及不断加大的通货膨胀压力，货币政策需要把稳定物价水平放在更为突出的位置上。尽管更深层次的结构性改革才可能是我国经济长期增长的决定性因素，但是无法否认，货币政策对于创造一个稳定的宏观经济环境具有重要意义，而良好的宏观经济环境是结构性改革所必不可少的条件。因此，不论从哪一方面来看，治理通货膨胀都是实现我国经济政策目标的重要一环。
20世纪七八十年代的全球性高通货膨胀是导致通货膨胀目标制诞生的直接原因，新西兰、加拿大、以色列等国家引入通货膨胀目标制都是为了治理国内过高的通货膨胀率，而这些国家的经验也告诉我们，通货膨胀目标制的反通货膨胀效果是非常显著的。我们认为，通货膨胀目标制对于我国现阶段的情况而言，无疑是一剂良药。那么，我国是否具备了实施通货膨胀目标制的前提条件呢？
（一）通货膨胀目标制的实施前提
任何货币政策战略的实施都必须依赖一定的宏观经济金融环境，通货膨胀目标制也是如此。尽管各国在历史文化、政治体制、经济发展状况等方面存在很大差异.使得通货膨胀目标制在具体设计上也各不相同，但在实施前提上却显现出许多共同点，即制度保证、经济支持和技术支撑。
第一，制度保证。必要的制度和法律上的保证是通货膨胀目标制顺利实施的基本前提，具体要求包括：把价格稳定作为货币政策的首要目标、增强中央银行的独立性和责任性、提高货币政策的透明度以及公众和政治上的支持；第二，经济支持。良好的经济环境是通货膨胀目标制得以贯彻执行的重要保障，主要包括良好的财政状态以及发达、稳定的金融体系；第三，操作技术的支撑。高标准的操作要求是通货膨胀目标制取得良好效应的必要手段，它是指能够有效地预测通货膨胀、可以及时地获得足够的信息以及有效的货币政策工具。
在以上条件中，把价格稳定作为货币政策的首要目标，而中央银行独立性和高质量的通货膨胀预测又是重中之重，是实行通货膨胀目标制的必要条件。如果这三个条件不能都满足的话，通货膨胀目标制恐怕就不是一枚“救命仙丹”，而是一副“穿肠毒药”了。
（二）中国实施通货膨胀目标制的可行性分析
以上述通货膨胀目标制必须具备的实施前提为基础，结合我国现时期的国情，我们认为当前的中国已经具备了实施通货膨胀目标制的现实可行性。
1.制度条件。通货膨胀目标制要求从制度上把物价稳定作为货币政策最基本、最主要的目标。在这一点，我国已经从法律上规定了中央银行必须履行保持币值稳定的责任，1995年颁布的《中国人民银行法》和2003年的修正案都明确规定，我国货币政策的首要目标就是保持币值稳定，这一规定为我国实行通货膨胀目标制奠定了基本的制度基础。同时，通货膨胀目标制要求中央银行具有操作货币政策的独立性，不受财政主导，并明确规定中央银行为实现通货膨胀目标承担责任。《中国人民银行法》规定，“在国务院的领导下，中国人民银行制定和实施货币政策，防范和处理金融风险，维护金融稳定”，“中国人民银行不得对政府财政透支，不得直接认购、报销国债和其他政府债券”。这一系列制度上的安排，限制了财政赤字和政府行为对中央银行的影响，一定程度上保证了中央银行的独立性。
2.经济保障。改革开放以来，我国财政实力不断增强。一方面，财政收入规模不断扩大，特别是1994年以来更是进入黄金时代，不仅增长速度基本保持在18%以上（赵云旗，2009），而且财政收入对GDP的贡献也十分突出。然而，这种财政收入的大幅上升却不是源于单纯地提高税率，反而恰恰是在减轻人民负担的基础上，多方面因素共同作用所取得的结果。另一方面，财政支出虽然规模也在增大，但占GDP的比重却呈现下降趋势，特别是在危机冲击时，政府部门及时采取积极的财政政策，有效阻止了经济的下滑。财政收支规模的增长和结构的优化，彰显出我国政府雄厚的财力和良好的财政状态，加之我国日益壮大的金融体系，为通货膨胀目标制的实施提供了较好的经济环境和有力的经济保障。
3.技术要求。通货膨胀目标制没有中介目标，决策过程盯住“通货膨胀预测”，这要求中央银行具备一支专业性强、技能优异的队伍。近些年来，中国人民银行引进了不少高层次的专业人才和海外精英，研究实力正在逐步增强，货币政策的决策能力有了明显提高，这为我国实行通货膨胀预测提供了坚实的技术支持。
