| 中国宏观经济面临的十个问题 |
| 余永定 2008-04-25 |
| 摘 要： |
中国经济现在进入了一个新的阶段，是一个比较微妙的阶段，在这个阶段当中我们需要做出调整，同时我们需要准备应付一些不测事件。中国宏观经济面临的十个问题分别是：中国的潜在经济的增长速度，是否已经从8%－9%上升到了10%－11%？当前的通货膨胀是孤立、一次性的，还是普遍的，同时具有需求拉动性质？为实现相对价格调整，通货膨胀的可容忍度是多少？中国资本市场是否存在严重泡沫，对资本市场价格的大起大落是否应该采取不干预政策？中国固定资产投资的增长速度是否过快？在通货膨胀和汇率上升之间，是否存在替代关系，是否应该用通货膨胀换取汇率的稳定？在中美利差缩小，人民币升值幅度给定的条件下，中国是否还有提高利息率的余地？为维持人民币汇率稳定，中国是否应该加快资本自由化的步伐，是否应该通过鼓励资本流出来减轻升值压力？中国的资本管制是否依然有效，是应该加强资本跨境流动的管理还是尽快解除资本管制？中国流动性过剩的根源在哪里？ |
| 关键词： |
宏观经济，价格调整，通货膨胀，固定资产投资，通货膨胀，人民币汇率，流动性过剩 |
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2006年的今天我们曾经对2007年中国经济的发展做了展望。记得当时我还是非常乐观的，现在我也依然非常乐观。但是，有些不安的情绪。我觉得中国经济现在进入了一个新的阶段，是一个比较微妙的阶段，在这个阶段当中我们需要做出调整，同时我们需要准备应付一些不测事件。最近一段时间以来，在中国经济学家之间，在中国经济学家和决策者的讨论之中，我们涉及了许多的问题。我想利用这个机会把我认为重要的十个主要的问题加以概括，供大家考虑。希望我们能对这些问题进行进一步的讨论。
一、中国的潜在经济的增长速度，是否已经从8%－9%上升到了10%－11%？
关于这个问题，我自己的看法是这样的，直到2003年以前，大家都公认中国的潜在经济增长速度是7%－8%。在十一五规划中，中国政府实际上有一个潜在的中国经济增长速度的目标，这个目标是低于8%的。2004年中央领导人还说中国潜在的经济增长速度是7%，所以我们应该把这个经济增长速度保持在7%左右。当然了，从2002年以后，中国经济增长出现了过去没有的势头，就是我们已经连续五年经济增长速度超过10%，而且没有出现严重的通货膨胀。非常自然地，人们会提出一个问题：中国的潜在经济增长速度是否有了明显的提高。我认为是有提高，但是我不相信有大幅度的跳跃，我觉得从8%跳到10%也是不大可能的。最近一段时间，中国经济增长速度快，在一定程度也是周期的结果。当然这有趋势的变化，必须把这两者考虑进去。如果根据现在经济增长速度是11%，就断言中国潜在经济增长速度已经达到了10%－11%，后果是比较危险的。
二、当前的通货膨胀是孤立、一次性的，还是普遍的，同时具有需求拉动性质？
关于通货膨胀的性质，在前两个月之前，在经济论坛讨论中，大部分经济学家认为中国不存在通货膨胀的问题，通货膨胀很大程度上是一次性的，是由猪肉和粮食供给造成的，所以外国人认为这是小猪现象。我认为中国的通货膨胀实际上是比较严重的。我们应该对此感到担心，为什么应该担心呢？有这样一些理由。
第一，中国经济增长速度已经明显超过了我们潜在的经济增长速度，根据一般的经济理论，自然在经过一段时间的时滞之后，我们会看到通货膨胀的发生。
