| 2007-2008年全球经济展望 |
| 谢国忠 2007-04-23 |
| 摘 要： |
2006年全球经济的几个主要发展包括房价下跌，消费仍呈强势以及资源类商品价格达到顶点。全球不动产的快速升值导致了两个因素影响金融市场，一是财富分散效应导致许多资产价格快速提升，第二，日益增加的财富导致风险偏好日益提高。本文预计，2007年全球经济增长率将下降到4%，仍高于历史平均水平，但到2008年全球经济将滑入衰退。 |
| 关键词： |
2007年，全球经济，经济预测，经济增长率 |
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在2005年的研讨会上，我曾预言，2006年全球经济还能撑过去（muddle through）。结果，2006年虽然经历了一些曲折，对全球的经济增长来说，仍是兴旺的一年。国际货币基金组织估计，2006年全球经济增长率约为5.1%，与2004和2005年相似，而且远高于前30年的平均增长率3.6%。预计，2007年全球经济增长率将下降到4%，仍高于历史平均水平，但到2008年全球经济将滑入衰退。
一、2006年全球经济的几个主要发展
1.房价下跌，消费仍呈强势
对2006年全球经济增长来说，最重要的负面信息是美国房地产价格的下跌。全美房地产的平均价在过去10年从未下跌过，因此下跌的幅度大小很难比较。交易量和房屋开工量的数据显示该产业出现了明显的调整。2006年10月美国房屋开工的年税是1486万美元，比9月低14.6%，比2005年10月低27.4%；9月美国现有住房销售比8月低1.9%，比一年前低14.2%；9月美国新房销售也比一年前低了142%，房价总的趋势是下降的。
美国的房地产市场非常重要，它是美国消费的拉动器，而美国的消费占世界消费总额的1／3，是全球经济增长的拉动器。据美联储统计，美国居民和非盈利组织手中的不动产价值已从2000年的12.6万亿美元升到2006年第2季度的22.2万亿美元。同时，美国GDP已从10万亿美元增长到13万亿美元。
出乎许多观察家预料的是，在美国房价跌落的情况下，美国消费没有出现明显的下降，主要有三个原因抵消了房产的弱势。一是美国10年期债券收益率明显从3个月前的最高点5.2%降至4.6%，这使得借贷更容易；二是油价从80美元／桶的最高点降至现在的每桶60美元左右，节约了燃气成本；三是自房价跌落以来，美国股票市场上升了15%，等于居民财富增加了2万亿美元，从而抵消了房产价值的缩水。
美国消费的增强有赖于美国居民维护其生活方式的渴望。虽然过去5年里美国工人工资增长缓慢，但美国消费者依靠借贷提高了消费，这导致了美国贸易赤字的大幅提高。靠债务谋生的借口正在抬头，因为财富可以通过资产升值而增加，股票市场就因为升值抵消了房产的跌落，美国人得以继续借钱消费。
2.资源类商品价格达到顶点
2006年全球经济另一个主要的发展是自然资源或者商品价格可能已达到顶峰。油价每桶在春天达到80美元左右，现在已跌落到60美元左右，几乎与2005年持平。铜价从5月的顶峰下降了1/5，但仍比2005年同期高50%。商品研究局（Commodity Research Board）指数（CRB）在5月达到顶峰，接近370，现在为300-310。2001年，CRB指数仅约为180，基本触底。
我认为，拉动商品价格的是金融投机而不是供需平衡。金融市场在给商品定价上更像一个垄断者，主要看全球经济能否承受得起该价格。商品价格的下降主要由于房价的跌落。投机者预期，高油价在房产市场缩水期间能导致美国经济硬着陆，导致油价的硬着陆。而油价的下跌却及时缓和了美国消费者的压力。
我们所看到的商品价格高峰是一个里程碑，我估计，商品市场将从此进入熊市。但不知道价格何时何地见底。1998和2001年CRB指数曾两度见底，都是180，都发生在全球经济转折处 （downturn）。我们可能正站在商品价格下滑的起点上，我估计在2008年商品市场价格可能会见底。
二、波动的世界
