一、引言
十多年来，从主要经济指标看，中国经济保持了高增长、低通胀的良好态势，受到了很多人、特别是外国人的高度评价和热烈赞扬。与此同时，经济发展中的结构性矛盾也大量积累，甚至出现恶化和加剧之势，其中，最突出和最严重的是内部经济结构失衡及其导致的外部失衡。这是我国服务业市场化改革滞后以及长期实施对外向型经济的优惠和鼓励政策的必然结果。一个本属于短期宏观波动问题的不断积累，演变成了一个经济长期发展的结构性问题。看似良好的宏观态势在很大程度上是依靠扭曲经济结构和牺牲资源配置效率取得的。
为了把长短期分析结合起来，解决经济运行和发展的失衡问题，首先需要对这种失衡做出进一步的实证和描述，进而要做出理论上的解释，揭示出失衡背后的原因和机理；其次要进一步考察，如果继续沿用现行政策，这种失衡现象会发展到什么地步，产生什么样的经济后果，从这种分析中自然会引伸出相应的政策结论。本文集中于后者的讨论，也有助于加深对前者的理解。文章第二部分用多种方法，对未来五年外汇储备积累的规模和速度进行测估，说明到2010年可达到和超过2万亿美元；第三部分揭示外汇储备达到这样的规模时，货币当局的资产负债结构会发生怎样的变化，货币政策和国内金融市场会受到何种影响；第四部分考察这时国内产业结构、就业结构和消费投资结构失衡会呈现出何种情形，内外失衡会达到何种程度；第五部分对外汇储备持续积累的损益进行计算和分析；最后是一个简单的结论。
二、外汇储备持续积累的可能规模
2006年2月底，中国的外汇储备达到8536.72亿美元，超过日本（8501亿美元）居世界第一，3－9月再增加1343亿美元，达到9879亿美元，今年超过1万亿美元已无任何问题。按照这样的增长势头，超过2万亿美元为期不远，进一步的增加和积累也无法避免。
为了本文的论题，首先要对中国外汇储备积累的规模和速度做出一个预测性的度量[1]。以下我们采用多种方法进行预测，为的是得到一个比较可信的结果。
（一）按指数增长法进行估算
近几年，中国的外汇储备呈现指数增长，这一点无可争议。虽然未来15年不可能持续保持指数增长，但是，如果不做重大的政策调整，近5年继续保持指数增长则完全可能。据此，我们采取指数函数对1994－2005年外汇储备变动进行回归所得方程外推，得到2010年中国外汇储备达到19869.8亿美元。时间序列选择1994－2005年的理由是显见的。这是我国汇率并轨以后经济运行的实际年份。根据我国目前的实际，这种结果的出现是肯定的。对幂函数、线性函数和指数函数进行拟合检验（见表1），指数函数的拟合性最好，虽然D.W值小了一些，无法排除其中可能存在的某些自相关性。
表1：三种函数的拟合检验
| |
方程 |
R |
R |
F |
D.W |
|
线性函数 |
y＝441.9775X |
0.7146 |
0.7146 |
－ |
0.3706 |
|
幂函数 |
|
0.8406 |
0.8246 |
53.7155 |
0.3539 |
|
指数函数 |
|
0.9549 |
0.9503 |
211.4884 |
0.5544 |
（二）按主成份比重进行估算
按照国际收支平衡表，有如下的恒等式：
经常账户余额＋资本账户余额＝储备资产变动＋净误差与遗漏。
从中国历年的国际收支情况来看，经常账户主要是货物贸易，从 1994－2004年，有9年货物贸易账户大于经常账户，其他2年占经常账户的97%以上；资本账户主要是外国直接投资，有6年直接投资账户大于资本和金融账户，其余5年中最低的2004年，占资本账户的比例也超过了48%。因此，作如下假定是可以的。即经常账户只考虑货物贸易净值（NX），资本账户只考虑直接投资增量（FDI），储备资产限定于外汇资产（FER）的变化，并省略误差与遗漏，于是有如下的流量与存量的关系：
dFER/dt=ΔFER=NX+FDI[2] （1）
用小写表示其对GDP之比，外汇储备对GDP之比的变化率则为，（dfer/dt）/fer＝nx/fer+fdi/fer-g （2）
移项得到，
dfer/dt＋fer*g＝nx +fdi （3）
解微分方程，得到，
fer（t）=（nx+fdi）/g+[ fer（0）-（nx+fdi）/g]e-gt （4）
根据（4）式可以进行预测。2005年的相关数据是：fer（0）=0.3638，nx=0.0453， fdi=0.0268，g=9.9%，为简单起见，令g=10%=0.1。假定今后几年GDP保持10%的增长速度，可以得到2010年外汇储备占GDP的比例为50.7%，相当于148870.4亿元，按7.1的汇率折算，约合20967.7亿美元。
（三）按组成部分加总测算
按照组成部分加总法估算外汇储备，需要分别估算每一组成部分。
经常项目余额的估算方法相对成熟，通常是用储蓄与投资的差额来估算。投资可根据既定的经济增长目标和资本－产出率来估算。假定到2010年保持年平均10%的经济增长率，资本－产出率可根据历年的经济实绩和资本形成来计算，不过，在计算资本形成时应当扣除存货变动，因为存货不能包括在计算资本－产出率的资本中。从1994－2004年，资本－产出率基本上落在了2.56－3.14的区间，其算术平均值为2.93，以此作为今后数年中的资本－产出率，那么，2010年的资本形成规模将达到100175.1亿元。