第二，农产品投入价格普遍上涨，所以它不仅仅是一个具体的农产品价格的上涨，而是所有农产品投入价格都在上涨。与此同时我们看到，PPI也在上涨，所有这些指标都告诉我们，我们必须对通货膨胀的长期性、持续性有高度的警惕。
第三，更令人忧虑的是，在一般老百姓当中已经形成了通货膨胀预期，如果通货膨胀预期一旦形成，消除是比较困难的。
第四，工资的增长速度明显高于劳动力生产速度。
第五，中国存在严重的价格扭曲，所以我们还需要对相对价格进行调整。比如石油的价格，我们不需要香港的汽车开到深圳去加油。相对价格的调整，我们必然要面临一些通货膨胀的问题。还有一点。通货膨胀跟货币性是相关的，我不能说它仅仅是货币现象，但是它是相关的。我们看到货币供给速度是相当高的，最近是18%点多，说明通货膨胀和货币供给的速度过快增长是有密切关系的，同时我们股市非常火爆，房地产市场也比较热，在中国也出现了财富效应。最后，全世界出现了比较严重的通货膨胀的趋势，原材料价格在上涨，石油价格在上涨，农产品价格在上涨，而中国经济是十分开放的，这样一种普遍的价格上涨不可避免地对中国的物价上涨造成影响。总之，我们应该对中国通货膨胀的前景表示担忧，必须采取坚决的措施把通货膨胀压下去。
三、为实现相对价格调整，通货膨胀的可容忍度是多少？
刚才我提到了相对物价的调整，这在和决策者的讨论过程中也是经常遇到的一个问题。就是说我们现在有许多价格扭曲，我们应不应该对这些价格扭曲进行调整。在前两年这不是问题，就现在来说我们有点问题，因为我们已经面临了通货膨胀。在我看来，我们应该继续进行价格的调整，我们应该考虑中国所能容忍的通货膨胀率到底是多少？过去央行的参考目标是3%，现在有些经济学家认为容忍度是6%，有些人是7%，我觉得当然这个不是纯粹理论问题，但是根据中国的经验，我认为6%是不可取的，4%已经是极限了，我觉得应该保持在4%以下。无论如何它超过了4%就给中央银行提出了非常明确的方向，就是我必须采取紧缩政策，使通货膨胀率降下来。至于我们是否应该采取通货膨胀目标这样一种政策，这是值得大家进一步讨论的问题。可能在当前还不太适用，但这是我们应该仔细考虑的问题。
四、中国资本市场是否存在严重泡沫，对资本市场价格的大起大落是否应该采取不干预政策？
关于资产价格泡沫的问题。我们现在许多人认为政府对资产价格不应该进行干预。我们可以干预通货膨胀，对资产价格可以关注。我觉得政府确确实实应该尽可能避免对资本市场的干预，但是在必要的时候，我们不应该自己束缚自己的手脚。看看香港、看看其他地区和国家政府在股市发生剧烈波动时候的政策，我觉得我们不难找到答案。另外比较长期的担心就是，我们发展资本市场的初衷，特别是股票市场的初衷，是为了改善资源配置，改善公司治理结构，我们并不是去创造一个赌场，不是把股票作为财产再分配的一个途径。如果大家一心一意地投机股票，忘掉了真实经济，企业把资金用来投资于股票，而不是投资于实业，对中国长期经济增长是非常有害的。
五、中国固定资产投资的增长速度是否过快？
我觉得这是值得讨论的问题。在去年还是前年我忘了，邱晓华跟我说，在2005年底，中国的投资率是48.6%，我这个人对数字的记忆非常差，但是邱晓华这个说法我记得非常清楚。在这几年，中国固定资产投资幅度继续明显高于GDP的增长速度，这个投资率到底应该多少？我也搞不清楚了，我想至少应该45%。早上罗奇先生已经说明，跟日本和其他国家的对比，这个比率确实非常高。现在学术界出现一种观点，我觉得很有道理，值得进一步讨论。中国的投资效率现在比较高，中国的资本产出率据有些学者的计算不到2，如果真是中国的投资效率那么高，似乎可以得出结论，中国的投资增长速度并不太高。但是我个人对于这样一种结论是有怀疑的。我觉得中国的投资效率在很大程度上也是周期性的，我们的经验告诉我们，当经济增长速度非常快的时候，所有的效率指标都在提高。经济增长下去之后，马上就变得非常糟糕，所以我觉得不能简单地得出结论，我们应该注意发现它的趋势。但是我觉得不可否认的是，我们学术界对这个问题的研究确确实实不够，我们应该继续对这个问题加以研究。