4.责任性与透明度。《中国人民银行法》已经对中国人民银行的职责做出了明确规定，如中国人民银行发布与履行其职责有关的命令和规章；依法制定和执行货币政策；发行人民币，管理人民币流通；负责金融业的统计、调查、分析和预测等等，可谓责任清楚、明确。透明度则包括中央银行及时发布政策变动信息，公布通货膨胀预测报告，保持与公众良好的沟通交流，从而保证公众能够及时、正确地理解货币政策含义和目的。1999年，中国人民银行成立货币政策委员会，每个季度召开会议并公布会议决议；2001年起，中国人民银行开始通过网站及纸质形式按季度向社会公众发布货币政策报告，且在网站上提供了大量金融统计数据。从总体上来看，我国中央银行的透明度也已经大大提高。
（三）我国目前实施通货膨胀目标制的不足与克服办法
当然，在看到我国具备实施通货膨胀目标制条件的同时，我们也不能忽视仍然存在的不足。首先，由于我国的银行体系还存在缺陷，货币政策传导机制不健全，市场力量配置金融资源的能力有限，中国的货币当局在相当程度上依赖并偏好于行政控制，也因此透露出中央银行在政治独立性上的欠缺。其次，预测未来通货膨胀走势需要一个包含很多变量的大型宏观计量模型，我国的市场传达出的信息本身不够充分，经济数据的缺乏以及收集处理方式的不规范也增加了实现精确预测的难度。最后，通货膨胀目标制要求的责任性不仅仅是中央银行明确自身的职能，更多的还包括中央银行要对通货膨胀目标的实现承担责任。如果通货膨胀目标偏离了目标点或目标区间，中央银行就要对其做出解释。而我国的中央银行，对于未达到目标时如何处理，并没有明确表述。
从以上几点看，中央银行的政治独立性和技术要求是阻碍我国实行通货膨胀目标制的最主要因素，但这并不是无法克服的。第一，在中央银行独立性及责任性方面，只要国务院对中国人民银行完全授权，确定其政治上的独立地位，减少对其相关方面的干预，并在人民银行原本的责任内完善问责机制，即可使其成为一个既向社会公众负责，又向政府负责的中央银行。第二，虽然现阶段我国正处在经济结构转型时期，经济发展中的不确定因素很多，对未来通货膨胀的预测会比较困难，技术上的要求暂时还无法全部满足。然而值得一提的是，即使是最早实行通货膨胀目标制的发达工业化国家，也无法非常精确地对通货膨胀进行预测，几乎所有实行通货膨胀目标制国家的预测方法都是在实践中逐步摸索、逐步建立起来的。因此，这并不能成为我国不能实行通货膨胀目标制的原因。
综合以上评述我们可以看到，虽然在现时期，有效地实行规范的通货膨胀目标制在我国有一定的难度，但是，借鉴许多国家逐步实行通胀目标制的方式，结合我国实际情况，将通货膨胀目标制大多数的优点融入我国现有的货币政策框架，使其自然过渡，也不失为一个好的方法。具体而言，在短期，降低通货膨胀，保持经济稳定增长；在长期，结合各时期的实际情况，转变为规范的通货膨胀目标制或者开创出一个新的具有中国特色的通货膨胀目标制。当前，亟需运作的措施集中在三方面：一是确定一个长期的、公开的、固定的低通货膨胀率作为名义锚；二是积极推进中央银行的独立性，特别是工具独立性，并努力在短时间内健全中国金融机构的财务体系；三是尽快建立中央银行准确完善的统计、信息分析机制。
总之，随着中国经济的发展和市场化程度的提高，以及经济全球化进程的深入，货币政策在确保稳定、低通货膨胀的经济增长方面发挥着越来越重要的作用。面对现阶段主要发达国家持续实行的量化宽松政策，我国货币当局应当审时度势，在实行稳健的货币政策的基础上，着力控制我国的通货膨胀预期，降低通货膨胀率；借鉴通货膨胀目标制的优势之处，对我国货币政策的不足之处进行修正和完善；同时，致力于建设符合我国国情的通货膨胀目标制体系，或者有中国特色的新的货币政策思路。
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