| 美联储数量宽松货币政策的综合影响 |
| 钟伟 2009-06-30 |
| 摘 要： |
近来，美联储购入美国国债的表态，令人们重新考虑财政和央行之间的关系，并对美元的未来地位以及中国的外汇储备安全提出严重忧虑。通常而言，数量宽松并非简单地通过直接印钞来增加流通中的现金。美联储数量宽松货币政策的操作过程和效果相当复杂。美联储购入财政部的国债，有助于解决财政部救市资金不足的问题，也可缓解国债销售困难甚至流拍的巨大风险。美联储的数量宽松政策，给全球金融体系带来了巨大的不确定性，无论数量宽松能否帮助美国金融体系和实体经济加快复苏，不合理的国际金融秩序都将因此而固化。针对该问题，笔者分析了美联储上述操作的理论基础以及对美国乃至全球经济的影响，在此基础上提出了中国的相应政策建议。 |
| 关键词： |
美联储，数量宽松，综合影响，货币政策 |
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近来，美联储购入美国国债的表态，令人们重新考虑财政和央行之间的关系，并对美元的未来地位以及中国的外汇储备安全提出严重忧虑。针对该问题，笔者分析了美联储上述操作的理论基础以及对美国乃至全球经济的影响，在此基础上提出了中国的相应政策建议。
一、数量宽松是美联储直接购买国债的理论基础
2009年3月，英美两国央行先后实施了数量宽松（Quantitative Easing）的政策操作：英格兰银行于3月12日向机构投资者收购政府债券20亿英镑，从而借此将资金直接注入到英国实体经济；美联储则于3月18日表示将购买最多3000亿美元的2－10年期的美国国债、7500亿美元的MBS债券以及1000亿美元的机构债。这种操作被许多人理解为央行开动印钞机为财政赤字直接补充资金。不过，如果我们深入分析，便会发现这样的说法并不确切。
数量宽松是2004年由现任美联储主席本·伯南克和美联储理事会前任理事劳伦斯·梅耶等共同推出的非常规的货币政策操作方式。传统货币政策的最终目标是通货稳定，但该目标常常受到追求经济增长、充分就业和平衡国际收支等其他目标的困扰。货币政策的中介目标，可以分为数量工具调控、价格工具调控和其他工具调控三类。数量工具的调控方式就是控制M0、M1、M2乃至更广义货币的供应量，该方式在20世纪80年代之后逐渐被各国央行所放弃。价格工具的调控思路就是调控利率和汇率。其他调控方式主要是指央行必须关注通货膨胀预期、资产价格变动等中介目标，但该方式不是太普遍。总体而言，在次贷危机之前，各国央行常规的货币调控实质上就是调控利率，尤其是基准利率，对货币数量的调控和汇率的调控方式都比较少见。
按照数量宽松货币政策的操作思路，当央行常规操作受到制约且难以帮助金融和实体经济恢复和增强流动性时，央行可以考虑定量地向政府或者私人部门直接注入流动性，以强烈地改变私人部门对汇率和利率的预期，刺激实体经济的复苏。
数量宽松是一种"廉价货币"的操作，与央行定量操作的交易对手无论是财政部、金融机构还是普通机构，它们的流动性都会得到迅速宽松，金融市场浮动利率和固定收益率曲线均会整体下移，汇率因缺乏利率支撑也将贬值。实体经济则能够享受到利率更低、汇率更软、流动性更宽松所带来的"廉价货币"的好处。因此，数量宽松对于处在危机中运行的经济来说是一种艰涩的润滑剂。
鉴于英美央行先后采取了数量宽松操作且美联储仍将进一步放大该操作的规模，其他陷入深度衰退的经济体是否会群起效仿，目前尚待观察。
二、数量宽松的政策效果取决于美联储的操作细节
通常而言，数量宽松并非简单地通过直接印钞来增加流通中的现金。美联储数量宽松货币政策的操作过程和效果相当复杂。
