| 韩国金融衍生品市场发展的经验和借鉴 |
| 王娜，景睿 2007-07-09 |
| 摘 要： |
近年来，韩国金融衍生品市场飞速发展，其独特的投资者结构和严格的管理与细致的服务，特别是股指期货、期权交易的成功经验，为我国即将开启的金融衍生品交易提供了很好的借鉴。本文主要介绍了韩国金融衍生品市场的发展历程，并总结了韩国发展金融衍生产品市场的成功因素。最后探讨了研究韩国金融衍生市场对我国发展金融衍生品市场的借鉴。 |
| 关键词： |
金融衍生品，股指期货，韩国金融 |
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随着证券市场规模的不断扩大和机构投资者的成长，市场对规避股市单边巨幅涨跌风险的要求日益迫切，无论是实际投资者还是理论工作者，对推出股指期货以规避股市系统性风险的期待越来越高。纵观世界金融衍生市场的发展，自1972年芝加哥商业交易所（CME）为规避浮动汇率制下的汇率风险，推出了世界上第一个金融衍生品－－外汇期货以来，经过30多年的时间，金融衍生品得到空前发展。目前，在世界各大金融衍生品市场，交易活跃的合约有数十种之多。根据各种合约标的物的不同性质，可将金融衍生品分为三大类：货币衍生产品、利率衍生产品和股票衍生产品。
与西方发达国家相比，亚洲国家在更短的时间内发展、完善其金融衍生产品市场。近年来，其金融衍生产品交易占全球市场的份额持续增加。如韩国，1996年以前还没有金融衍生品的交易，而到了2003年上半年韩国证券交易所（KSE）的交易合约数量已在世界排名第一，成为亚太地区唯一排名前十的交易所。
对于中国，当前面临确立自身的金融衍生品发展路径的选择。由于东亚国家特别是韩国在地理、历史以及经济互补性等方面，与我国有着密切的关系。从韩国金融衍生品发展的历程看，对于我国开办的金融衍生交易具有很强的现实意义。因此，研究并借鉴别国发展金融衍生产品的经验将具有一定的现实意义。
一、韩国金融衍生品市场发展沿革
韩国的股指期货、期权交易开始于1996年，但交易量增长非常迅速，市场规模不断扩大。在2004年前，存在两个交易市场：
（一）韩国证券交易所（KSE）。主要交易1996年5月上市的KOSPI200股指期货和1997年7月上市的KOSPI 200股指期权，两类产品获得空前的成功。2002年1月KSE又上市的7只股票选择权。
（二）韩国期货交易所（KOFEX）。在金融危机爆发后，韩国政府加强了期货交易的专业管理。在1999年4月，成立了韩国期货交易所（KOFEX），其成立时间较KSE晚，但其标的商品更为多样化，涵盖利率、外汇、股价指数等，包括：1999年4月上市的美元期货、美元期权、CD利率期货，9月上市国库券期货；2001年1月上市KOSDAQ50股指期货，12月上市KOSDAQ50股指期权；2002年5月推出韩国国库券期货期权（KTB Futures Option）。
2004年，韩国期货市场合并至KOFEX之下，KOFEX成为唯一一家期货交易所。2005年上半年，KOFEX其交易合约数量位居世界第一，达到1096610163张，远高于排在第二位的欧洲期货交易所（EUREX）。
在韩国金融衍生品市场的发展中，不得不提到韩国股票价格成分指数200（KOSPI 200）期货、期权合约。正是这两种合约推动了韩国期货、期权市场的高速发展。KOSPI 200指数期权更是表现惊人。自1997年上市后，目前为世界上成长最为迅速的期权产品。2005年上半年，在全球衍生品交易量居前的合约中，KOSPI200指数期权合约名列榜首。
二、成功因素探讨
KOSPI200指数期货、期权的巨大成功乃至韩国金融衍生品的飞速发展有其背景因素：伴随着韩国金融市场开放的进程，金融市场价格波动风险加大，产生了对风险管理工具的需求，而金融产业的国际化也需其建立完整的金融市场体系；政府采取的直接金融导向战略和外国投资资金的进入等也促进了金融衍生市场的发展。与此同时，便捷、普及的网络、较低的交易税负更是降低了交易成本，这吸引了大量的个人投资者进入。韩国金融衍生市场起点高，发展快，已基本形成一个完整的衍生品市场体系。
（一）外部环境
1、总体经济环境激发了市场对股指期货、期权的需求，吸引着大量投资者入场交易
在1997~1998年的亚洲金融危机中，韩国遭受了重大的损失。除了经济体制落后这个原因外，还有一个重要原因就是韩国未能及时完善风险管理市场。金融危机使投资者清醒地认识到衍生产品作为风险管理工具可发挥的重大作用，现货市场的较大波动性加上政府实行的低利率政策以及终身雇佣制的取消促使大量投资者入市交易，这为股指期货、期权产品在韩国的发展提供了良好的市场基础。
2、国内基金市场规模尚小，为金融衍生品的发展留下足够发展空间
在推出金融衍生品之前，韩国金融市场上虽然基金数目众多，约为6000余种，但其规模均不大，平均约为250亿韩币，市场认同度并不高；此外，退休基金制度也未充分健全，投资者急需更新的交易品种，这些为衍生品的发展留下了足够的市场空间。