储蓄的估算方法比较多，主要有生命周期储蓄模型和家庭储蓄需求模型；直接以中国储蓄率为对象的研究也不少。莫迪里安尼（2004）和法兰塞斯克（2004）曾经根据生命周期模型，通过人均收入的长期增长和人口年龄结构的变化，利用1953－2000的资料，估算过中国的家庭储蓄率，得到的线性回归方程是： 。式中，s为家庭储蓄率，γ为人均收入的长期增长，EM是15－64岁就业人口与0－14岁人口之比。由于家庭储蓄和国民储蓄是两个不同的概念，其计算口径和计算方法也不一样，因而存在着明显的差异，任若恩教授（2006）对此做出了明确的区分，并具体计算了中国近十年来二者之间的差异；特别是改革前后由于制度条件的不同，二者之间的关系又有较大变化，加之，经过我们的检验，莫氏和法氏所用资料与中国现有统计相关资料出入较大，因而，难以为据。徐滇庆（2005）曾经考察过韩国、台湾和中国大陆国民储蓄率的长期变化，使用1987－2001年的相关数据，得到如下的回归方程：
SRt=45.1676+15.513DPGDPt+15.2467DM2t+6.8704DCPIt-0.3281DTOTt-0.9747APt+0.3526DPOPt+et
式中，SR是国民储蓄率，DPGDP为人均GDP增长率，DM2为M2与GDP的比率，DCPI为消费价格指数变化率，DTOT为贸易变化指数，AP为年龄依存率，DPOP为人口增长率。
根据这一研究，当经济处在“趋于成熟阶段”时，将会保持高储蓄率。台湾的储蓄率从1972超过30%，一直到1996年以后才回落到30%以下，前后共有24年。韩国从1974－2000年储蓄率也保持在30%以上，约有26年。中国大陆可能要长一些，估计约25－30年，其峰值也相对较高。如果以1987年作为经济“趋于成熟阶段”的起始年份，那么，到2012－2017年以后，中国才可能出现储蓄率下降趋势。
1986年中国的国民储蓄率超过了35%，此后一直维持在40%上下，我们计算了1986－2004年储蓄率的算术平均值为40.1%，作为未来几年的储蓄率，那么，2010年中国的国民储蓄将达到117745.6亿元。
资本项目的估算比较困难，目前也没有成熟的办法。从我国的实际情况来看，直接投资还表现出一定的趋势，虽然有些波动，但基本上是不断增加的，但增速趋缓，其与GDP之比则基本上呈下降趋势。可以用此趋势估算出其占GDP的比例，然后求得外国直接投资的规模，2010年大约是766.6亿美元[3]。然而，证券投资和其他投资等短期资本流动则变动不居，似乎无章可循。不过，从1997－2002年，存在汇率高估和贬值预期时，表现为资本外流，最多的1998年流出达473.92亿美元；近几年存在汇率低估和升值预期，又表现为热钱流入，2004年流入576亿美元。如果基本政策不作调整，随着资本账户的逐步开放，短期资本流入和投资会有所增加，根据近几年的趋势，假定其与直接投资的规模大体相当。我们就以此来进行估算。
（四）按年平均增长率估算
最简单的办法是按照年平均增长率来估算。由于年平均增长率包括几何平均和算术平均两种方法，从1994－2005年，几何平均增长率为28.57%，算术平均增长率为29.57%。按此估算，2010年中国的外汇储备将分别为28763.8和29904.4亿美元。我们以下采用几何平均增长率估算。
（五）小结
现将上述估算结果列在表2中。
表2：中国外汇储备规模预测
| |
2005⑦ |
2006 |
2007 |
2008 |
2009 |
2010 |
|
汇率① |
8.11 |
8.00 |
7.76 |
7.53 |
7.30 |
7.10 |
|
GDP（亿元） |
182321 |
200553 |
220608 |
242669 |
266936 |
293630 |
|
估算Ⅰ② |
外汇储备
（亿美元） |
8188 |
10524 |
12861 |
15197 |
17533 |
19870 |
占GDP比例
（%） |
36.42 |
41.98 |
45.24 |
47.16 |
47.95 |
48.05 |
|
估算Ⅱ③ |
外汇储备
（亿美元） |
8188 |
10053 |
12224 |
14760 |
17333 |
20968 |
占GDP比例
（%） |
36.42 |
40.10 |
43.00 |
45.80 |
47.40 |
50.70 |
|
估算Ⅲ④ |
外汇储备
（亿美元） |
8188 |
10935 |
13951 |
17263 |
20911 |
24920 |
占GDP比例
（%） |
36.42 |
43.62 |
49.07 |
53.57 |
57.19 |
60.26 |
|
估算Ⅳ⑤ |
外汇储备
（亿美元） |
8188 |
10528 |
13535 |
17402 |
22373 |
28764 |
占GDP比例
（%） |
36.42 |
42.00 |