首先，美联储的交易对手是谁?如果是美国财政部，那么操作的结果使财政部能够定量筹资并实施奥巴马的大规模经济复兴和再投资计划。如果美联储的交易对手是MBS的债权人，那么这些债权人将摆脱不良资产并获得流动性，进而从事正常的投资、消费和贸易。如果美联储的交易对手是机构债的债权人，那么这些金融或商业机构将能够恢复流动性。总之，无论美联储的交易对手是谁，它们都会不同程度地直接得益于数量宽松所注入的流动性。
其次，数量宽松注入的是何种流动性?这取决于美联储的财务处理。美联储购入美国国债、MBS或者机构债之后，其资产负债表的资产方将立刻增加上述资产，但是负债方也会同步膨胀。这意味着美联储总体财务状况的恶化以及信用创造能力的定量滥用。如果美联储购入资产后，在负债栏增加的是广义货币，那就意味着央行向交易对手直接提供信贷。如果负债栏增加的是基础货币，例如金融机构在美联储的超额准备金，那就意味着央行向交易对手提供了具有乘数效应的基础货币。无论理论上还是实践上，美联储都很难大规模向交易对手提供现钞。美联储不同的会计账目处理方式，决定了数量宽松政策所注入的流动性具有不同形态和不同扩张效果。
实施数量宽松政策之后，美联储购入的资产通常会受到价格上的支撑。这种价格支撑来自三个方面：一是市场上可供交易的资产存量减少，二是市场上资金供应增加，三是公众信心增强。因此美联储购入中长期国债、MBS或者机构债之后，上述资产价格会暂时坚挺，并且收益率下降。同时，利率的下降往往带来汇率贬值。
三、数量宽松货币政策对美国经济的影响
美联储购入财政部的国债，有助于解决财政部救市资金不足的问题，也可缓解国债销售困难甚至流拍的巨大风险。目前，美国国债余额为11万亿美元，根据奥巴马政府的预算，2009财年美国的财政赤字将达到1.75万亿美元，美国财政部年内仍需通过发债筹资约2万亿美元。但与此同时，境外投资者持有的美国国债出现环比下降，而美国国内的机构和居民则缺乏足够的净储蓄去购买国债。在这样的背景下，美联储和财政部联手进行数量宽松操作，是不得已的选择。
不过，目前广泛流传的美联储通过大量发钞来购买国债或者其他资产可能是一种误解。现在美国流通中的现钞总量为8900亿美元，美联储"窖藏现钞"（Vault Money）约为350亿美元。考虑到美联储即将购入的国债、MBS和机构债高达1.15万亿美元，因此美联储通过数量宽松政策释放出来的现钞必然相当有限（从防范恶性通货膨胀的角度来看，现钞操作可能难以超过千亿美元的规模），流通中现钞不太可能因该操作而有明显上升，但基础货币和广义货币的宽松则是必然的。
实施数量宽松政策，意味着短期内美联储将"窖藏"部分资产，同时释放更多货币，因此美元将更廉价，以美元计价的资产价格将得到支撑，金融体系和实体经济的信心都会明显增强，这对美国经济整体上利大于弊。
四、数量宽松政策对全球和中国经济的影响
美联储的数量宽松政策，给全球金融体系带来了巨大的不确定性，无论数量宽松能否帮助美国金融体系和实体经济加快复苏，不合理的国际金融秩序都将因此而固化。
数量宽松政策是美联储对自身信用创造的恶性透支。这种"恶性"体现在两方面。首先，美联储在资本金没有任何变动的背景下，资产负债规模绝对膨胀，资本充足率更加低下。美联储资产负债表规模已经由2008年9月的8000亿美元左右，膨胀到2008年年底的2.3万亿美元左右。考虑到目前的数量宽松操作规模，2009年年底美联储资产负债表规模预计可能膨胀至3.4万亿美元。其次，数量宽松带来的美联储负债方的膨胀，是基础货币或者广义货币等"准美元"，而对应的资产方甚至可能是MBS或者机构债等"有毒资产"。这意味着美联储的财务结构更脆弱和更恶化。反复运用数量宽松政策操作必然导致国际社会对美元的中长期信心可能产生动摇。