在这里我想顺便说一下，中国的经济增长在很大程度上，主要是投资推动的。投资推动的经济增长和消费推动的经济增长有很大的不同。就是说，它会创造过剩的需求。直到不久以前，有非常著名的经济学家在警告中国将会出现通货收缩，因为中国在前一段投资太厉害了，这种观点也不是没有道理。正如社科院数技经所所长汪同三所指出的那样，通过通货收缩，吸收了我们进一步生产的能力，但是这种局面不能长期维持。但是有一点我觉得比较明显，投资增长过快必然造成当期经济增长过速，下一期造成生产过剩。反过来说，投资主导的经济增长会产生比较大的经济波动，这是我们应该注意的。在当前，我觉得投资过热产生有效需求过大，这是矛盾的主要方面。我们很可能在一两年之内，马上面临通货收缩，这是另外一个问题，这里不详细讨论。
六、在通货膨胀和汇率上升之间，是否存在替代关系，是否应该用通货膨胀换取汇率的稳定？
许多人认为我们现在应该通过容忍通货膨胀，甚至制造通货膨胀使人民币实际汇率上升，这样，贸易顺差就会减少。这样一种说法是不可取的。我觉得必须明确，通过容忍和制造通货膨胀实现实际汇率上升，既不能保持出口竞争力，又破坏了宏观经济稳定。德国、日本许多国家的经验都说明了这一点，当前中国宏观经济政策的首要目标是抑制通货膨胀，其他目标是第二位的，我觉得对此不应该有所动摇。
七、在中美利差缩小，人民币升值幅度给定的条件下，中国是否还有提高利息率的余地？
在相当一段时间以来，特别是在2005年汇率汇改前后，央行特别注意所谓利率平价，我们中国希望汇率上升3%，但是在市场形成这样一种预期的前提下，我们又非常注意保持和美国的利差。直到前不久我们在这方面还是比较成功的。也就是人民币升值预期基本上是3%，中美之间的利差保持了3%这样的幅度。问题是利息率平价是否可以成为利息率政策的指导方针呢？这是值得怀疑的。因为利息率平价在中国不一定适用，首先中国存在资本管制，在中国资本市场并不是有效的，存在着许多不确定性，对于外国人来讲存在着许多问题。3%和5%的升值预期，我觉得似乎并不足以引起大量跨境套利、套汇资金。央行应该根据减少流动性过剩的需要提高利息率，而不必过多关注中美之间的利差，中美之间的利差肯定会越来越少。如果这种利差进一步减少，升值的预期进一步增加，这种投机资本的流入确实有可能增加。直到目前为止这都不是主要的因素，但在今后一段时间可能会成为非常重要的因素。这个时候我们有两种选择，一个是加强资本管制，一个是让人民币升值去吸收这样过剩的流动性。没有其他更好的选择。
八、为维持人民币汇率稳定，中国是否应该加快资本自由化的步伐，是否应该通过鼓励资本流出来减轻升值压力？