47.61 |
54.00 |
61.18 |
69.55 |
|
估算Ⅴ⑥ |
外汇储备
（亿美元） |
8188 |
10510 |
13143 |
16156 |
19538 |
23631 |
占GDP比例
（%） |
36.42 |
41.92 |
46.23 |
50.13 |
53.43 |
57.14 |
注：①汇率按年升值3%计算；
②系按指数增长估算的外汇储备，具体计算时，我们作了线性处理；
③系按主成份比重估算的外汇储备；
④系按组成成份加总法估算的外汇储备；
⑤系按几何平均增长率估算的外汇储备；
⑥系四种估算的平均值；
⑦2005年为实际数，2006－2010年为预测数。
从表2中的数据可以看出，采用四种不同的估算方法，如果不做重大政策调整，到2010年，我国的外汇储备达到和超过2万亿美元，是毫无疑义的。最小的估计数是19870亿美元，最大的估计数是28764亿美元，平均23630.5亿美元，占GDP的比例分别为48.05%、69.55%和57.14%。虽然四种方法基本上都是通过外推来估算和预测的，但相对来说，按组成成份加总法所做的估算要精细一些和近似一些，以下的分析将以这一估算的结果为基准进行分析。
三、货币当局的资产负债和货币政策
讨论外汇储备的持续积累对中国宏观经济运行和货币政策操作的影响，离不开对经济流程和资金循环的考察。
一个设计合理的会计账户，其基本功能就是准确反映和概括描述相应的经济活动和经济流程。《货币当局资产负债表》以及《货币概览》和《银行概览》就能够反映中央银行和整个银行体系的资金运营和业务活动。根据《货币当局资产负债表》，外汇储备的积累一方面表现为央行外汇资产的增加，另一方面表现为基础货币的投放或者储备货币的增加；投放的基础货币通过银行系统的货币创造和货币乘数的作用，成为流通中的货币供应；在流通中货币过多的情况下，除运用利率政策和存款准备金率政策等紧缩金融系统的流动性以外，央行主要通过公开市场操作，发行央行票据进行对冲来调节货币供应。这是对中国经济流程和货币循环的一个简单概括，也是近几年的实际做法。以下我们循此来讨论外汇储备积累的经济后果。
从资产方来看，外汇储备构成央行国外资产的主要部分，外汇储备的积累首先通过外汇占款直接表现为国外资产的增加，及其在央行资产结构中所占比例的上升。央行的非国外资产或者国内资产由对政府债权、对其他存款性公司债权、对其他金融性公司债权、对非金融性公司债权、其他资产等几项构成，在货币政策丧失独立性和外汇储备大量积累的情况下，央行为了稳定货币供给，只能控制非国外资产的增加。据此，从2006－2010年期间，国内资产一直保持在2005年末的水平，是一个可行的假定。于是，我们首先观察到的结果是，当外汇储备达到24920亿美元时，在中央银行的资产结构中，外汇资产的比例将从2005年的不足60%增加到2010年的80%以上。
随着外汇储备的大量积累，央行的货币储备或者基础货币投放也会迅速增加，整个货币供给也会随之增加。假定M2和M0分别按过去10年来的年平均速率17.27%和11.79%增长，到2010年，将分别达到662600和46904亿元。按照现行规定，M2＝M0（流通中的现金）+活期存款+定期存款+储蓄存款+其他存款；M2-M0代表了金融机构各种形式存款的加总，d（M2-M0）代表金融机构存款增量，那么，2010年，存款总额将达到615696亿元，存款增量为92632亿元。这是我们后面估算央行负债中储备货币变动的重要依据。
从负债结构来看，最突出的变化集中表现为，央行发行的债券在总负债中所占比例的快速增长。为了冲销外汇储备快速积累而增加的货币供给，央行从2003年4月22日开始发行央行票据，2003年发了7000多亿元，2004年发了15000多亿元，2005年发行了27000多亿元，该年末的余额为20296亿元。因此，问题的关键就在于如何估算央行票据的发行规模。按照货币当局资产负债表，发行债券＝总负债－储备货币－非金融性机构存款－其他四项负债（国外负债、政府存款、自有资金和其他负债）。由于非金融性机构在央行的存款数量很少，2005年只有97.9亿元，可以忽略不计。其他四项负债的规模变化不大，假定保持2005年的水平。储备货币包括货币发行和金融机构（在央行的）存款，前者可以按照过去十年平均发行速度估算，后者可以通过全部金融机构存款增量和存款准备（包括法定准备和超额准备）金率来估算。这样一来，当2010年外汇储备达到2.49万亿美元时，央行票据的发行规模将超过8万亿元，是2005年末的3.96倍，占央行总负债的比例将从19.6%提高到36.8%。
现将上述的估算结果概括在表3中。
表3：货币当局资产负债表（扩展）
| |
2005※ |
2006 |
2007 |
2008 |
2009 |
2010 |
|
汇率⑴ |
8.11 |
8 |
7.76 |
7.53 |
7.3 |
7.1 |
外汇储备
（亿美元）⑵ |
8188 |
10935 |
13951 |
17263 |
20911 |
24920 |
资
产 |
国内资产
（亿元）⑶ |
40337 |