数量宽松货币政策对美国资产的境外持有人影响复杂。以中国为例，到2008年年底，中国外汇储备规模为1.95万亿美元，有相当比重为美元资产，其中包括美国国债、"两房"债券、金融债和机构债等。这次美联储和财政部之间的交易，使得美国国债价格上升，中国外汇储备中的美国国债部分产生浮盈；同时，美元利率和汇率的走软，又使得中国外汇储备中的美国国债预期利息收益减少，折合成人民币的储备存量浮亏。两相抵消，结果难料。但无论如何，只要中东和东亚开始不再增持甚至减持美国国债等美元资产，这些资产的价格迟早会下跌，问题的关键在于美国经济本身的走势。因此，目前美元资产的境外债权人仍然只能忍受美联储的数量宽松。
数量宽松政策所导致的低利率和低汇率有利于美国实体经济和和贸易的改善，但是如果欧洲国家或者日本也效仿实施相同的政策，全球央行有可能展开一轮"廉价货币"竞争，国际货币的供应可能失控。考虑到人民币不是资本账户下的可兑换货币，也不是充分国际化的货币，我国难以直接采取"廉价人民币"的竞争策略。
由于数量宽松和通货稳定之间存在尖锐矛盾，如果美国经济能够有序复苏，那么美联储未来势必进行"数量紧缩"操作，要求财政部等回购危机期间美联储购入的国债、MBS或机构债。该操作将导致市场上美元资产存量的增加和美元流动性的减少，美元资产价格将随之下跌，利率和汇率同步上升，美联储的资产负债规模也会随之收缩。但如果美国经济复苏非常迟缓，那么持续的数量宽松可能使美国财政和央行的信用双双恶化。极端的情况是，美联储无力再进行大量"窖藏"行为，包括美国国债在内的美元资产将陷入债务重组。
就目前的情况而言，美联储的数量宽松没有直接影响到流通中美国国债的存量，也没有直接影响到境外债权人持有的美国国债。问题的关键在于，美国央行和财政当局在国家信用透支到极限之前，美国经济能否出现实质性的复苏。
五、中国应对数量宽松的政策选择
从战略角度而言，人民币在亚洲取得区域货币的地位以及中国在对外贸易和投资中更广泛地运用人民币计价、交易和结算，是对付"廉价美元"政策的最好手段，但人民币国际化道路尚很漫长。在目前情况下，应对美国数量宽松货币政策的措施也许可以从以下几方面着手。
一是促使人民币汇率在一定程度上向盯住美元复归。既然数量宽松是主动推低美元利率和汇率的"廉价美元"政策，那么人民币重新盯住美元就是被动的"廉价人民币"政策。考虑到2009年中国外贸规模和顺差将双双缩水的严峻局势，人民币对美元的重新盯住更有必要。
二是要强化增持美元资产的"条件性"（conditionality）。中国政府在增持美元资产时，可以附加特定条件。比如，要求美国联邦政府推动国会减少针对中国的贸易和投资保护主义、放宽对高新技术和先进设备转让的限制等。
三是要求美联储数量宽松政策操作的交易对手不仅仅限于美国财政部和其他机构，同时也应无条件或者有条件地覆盖美元资产的境外持有人。如果美联储数量宽松的交易对手包括境外债权人，那么就意味着美联储承担了有条件或者无条件赎回境外债务的义务，较之中国直接在市场上减持美国国债所带来的冲击，其效果要好得多。
四是中国可尝试对IMF注入流动性。总体方式包括六种：一是增加和投票权相关的基金份额；二是建议IMF创造出与投票权不相关的"优先份额"（Preference Quota）并进行增持；三是推动IMF扩大特别提款权（SDR）的发行并增持SDR；四是直接以低息方式向IMF提供资金；五是鼓励IMF对其成员发行债券（最好用SDR计价发行），中国增持此类债券；六是鼓励IMF到中国境内发行人民币债券，其所筹集人民币资金通过中国央行以国际汇价兑换成相应外汇，由IMF使用。
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