经济学家告诉我们，实体经济拉动金融。商业和消费者投资，生产，或者消费都是建立在他们理智的直觉基础上的。金融市场根据实体经济活动估价股票、债券和其他资产。但现在金融市场变得如此强大，以致它的浮动反过来能影响实际经济活动。
例如，当股票价格提高，公司能很容易地融资，根据金融市场变化进行高于平时的投资。当不动产价格升高，消费者感到财富增加，就会更多地消费。当经济看好，两者同时快速提高。繁荣与名义繁荣的区别就是资本回报率的下降。最好的信号就是下降的租金收益率。
经济学家认为，太多的钱会导致通胀，投机拉动的经济需要更多的钱，因而会导致通胀，中央银行所以必须在通胀高发时降低货币供应。因此，靠投机拉动经济发展必不能长久。
也有一些特定的因素拉大了货币繁荣与通胀的距离。全球化就是经济循环中的一个重要因素。大部分人认为，全球化通过日益增多的贸易使通胀得以保持，低成本国家的便宜商品使富裕国家通胀降低，更重要的是，跨国公司将生产转移到国外降低了劳动力的讨价力量。货币供应和通胀间的一般联系是通过工资价格的螺旋上升进行的。较弱的劳动力讨价力量拉大了货币繁荣与通胀的距离。
相反，过度的货币供应首次涌入资产市场。美国家庭和非盈利组织持有的不动产价值增值，从2000年占GDP的126%到2006年中期的171%，就是一个很好的例子。这种例子在印度、俄罗斯和沙特阿拉伯也能看到。很多过剩的货币，我认为都进入了不动产领域。
全球不动产的快速升值导致了两个因素影响金融市场，一是财富分散效应导致许多资产价格快速提升，从油价、铜价，到古董，再到现代艺术，其价格的上升反映了由于不动产上升导致的需求上升。
自然资源价格上升对全球需求有着重要影响。大部分资源出口商是有货币问题的发展中国家，其收入在近三年里快速提升，促进经济繁荣，放大了由于美国消费和中国投资带动的全球繁荣。
第二，日益增加的财富导致风险偏好日益提高。这意味着投资者要求更低的风险溢价。比如，股票应该比债券有更高的回报，因为股票的流动性更高。风险偏好的提高意味着投资者要求股票回报的风险溢价小于债券。该现象的另一个表现是高风险公司发行的债券利率在降低。
最好的风险偏好指标是股票市场指数的流动性指数。在过去三年里，标普500指数已下降了一半，降到8%。这实际上意味着投资者能够套利，年成本是3%。
三、钱来自何方?
今天.金融市场里的投资者谈论更多的是钱，它指的是流入金融市场的资金超过了通过股票或债券发行融资的资金。这种不平衡导致资产价格升高，市盈率提高，债券收益率下降。那么，这过剩的资金来自哪里呢?
很多投资者认为，日本是流动性过剩的主要提供者，即所谓的利差交易（carry-trade）。金融投机商以0.25%的利率借日元，以5.25%的利率买美元。如果日元兑美元汇率不发生变化，投资者就有5%的利差空间。有人估算，投入这其中的资金约有2万亿美元。
亚洲中央银行，尤其是中国的中央银行，经常被认为是仅次子日本的流动性提供者。中国的外汇储备正以每月150亿-200亿美元的速度递增。这些钱大部分进入了美元债券市场，使债券收益率降低，从而提高了全球的流动性水平。
我认为，流动性的超大来源是美国的贸易赤字。利差交易降低了日元价值，但日元之所以保持稳定，是因为日本拥有巨额的贸易顺差，它足以引入大量资金抵消利差交易带来的资金外流。同样，亚洲央行也由于贸易顺差而出现外汇储备增加。世界所有经济体的贸易平衡即顺差和逆差抵销必然为零。实际上所有经济体都有贸易／顷差。而有赤字的经济体全是英语国家，如美国，澳大利亚和印度。美国的赤字占全部赤字的80%。
美国的贸易赤字使美国不得不向国外输出美元，大约每年约有8000亿美元流入发展中国家，进而使发展中国家的不动产和股票市场膨胀。发展中国家的中央银行又将资金返回到美国债券市场，使债券收益率降低。过低的债券收益率使美国消费者更容易借贷和消费，也使得美国的贸易赤字更高。这种乐观使全球经济在过去三年里一直保持着繁荣。
过多的资金并不能让资产自动膨胀。日本的零利率政策没能使资产膨胀，因为日本人牢记15年前投机，所造成的恶果。这个因素就叫风险偏好。美国的上次投机发生在上世纪70年代，它使美国人在经济上损失惨重；但这个教训对美国人来讲似乎已经很远了，他们因此才会再次冒险。