40337 |
40337 |
40337 |
40337 |
40337 |
国外资产
（亿元）⑷ |
63339 |
88679 |
109459 |
131189 |
153849 |
178131 |
|
其中：外汇资产（亿元）⑸ |
62140 |
87480 |
108260 |
129990 |
152650 |
176932 |
|
总资产（亿元）⑹ |
103676 |
129056 |
149836 |
171566 |
194226 |
218508 |
|
外汇资产占总资产的%⑺ |
59.94 |
67.78 |
72.25 |
75.77 |
78.59 |
80.97 |
负
债 |
储备货币
（亿元）⑻ |
64245 |
72382 |
81771 |
92197 |
104671 |
119088 |
|
其中：货币发行（亿元）⑼ |
25854 |
28871 |
32240 |
36003 |
40205 |
44896 |
|
其中：金融机构存款（亿元）⑽ |
38391 |
43511 |
49531 |
56194 |
64466 |
74192 |
|
其他四项负债（亿元）⑾ |
19037 |
19037 |
19037 |
19037 |
19037 |
19037 |
发行债券
（亿元）⑿ |
20296 |
37637 |
49028 |
60332 |
70518 |
80383 |
总负债
（亿元）⒀ |
103676 |
129056 |
149836 |
171566 |
194226 |
218508 |
|
发行债券占总负债的%⒁ |
19.58 |
29.16 |
29.76 |
32.72 |
36.31 |
36.79 |
|
货币供给 |
M0
（亿元）⒂ |
24032 |
26865 |
30033 |
37532 |
41957 |
46904 |
M2
（亿元）⒃ |
298756 |
350351 |
410857 |
481812 |
565021 |
662600 |
M2－M0
（亿元）⒄ |
274724 |
323486 |
380824 |
444280 |
523064 |
615696 |
|
D（M2-M0）（亿元）⒅ |
|
48762 |
57338 |
63456 |
78784 |
92632 |
注释和说明：
※2005年系实际值，该年的总资产＝储备货币＋其他四项负债＋发行债券＋非金融性公司存款（97.9亿元），其他年份为预测值，因非金融性公司存款数量很小，故略去不计；
⑴、⑵的数据取自表2；
⑶＝对政府债权＋对其他存款性公司债权＋对其他金融性公司债权＋对非金融性公司债权＋其他资产；由于其变化不大，故假定按2005年数据计算；
⑷国外资产＝外汇资产＋黄金货币＋其他国外资产；
⑸＝⑴*⑵，即外汇资产＝外汇储备*汇率；
⑹＝⑶＋⑷，即总资产＝国外资产＋国内资产；
⑺＝⑸/⑹，即外汇资产占总资产的比例＝外汇资产/总资产；
⑻＝⑼＋⑽，即储备货币＝货币发行＋金融性公司存款；
⑼货币发行系按过去10年年平均增长率11.67%计算；
⑽＝上期的⑽＋10.5%*⒅，即金融机构存款=上一期金融机构存款+金融机构新增存款*（平均法定准备金率+平均超额准备金率）；其中，金融机构新增存款=新增M2-新增M0。平均法定准备金率取新调整后的8%，超额准备金率取2006年初的平均水平2.5%；
⑾其他四项负债系指国外负债、政府存款、自有资金和其他负债；
⑿＝⒀－⑻－⑾，即发行债券＝总负债－储备货币－其他四项负债；
⒀＝⑹，即总负债＝总资产；
⒁＝⑿/⒀，即发行债券占总负债的比例＝发行/总负债；
⒂现金货币供应量M0系按过去10年的年平均增长率11.79%计算；
⒃广义货币供应量M2系按过去10年的年平均增长率17.27%计算；
⒄＝⒃－⒂，即全部存款＝M2－M0；
⒅＝（本期⒃－上期⒃）＋（本期⒂－上期⒂），即新增存款＝M2的增加额－M0的增加额。
表2的主体部分是货币当局资产负债的简表，为了估算和预测其资产和负债的变化，我们列入了对外汇储备和货币供给的估算和预测。从表中的数据可以看出，当2010年外汇储备达到24920亿美元时，央行资产负债面临的货币错配现象进一步加剧。2005年末，央行资产中将近60%为外汇资产，负债几乎全部为本币负债，国外负债只有641.6亿元，占全部负债的0.61%；2010年末，央行资产中81%是外汇资产，负债也几乎全部为本币负债。
2010年，央行的货币供应量将超过66万亿元，是2005年的2.2倍。为此，央行进行对冲操作发行的债券将达到80383亿元，是2005年的4倍。这样，金融机构的资金运用也将发生显著变化。2005年，金融机构将各项存款（以M2-M0替代）中的13.97%存放在货币当局，将各项存款中的6.89%用来购买央行票据，二者之和为20.86%。2010年，金融机构将各项存款中的11.61%存放在货币当局，而将各项存款中的13.06%用于购买央行票据，二者之和为24.67%。无论是金融机构在央行的存款，还是购买央行的票据，其资产收益率都相对较低，这类资产在金融机构总资金运用中所比例的上升，将对金融机构的盈利带来严峻挑战。