中国是否应该设法把过剩的流动性引到国外去，由此减低人民币升值的压力？资本项目自由化是一个大方向，这是中国经济改革的重要组成部分，但是在中国最终完成经济改革之前，在市场机制进一步完善之前，人民币不应该实现自由兑换，我不认为五年之内我们可以实现这么一个目标。需要强调的是，资本项目自由化不应该成为宏观经济调控的手段。因为我们有一个周期性问题，还有一个发展趋势的问题，资本项目自由化是长期性的、结构性的，一旦实施是难以逆转的。而宏观经济调控政策是短期的，是反周期的，不能把这两种手段混为一谈。另外，用宽出为升值减压是否有效取决于对国外资产的需求。我们中国A股的市盈率是明显高于H股的，从这样一种在资产市场上获利的角度出发，应该说这种需求是比较大的。所以为什么当我们宣布港股直通车这个消息的时候，很多人提前跑到香港买股票了。从这个意义上来讲，我们存在着一种资本对外币资产的比较强烈的需求。但是在人民币升值预期的作用下，会降低对境外资产的需求，国内资本不愿走出去。这两种力量在相互冲突。总而言之，如果不出去的这种趋势占优势，那么我们宽出恐怕不会太有效。对于这样一种宽出的政策，我觉得要考虑三点。
首先，我们进入到我们所不知道的外国资本市场，一定要谨慎。当然中行例外，中行是最有悠久传统知道外国市场的金融机构，朱民是他们的一个代表人物。中行例外，我不说中行。但是我说对中国一般投资者来讲，特别是小股民来讲，慌慌张张跑到香港一下子就被套住了。我们的QDⅡ 全部是大幅度的亏本，这样的事实给我们足够的教训。实际上日本给我们提供了更好的教训，日本行走江湖三四十年，结果如何，刚才已经做出了说明。我觉得出去要慢点出，先由朱民这样的人出，然后大家再出。
其次，拉丁美洲的经济学家在一起碰头的时候他们讲，他们的经验是宽出的结果不但不能减轻压力，有时候还能吸引外资进来。因为这个很简单，如果进来的小偷知道出去非常容易，他肯定老进来。当然外国投资者不是小偷，这个比喻不恰当。
最后，泰国最近展示了一个经验，门一旦开了以后，关上是不容易的。所以必须考虑好，一旦考虑好做出决定就不要改变。不到不得不改的时候尽量不要改。
九、中国的资本管制是否依然有效，是应该加强资本跨境流动的管理还是尽快解除资本管制？
这个问题就是资本管制到底有效、没效。央行有些负责人认为管制是没有效的，但是外管局的人说这个是有效的。在这里，我只能根据其他一些学者的比较严肃的研究来做判断。
他们用价格度量和流量度量做了比较规范的研究，我发现所有的研究结果都说中国的资本管制还是有相当效率的。只要有相当效率我们就不要把它轻易放掉，因为我们又要控制通货膨胀，又不想升值，我们现在甚至还有资本管制的武器，为什么不利用它呢？我觉得我们应该根据我们的法律，根据中国改革的实际，根据稳定宏观经济的需要，加强资本跨境流动的管理是非常有必要的。
十、中国流动性过剩的根源在哪里？
最后一个问题，我想谈中国流动性的来源。由于时间关系，我就不重复了。我只想强调一下，流动性过剩的来源可以从两个方面来看。一个从供给方看，一个从需求方看。过剩流动性等于供给减需求。在供给不变的时候，需求减少产生过剩。中国现在存在比较严重的问题就是，资本市场发展当然是件好事，但由于通货膨胀使得实际利率变成负的，货币的需求减少，会造成流动性过剩。即便央行把过剩的流动性从供给方充分兑出，也还是不行。这样一种政策并不是我坐这里随便乱说，因为在1995、1996年的时候，中国实现了存款利息率和通货膨胀率挂钩，通过这个挂钩，就稳定了居民对存款的需求。这个对于当时治理通货膨胀是非常有用的政策，我觉得这样一种经验我们不应该把它轻易忘掉。
最后说一下，在2008年，中国会面临非常复杂的外部环境。上午各位已经说了，我这里留一个活话，虽然实际上我提出了一些政策主张，但是我保留改变这种主张的权利。因为2008年情况可能发生变化，在那个时候我们可能会有不同的政策组合。
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