3、政府积极推动金融衍生品市场的发展
韩国政府起到明显的政策导向作用，积极推动衍生品市场的发展。在1987年时修改了证券法，允许证交所发展期货市场，为股指期货推出提供法律依据。1993年成立金融期货协会，为金融衍生品的推出进行前期准备，1995年制定期货交易法。在1997年爆发金融危机后，为加强金融衍生品的风险监管，又修改期货执行法规。在1998年7月宣布衍生品交易对外国投资者开放。在1999年4月，成立了韩国期货交易所（KOFEX）。2000年12月对期货交易法再次进行修改，规定到2004年，韩国期货市场将合并到KOFEX之下，KOFEX将成为韩国唯一一家期货交易所。这些法规明确了股指期货等金融衍生品的交易规则，使金融衍生品的市场布局合理化，增强了本国市场的竞争力。
除了完善相应法律环境外，韩国政府还采取其他一些政策推动金融衍生品市场的发展，例如运用各种媒体加强对市场参与者的教育培训，提升投资者对金融衍生产品正面意义的认识，同时大力宣传推出的KOSPI200股指期货和期权交易。
4、网络基础设施完备，网上交易非常便捷
韩国网络基础设施齐备，拥有遍布全国的宽带网络，家用型的交易系统高度发展；同时交易所拥有具有世界先进水平的技术和通信设施，完全计算机化的交易系统能够保证快速可靠地执行指令，而且交易手续费低廉。此外，交易所还广泛、无偿提供市场数据。投资者在家就可以方便进行期货、期权合约的网上交易，大幅提高了投资者参与意愿。同时，投资者还可以从网络上获得很多市场分析信息，随时进行最新市场趋势分析。这成为韩国衍生品交易成功的重要原因。
（二）内部机制
1、成功地设计了股指合约，其交易单位小，交易成本低
获得巨大成功的韩国KOSPI 200股指期货、期权合约，其合约标的为KOSPI 200，这一指数价格波动率较大，加上投资者本身崇尚短线交易，投机气氛浓厚，在衍生产品交易中，套期保值的比例仅占0.1%，套利占2%，而投机比例高达97.9%，这使得流动性很高，交易合约数增长很快。
KOSPI200期货、期权合约为小型合约，KOSPI 200期货与CME网上交易的E-miniS&P500指数合约的大小相等，而KOSPI 200指数的期权合约更小，只有其期货合约的1/5。并且，KOSPI200期货、期权合约根据交易的价值而不是交易合约数量来收取交易手续费，这样的最大好处就是吸引了个人投资者的广泛参与，保证了金融衍生品交易的持续发展。
2、严格、有序的管理机制
风险控制：韩国对证券及衍生品市场基于一个市场的理念，实行适时、有效的管理，整合市场交易规则，交易所建立了一套行之有效的风险控制制度，如引入“断路器方案”（即在市场价格过热时自动给市场交易加入一个短暂的冷却暂停期间）等。
产品上市：对于新产品上市，其准备工作充分，除对国外市场相类似产品进行完整研究，取得大量实践经验外，上市前还进行充分的模拟交易（5个月以上）。
即时机制：即时修订市场规则以便快速反应投资者的要求。
3、交易所自行开发电脑下单系统，高效率、低成本
下单系统由交易所投资的电脑公司负责开发，大大降低了开发系统和维护的成本；同时，通过将下单系统提供给小型券商，使小型券商不必耗费大量的人力、财力开发系统，而是专注于开发市场业务，同时将低成本反映在手续费的降低上。低成本效益使得降低手续费成为可能。这降低了投资进入门槛，使广大的投资者可以最低成本参与交易。同时，交易所还可以配合规章制度的即时更新，立即对交易系统进行调整；并配合投资者需求，有弹性地调整交易系统程序，使下单系统更加符合市场变化，便利交易。
三、对我国发展金融衍生品市场的借鉴
以上所述只是对韩国金融衍生品市场发展的一个简单思考，考虑到我国即将开启的金融衍生品交易，韩国在这个领域其实有很多值得我们思考和借鉴的地方。对于中国这样一个处于转轨时期的发展中国家，正确的发展战略成为金融衍生品市场获得成功的先决条件。其中，如何选择合适的时机成为关键。中国在20世纪90年代初也开展了金融期货交易试点，主要是国债期货，但因为当时时机的选择不成熟并未成功。韩国在衍生品市场的发展给我们提供了一定的启示。其次，对于新兴市场国家，一个成功的金融衍生品市场至少需要一个“旗舰”产品来支撑，即需要能够为整个市场提供流动性的拳头产品。我们看到了韩国KOSPI200股指期货、期权对韩国金融衍生品市场的成功起了极其重要的作用。股指期货将成为我国金融衍生品市场的先导产品，其能否成为我们的“旗舰”产品将成为我国金融衍生品市场成功的关键环节。这对其产品设计提出了相当高的要求。最后，政府的积极推导对于处于起步阶段的金融衍生品市场也是不可或缺的。
当然，我们自己的金融衍生交易，还需要我们自己在实践中不断地奋斗和创新。我们完全有理由相信：即将开启的中国金融衍生品交易市场，将会成为中国金融市场发展的一个新起点。
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