随着央票的大规模发行，将根本改变国内债券市场的结构和明显影响债券市场的功能。2005年末国债余额2.88万亿元，比上年末增加0.3万亿元，预计未来年份还本付息任务增大，基本上处于借新债还旧债的状态，国债余额不会增加太多，2010年充其量也不会超过4万亿元。我国从1995年开始发行企业债券，由于控制较严，到2005年的发行总规模也不过3、4千亿；2005年企业债券的发行呈现加速之势，当年发行654亿元，比上年268亿元增加144%，今后五年的发行会大大增加，即使每年翻一番，也只有2万亿元的规模。这样一来，充斥债券市场的央行票据，其规模将大大超出国债、企业债等债券的发行规模，并成为国内债券市场上的主导产品。考虑到央行票据期限结构较短，将提高市场对中长期债券的需求，使得债券市场收益率曲线扁平化。受债券市场上发行主体严格限制与交易品种相对单一的影响，债券市场在合理定价、优化资源配置方面的功能将被大大削弱。
为了吸引商业银行持有央行票据，央行票据就必须保持较高的利息率。这势必会增大央行的利息成本，也会抬高国债的利息成本。如果央票的利率按3%计算，2010年的利息成本将超过2400亿元。再考虑到汇率升值的因素，央行外币资产的本币价值就会缩水，如果人民币按照3%的速度升值，利用我们估计的外汇储备增长速度，可以计算出，从2006－2010年期间，五年累计外汇资产的本币价值缩水将达到19660亿人民币。
四、可能发生的结构变迁
上一节我们讨论了外汇储备的积累对货币当局资产负债结构和货币政策的影响，说明了货币经济的运动，这一节将集中考察外汇储备的积累对经济结构的影响，进而讨论实体经济的变化。因为，在经济发展中，实体经济和符号经济、实物运动和货币运动是互为表里的，货币运动的严重失衡是实物运动严重失衡的必然反映。
本文关注的是外部经济失衡对国内经济结构的影响，分析的基础和工具是可贸易品和非贸易品。所谓可贸易品，是指可在两国间进行交易的产品，其特征是可以运输和位移，一般包括工业品和农产品，主要是制造业产品。所谓非贸易品，是指不能在两国间进行交易的产品，一般不能位移和运输，只能在国内生产和消费，通常包括建筑业、房地产业和基础设施等，但主要是服务业。随着科学技术进步和产品内分工以及服务贸易的发展，可贸易品的范围呈扩大之势，其与非贸易品的界限趋向缩小和模糊，但是，国际贸易仍然主要是发生在可贸易品部门，因而这种区分仍然是国际贸易分析的重要基础。以下的分析以制造业代表可贸易品部门，以服务业代表非贸易品部门。这也是此类研究通常使用的方法。
为了预测制造业和服务业的增长及其结构变化，我们分别构造了它们的C－D生产函数，并利用历史资料求解了各自的资本存量[4]、劳动投入[5]、综合要素生率和增加值的增长，得到了表4的结果。
表4：中国制造业和服务业增加值和要素投入的增长
|
年份 |
Lngdp2 |
Lngdp3 |
Lncap2 |
Lncap3 |
Lnemp2 |
Lnemp3 |
Tfp2 |
Tfp3 |
|
1980-2004 |
11.12 |
10.42 |
7.98 |
11.81 |
1.72 |
5.34 |
6.21 |
1.98 |
|
1980-1994 |
10.96 |
11.26 |
7.26 |
9.68 |
3.49 |
6.70 |
5.58 |
3.36 |
|
1994-2004 |
11.35 |
9.24 |
9.00 |
14.80 |
-0.76 |
3.34 |
8.07 |
1.38 |
|
1994-1998 |
-1.92 |
9.12 |
6.57 |
15.19 |
-3.61 |
3.86 |
-2.06 |
1.83 |
|
1998-2004 |
20.20 |
9.32 |
10.61 |
14.54 |
1.14 |
3.15 |
15.48 |
2.28 |
|
1998-2001 |
19.74 |
9.13 |
4.83 |
14.44 |
-0.96 |
1.96 |
18.83 |
3.95 |
|
2001-2004 |
20.66 |
9.50 |
16.40 |
14.65 |
3.24 |
4.34 |
12.55 |
1.61 |
注释：lngdp代表GDP增长率，lncap代表资本存量增长率，lnemp代表劳动投入增长率，tfp代表综合要素生产率，2代表制造业，3代表服务业。
改革开放特别是近十多年来，我们对外向型经济实施了一系列优惠和鼓励政策，包括汇率低估、税收优惠、贷款倾斜、低地价、低工资等，造成了资本和劳动从非贸易部门向贸易部门流动。从表1数据可以看出，这种流动并不直接表现在资本和劳动本身的增长上，因为，为改变服务业发展的长期滞后，其资本存量和劳动投入量的增长均快于制造业，即使如此，服务业的落后至今尚未根本改变，而是表现在其相对变化上：一是两部门各自资本存量的增长均快于劳动投入量的增长，其结果是全社会资本－劳动比率的提高；二是资本存量增长率与劳动投入量增长率之比，制造业均高于服务业，即制造业资本－劳动比率提高的速度快于服务业，甚至在90年代的一些年份，在资本存量增加的同时，制造业的劳动投入量曾经出现了负增长。这就使得全社会的资本－劳动比率更进一步提高。随此而来的是，相对于资本收益率的提高，工资率则出现下降。