资产价格升高的另一个因素是存在着拿别人的钱博弈的现象（OPM）。套利基金或华尔街交易者参与OPM的交易。对套利基金或华尔街的交易商来说，如果他们挣了钱，他们到年底就得到了分红（bonus），如果他们赔了钱，他们就得另找工作。目前的经济下滑对他们来讲是有限的，所以他们愿意冒更大的风险。几个因素综合在一起，他们将资产价格推到最高。
资产泡沫只有在两种情况下才会破灭，一是风险偏好崩溃或者投机者的痛苦持续下去促使投机者退出，二是流动性枯竭。在19世纪，泡沫经常由于第一个原因破灭。但人们还是经常用自己的钱投机。OPM以巨大的风险偏好制造了一个金融体系，因此，当前的泡沫不会由于投资者的阵痛而破灭。
如果美国的贸易赤字下降，第二种类型的终结是可能的。这种情况的出现有两个前提：美国消费下降，当美国消费者意识到他们不能消费太多的钱，进而自动削减消费，或债券收益增长使借贷成本更高。如果美国房价跌落严重的话，美国消费者就会自动削减消费；更可能的结果是通胀提高，目标利率也随之提高。
四、结论：全球经济2007年下滑，2008年可能步入衰退
虽然美国不动产市场正经历着巨大调整，但由于债券收益较低，股票市场高昂，就业状况良好，美国经济仍以2%的幅度增长。这当然低于过去三年的3.5%的水平。日本经济也从过去四年的2%的增长降为现在的1%-1.5%。而欧洲则从过去的1.5%-2%升至2%-2.5%。全球增长率将从2006年的5%降至2007年的4%。
应该说4%也是不错的。2003年前的30年间平均增长率仅3.6%。因此，2007年的4%仍高于平均水平。这很大程度上是由于低利率带来的。绝大部分央行仍保持着低利率或将利率维持在中性水平，货币政策仍是经济增长的支持力量，全球实际政策利率在1%左右，低于历史平均水平的一半左右。
到2007年中期，我相信，金融市场能预见到2008年会由于三个原因将遭受衰退：一是美国的通胀上升。自1982年以来，美国劳动成本工资的提高减去利率的提高后在2006年第3季度仍以最快幅度增长。金融市场将之看成是一个信号，我相信这是一个趋势的信号。
由于劳动生产率和工资的提高，美国的劳动成本正在上升。两者都与制造业外包机会的下降有关。美国经济已将其大部分工厂输出国外。美国的失业率是44%，非常低，这也推动工资水平上升。现在，公司几乎找不到重新在国外布厂的机会。
重新在国外布厂或外包都是生产率增长的一个主要来源。自1990年以来，美国劳动生产率增长率平均是25%，高于从前的1.5%。缺乏外包，将使美国的劳动生产率增长率在未来较低，可能只有1%。
金融市场将赌压在美联储降息以促进美国经济上。我认为，市场低估了现有的通胀压力。另外，美联储降息，美元将转弱，这将加速通胀压力。
第二，中国的奥运效应开始衰退。奥运效应是拉动中国国内投资和外资流入的一个重要力量。随着奥运的临近，越来越多的投资者将退出，不动产的投机者退出会更快。
不动产投资占中国GDP的10%，不动产市场也为银行、原材料和其他领域提供了利润，不动产的下降将对经济产生多重影响。因此，中国经济在2008年将遇到明显的衰退。
如果中国经济在2008年走弱，那么这与一些国家的模式有联系。日本、澳大利亚和韩国在奥运过后也经历过一次衰退。发展中国家推崇奥运，他们都将之看成是国家的骄傲。乐观会带来投资的激增，奥运过后这种状况会得到纠正。
第三，由于商品价格下降，资源丰富的发展中国家将削减支出。如前面提到的，商品价格已到了顶峰，不久将回落。2008年，商品价格将回落到相当低的水平，引起发展中国家调整支出。
在过去三年里，由于美国消费的强劲，中国投资的上升，资源丰富的经济体的浮动，全球经济超速增长。我看所有上述三个因素都将减弱，进而造成2008年经济下滑。
金融市场遇事就会调低增长。过低的风险溢价引起投资者投机。投资银行和套利基金现在手中握有8万亿美元的证券。场外衍生产品的国内价值高达345万亿美元。如果全球经济下降，风险溢价上升，它将引发金融危机。这就是为什么我认为全球经济在2008年将承受衰退的原因。
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