为了实证检验上述结论，我们使用投入－产出表及工资统计的有关数据，计算了工资收入和营业盈余的增长情况，得到的结果是，从1982－2004年，制造业和服务业人均工资的年平均增长率分别为7.16%和8.28%，按就业人数加权平均为7.97%，而营业盈余的增长率分别为10.25%和9.54%，平均为9.98%。也就是说，营业盈余比人均工资的增长快2个百分点。
从表4的数据可以看出，上述实证结果比较近似地反映了中国经济运行的实际情况。考虑到近几年来工业增加值的增长率一直保持在16%以上，制造业的增长更快，在估算未来的经济增长和结构变化时，制造业和服务业分别按照1998－2004年平均增长率20.20%和9.32%来估算可能比较恰当，得到的结果是，2010年制造业和服务业增加值分别为134186亿元和110977亿元。这样一来，非贸易品部门与可贸易品部门的比例将明显下降，服务业与制造业的比例从2004年的1.46：1，下降到2010年的0.83：1。这种变化是相当大的。
随着制造业和可贸易品部门的快速增长，中国的对外贸易特别是出口贸易仍将继续高速增长。近五年中国进出口贸易的增长分别超过了25%和24%，而近十年的年平均增长率分别为17.16%和18.21%。考虑到中国的实际，继续保持25%左右的贸易增长不大可能，贸易增长速度将会降低，我们按照后者来估算未来五年的贸易增长，到2010年进出口分别达到14572亿美元和17589亿美元，贸易依存度将达到77.77%（35.2.4%＋42.53%），贸易顺差将超过3000亿美元。这就意味着，从2006－2010年，中国的贸易顺差将增长一倍。
在中国的出口中，制造业的出口占了绝大的比例，且在不断提高。这一方面是我国出口商品结构优化和提升的表现，另一方面也说明了贸易及其顺差增长的来源和原因。工业制成品出口在总出口中的比例1995年达到了85.6%，2004年超过了93%，制造业贸易顺差历年均超过了全部贸易顺差，2004年分别为1088亿美元和320.9亿美元。假定2010年工业制成品出口占总出口的比例提高到95%，那时制造业出口总值将达到16710亿美元。与此相对应，工业制成品的进口历年均占总进口的80%上下，最高的1999年为83.8%，最低的2004年为79.1%，若按80%计算，2010年的进口将达到11657亿美元。这样，制造业进出口顺差将达到5000多亿美元，超过全部贸易顺差2000亿美元。即使按照最高比例计算，制造业出口顺差也将达到4499亿美元。
如果进一步考察其对消费和投资结构的影响，那么，就要涉及消费函数的变化。由于工资收入者大多是中低收入者，其边际消费倾向比较高，而资本收入者大多是高收入者，其边际消费倾向比较低。仅以城镇居民家庭为例，从2000-2004年，尽管存在波动，高收入户边际消费倾向低而下降，低收入户高而上升，于是，在全国城镇平均消费倾向从0.796下降到0.762的同时，低收入户和最低收入户从0.925上升到0.932，高收入户则从0.719下降到0.684。如果再考虑到随着改革的推进，资本收入的增长会进一步扩大。因此，资本收益的增长快于工资收入增长的结果，将使消费/投资的比率下降。假定可支配收入占全部收入的比例不变，仅仅由于可贸易品部门的较快增长带来的资本收入相对于工资收入的较快增长，进而消费倾向下降，比如，按近几年的趋势，每年下降1%，从2005-2010年，每年可支配收入支出中由消费变成投资的部分，将以500-1000亿元的规模逐年增加，成为资本形成的一部分。这就会使国内经济结构进一步扭曲。
从以上的讨论可以看出，投资和出口在中国经济流程和经济循环中起了关键的作用。投资增加，资本/劳动比提高，以制造业为主的可贸易品部门快速增长，出口扩大，外汇储备进一步积累，工资收入/资本收入比率下降，投资进一步增加。因为，从短期来看，投资构成国内需求的重要组成部分，而从长期来看，投资则是供给增长的基础，这种增长推动的是可贸易品部门的增长，所以，贸易推动和投资推动实际上是同一个过程的两个方面，是中国经济增长的两架发动机。
现将上述估算结果列在下面：
表5：中国可贸易品和非贸易品的结构变化
| |
2004 |
2005 |
2006 |
2007 |
2008 |
2009 |
2010 |
|
制造业增加值（亿元） |
44492 |
53479 |
64282 |
77267 |
92875 |
111636 |
134186 |
|
服务业增加值（亿元） |
65018 |
71078 |
77702 |
84944 |
92861 |
101515 |
110977 |
|
制造业：服务业 |
1：1.46 |
1：1.33 |
1:1.21 |
1:1.10 |
1:0.9998 |
1:0.91 |
1:0.83 |
|
出口（亿美元） |
5933.3 |
7620 |
9007.6 |
10647.9 |
12586.9 |
14878.9 |
17588.4 |
|
进口（亿美元） |
5612.3 |
6601.2 |
7734.0 |
9061.1 |
10616.0 |
12437.7 |
14572.0 |
|
贸易顺差（亿美元） |
321.0 |
1018.8 |
1273.6 |
1586.8 |
1970.9 |
2441.2 |
3016.4 |
|
贸易依存度（%） |
60.27 |
63.26 |
66.78 |
69.32 |
72.00 |
74.70 |
77.77 |
注释：2004、2005年为实际值，其他为预测值。
五、外汇储备积累的成本收益分析
双顺差的扩大和外汇储备的积累，表明中国的储蓄大于投资，是一个资本输出国。因此，外汇储备积累的收益是其投资的收益，其成本是取得外汇的成本以及承担的汇率和利率风险。
中国对外直接投资很少，去年只有数十亿元，暂时可以忽略不计。在鼓励中国企业走出去的政策下，今后会有所增加，即使近几年每年翻一番，也不过三千亿元左右。外汇资金的对内投资主要是对国有商业银行注资，除了建行和中行的450亿美元以外，还有投入工行的200亿美元。鉴于外汇储备增长的压力，这方面的投资也会增加。最近提出讨论的增加对社会保障的投资就是一例。但必须明确，外汇储备在性质上不同于财政资金，不是政府的资产，而中央行对老百姓的负债。中国外汇投资的大头，一是购买美国国债和其他债券，二是存放在国外银行，其收益率一般在3.5%左右，高于国内银行的收益率。据此，有人认为，外汇储备的积累是有利的。这种看法至少是不全面的。
前已指出，央行取得外汇的同时，向流通中投放了大量本币，为了收回流通中过多的货币，央行发行了大量债券，债券利息就构成外汇储备增加的成本。本币升值，央行外汇资产的本币价值缩水，也是外汇储备增加的一种隐形成本。在现行的国际金融格局下，美元与欧元和日元基本上是一升一贬的关系，中国的大部分外汇资产是美元资产，假定占2/3。从长期趋势来看，美元走贬，这样，中国的外汇资产也会有贬值幅度50%左右的损失。这些都是外汇储备积累的直接成本。
据此，我们对外汇储备积累的成本收益做出了一个简单的估算（参见表6）。从中很难得到收益大于成本的结论。
表6：外汇储备积累的成本收益估算
| |
2005 |
2006 |
2007 |
2008 |
2009 |
2010 |
|
中国对外直接投资（亿美元） |
规模 |
80 |
160 |
320 |
640 |
1280 |
2560 |
|
收益 |
6.4 |
12.8 |
25.6 |
51.2 |
102.4 |
204.8 |
|
外汇国内投资（亿美元） |
规模 |
450 |
650 |
850 |
1050 |
1250 |
1450 |
|
收益 |
36 |
52 |
68 |
84 |
100 |
116 |
|
外汇国外债券和储蓄收益（亿美元） |
规模 |
8188 |
10395 |
12781 |
15573 |
18381 |
20910 |
|
收益 |
287 |
364 |
447 |
545 |
643 |
732 |
|
总收益（亿元） |
2671 |
3430 |
4195 |
5122 |
6171 |
7475 |
|
央行发债利息（亿元） |
609 |
1129 |
1471 |
1810 |
2116 |
2411 |
|
外汇资产的本币缩水（亿元） |
1366 |
2624 |
3248 |
3900 |
4580 |
5308 |
|
美元贬值的损失（亿元） |
332 |
440 |
543 |
648 |
767 |
888 |
|
总成本（亿元） |
2307 |
4193 |
5262 |
6358 |
7463 |
8607 |
注释：本表中的外汇储备、汇率和央行发债数据均取自表3；投资收益率按8%计算，央行债券利率按3%估算，假定美元每年贬值1%，按美元外汇资产占2/3估算损失。
六、小结
本文在经贸政策不作重大调整的前提下，讨论了未来五年中国经济运行可能出现的情况和外汇储备持续积累的经济后果，其目的仍然在于从另一个方面揭示经贸政策的作用机制，论证调整经贸政策的必要性和调整方向。从本文可以得到的主要政策结论有，一是中国的经济循环形成了投资和出口互相推动的格局，已经变成了一个结构性问题，简单的宏观政策已经无法应对，需要进行重大的结构调整；二是从外汇储备入手进行的分析揭示出，经济生活的各个方面是紧密联系在一起的，无论是理论分析，还是政策决策，切忌片面性和孤立性，需要从供给和需求、货币经济和实体经济、外部真实汇率和内部真实汇率等方面来观察和着手；三是现在的调整旨在使经济运行逐渐向均衡靠近，减少和消除已经存在的机制扭曲，以便保持经济的进一步稳定增长。
参考文献：
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卢锋，2006，我国工资与劳动成本变动及国际比较――人民币汇率长期走势研究之二”，北京大学中国经济研究中心（内部讨论稿系列）N0.C2006008。
卢锋（2006），我国国际收支结构变动及其对人民币汇率影响――人民币实际汇率长期走势研究之四，北京大学中国经济研究中心内部讨论稿系列（中文版），№. C2006011。
黄勇峰、任若恩、刘晓生，2002，中国制造业资本存量永续盘存法估计，《经济学（季刊）》，第1卷第2期。
孙琳琳、任若恩，2005，资本投入测量综述，《经济学（季刊）》，第4卷第4期。
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任若恩、覃筱（2006），中美两国可比居民储蓄率的计量：1992－2001，《经济研究》，第3期。
徐滇庆、高娜、章倩文（2005），中国的高储蓄率能够持续多久（打印稿）。
余永定、覃东海（2006），中国的双顺差：性质、根源和解决办法，《世界经济》第3期。
张斌、何帆，2006，货币升值的后果－基于中国经济特征事实的理论框架，《经济研究》，第5期。
Franco Modigliani and Shi Larry Cao（2004），The Chinese Saving Puzzle and the Life-Cycle Hypothesis, Journal of Economic Literature, Vol. XLⅡ （March 2004） pp. 145-170.
Francesco Franco（2004），Household Saving in china and the LCH. Correspondence: Department of Economics, MIT, E52-243g, 50 Memorial Drive, Cambridge, MA, 02142
注释：
[1] 最先对外汇储备积累做出预测的是宋国青教授。他在2005年9月就明确指出，“按照目前势头，（我国外汇储备）不久超过2万亿美元是铁定的，而其可能见顶于3万亿美元”，但没有提供预测方法。最近，卢锋教授（2006）采用三种办法，预测了中国2020年的外汇储备。第一种办法是采用幂函数对1990－2005年外汇储备变动进行回归所得估计方程外推，2020年的外汇储备约为1.1万亿美元；第二种办法是采用线性函数对2002－2005年的外汇储备变动进行回归所得方程外推，2020年将达到3.5万亿美元；第三种办法是采用指数函数对2002－2005年外汇储备变动进行回归所得方程外推，5年后就会达到5万亿美元的规模。并且认为，“过去几年我国外汇储备确实发生指数增长，然而估计未来几年继续保持这一增长势头可能性很小，因而第三种极端情况大概难以变成现实。然而如果相关政策不做相应调整，特别是人民币实际汇率没有显著升值并且贸易摩擦处于可控状态假设下，出现或者接近第二种预测情况――即到2020年达到3万多亿美元，则有相当可能性”。两位教授的预测都具有很重大的理论和实践意义，不过，未来15年的变数太大，任何一种预测都只具有理论意义，而无实际价值，未来5年似乎还可以把握，除非突然发生重大不测事件，我国的内外环境、经济格局和基本政策不会有很大的改变。卢锋教授的第一种预测虽然显示出一种比较均衡的增长路径，但其结果显然是不可能的，今年、最迟明年就会超过1.1万亿美元的规模，其第二、三种预测均根据2002－2005年三年的变动趋势进行外推，依据的时间太短，而预测的时间又太长，显然也不恰当。
[2] 这里的公式系由余永定和覃东海推导，但其中有误；加之，这里计算的是货物贸易，而非经常项目，故我们重新给出。上述推导过程省略的地方有： （dfer/dt）/fer=dFER/FER-dGDP/GDP=NX/FER+FDI/FER-dGDP/GDP=（NX/GDP）/（FER/GDP）+（FDI/GDP）/（FER/GDP） -dGDP/ GDP=nx/fer+fdi/fer-g。参见余永定、覃东海，中国的双顺差：性质、根源及解决办法，《世界经济》，2006年第3期。
[3] 根据最近英国《经济学家》情报社和美国哥伦比亚大学联合发表的报告，在未来数年里，中国仍将保持其在新兴经济体中首要投资目的地的地位，到2010年仍将吸引外资800亿美元。转引自《上海证券报》2006年9月9日。
[4] 资本存量系按永续盘存法估算。参见黄勇峰等，2002；孙琳琳，任若恩，2005；任若恩，孙琳琳，2005。黄文首开国内利用永续盘存法估算资本存量的先河，可惜的是，该文表7竟有19处错误。笔者（2006）已经写信给编辑部要求勘误，得到的答复是，勘误将在最近一期刊出。
[5] 中国的统计工作实在应当改进，同一本年鉴中提供的资料，第三产业就业人数，按第五次人口普查推算的数据与按分行业加总的数据，不仅不同，且差距巨大。如2002年，前者为2.109亿，后者为1.8244亿，相差2846万人。为了与制造业保持计算口径的一致，我们使用分行业数字的加总数。
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