| 析金融证券化对货币政策的影响与挑战－－基于美国金融危机的分析视角 |
| 徐亚平 2010-02-24 |
| 摘 要： |
从金融发展的路径来看，经济货币化发展到一定阶段，便是金融证券化的蓬勃发展，其实质是经济主体互相融通资金规模的扩张和便利程度的提高。金融证券化的蓬勃发展，对流动性的内涵和表现形式产生了巨大影响；进而也对货币政策调控提出了新的挑战。文章结合此次美国的金融危机，反思了美国的货币政策调控，并结合中国实际进行分析。 |
| 关键词： |
金融证券化，流动性，货币政策，金融危机 |
|
|
一、前言
从金融发展的路径来看，经济货币化发展到一定阶段，便是金融证券化的蓬勃发展，即通过银行和其他金融机构借款的比重相对下降，而利用发行可对第三者转让的金融工具的比重相对提高，越来越多的企业、机构直接或间接地进入有价证券市场，通过发行各种证券筹集和融通资金。戈德史密斯（1969）通过对世界上的35个国家近二百年金融发展历程的分析，在对大量数据进行研究的基础上，指出了现代金融发展在不同国家呈现出的12条规律，其中一条就是，随着经济的不断发展，银行在整个金融机构资产总额中所占比重逐步下降，而同时，非货币性金融机构在全部金融机构资产总额中所占比重则相应上升，最后超过银行资产。这背后的原因就在于，股票、债券、商业票据等有价证券市场的发展，使得经济体系内各经济体互相融通资金的能力不断增强，造成对银行信贷需求有所减弱，从而导致货币存量的增长速度、银行在整个金融机构资产总额中所占比重和货币化指标的逐步下降，而同时非货币银行金融机构资产所占比重则相应上升。
金融证券化的蓬勃发展，对流动性的内涵和表现形式产生了巨大的影响，进而也对货币政策调控提出了新的挑战。本文将结合此次美国的金融危机对这些问题进行深入分析。
二、金融证券化对流动性的影响
1、金融证券化的实质
经济货币化是指一国国民经济中全部商品和劳务的交换以及包括投入和分配在内的整个生产过程通过货币来进行的比重及其变化过程。一国的经济货币化程度可以表示为货币交易的产出量（包括商品和劳力）与全部的社会产出量之比。20世纪60年代以后，戈德史密斯（Raymond W. Goldsmith）、高斯（S. Ghosh），弗里德曼（Milton Firedman）和施瓦茨（Anna J. Schwarz）等经济学家都曾对主要国家的经济货币化程度进行了比较分析，并得出结论：经济货币化程度与一国的经济发展水平呈正相关关系，经济货币化程度可以用以衡量一国金融乃至经济的发展水平，该项比值越高，该国的金融、经济发展水平也就越高。
但是经济货币化评价指标在20世纪50年代以后的发达国家中逐步失灵了。20世纪50年代以后，西方主要发达国家的货币存量与名义收入比值大都呈下降趋势，运用“经济货币化”传统分析理论已经不适用于50年代以后的发达国家，导致这种结果的主要原因是20世纪50年代以后发达国家金融证券化的发展。随着金融证券化的蓬勃发展，诸如债券、股票和货币市场工具等的出现降低了对银行信贷业务和货币的需求，提高了货币流通速度，也就是货币化指标（M／GDP）的下降。在几乎所有的国家，货币流通速度先是随着货币化的深入而下降，尔后又随着金融创新和经济的稳定化程度而上升。所不同的仅仅是发生转折的时间，美国、加拿大、意大利、英国于1946年左右达到货币流通速度的最低点，即货币化程度的最高点，而瑞典、丹麦、挪威和德国达到货币流通速度最低点的时间则要早二十年左右。
直接融资类金融工具发行规模的扩张和便利程度的提高，是各经济主体互相融通资金规模的扩张和便利程度的提高，从而大大提高了货币周转速度和使用效率，整个经济体对货币的增量需求减弱，同样数量的货币既可以满足1Y也可以满足2Y的交易需要，其中Y表示交易的商品与劳务数量；1M的货币可以满足2M甚至3M的货币需求，其中M表示货币存量。即此时相当一部分的货币需求可以由各经济体互相融通资金来解决，而不需要通过银行的贷款来满足，从而货币需求的增加没有导致货币供给的相应扩张。举例说明：为简化起见，设经济体系由A、B两家企业和一家银行组成，两家企业各有资金1亿元，现A企业需资金1.5亿元，如果B企业不融通资金给A企业，则A企业就需要依靠银行贷款；现假设B企业借出0.5亿元给A企业，A企业取得所需资金后投资顺利，如数收回本金，并将所借资金还于B企业；过了一段时日，B企业因业务拓展也需资金1.5亿元，又从A企业筹得资金0.5亿元。至此，如果各经济主体不互相融通资金，则共需向银行贷款1亿元，这必然会导致货币存量的扩大。此例虽然简单，但却非常符合经济实际，即金融证券化的实质是经济主体互相融通资金规模的扩张和便利程度的提高。
2、证券化、流动性过剩与流动性黑洞
对于流动性虽然还没有一个统一的定义，但流动性基本可以用资金的可获得性来衡量。在以银行为主导的金融体系中，市场流动性主要表现为货币供应量和银行信贷的变化，但在金融证券化发展到一定程度以后，流动性的内涵和表现形式都发生了很大变化。在多样化的金融体系中，一方面，可以通过发行证券来获得资金；另一方面，经济主体可以通过抵押或交易转让所持有的金融资产来获取资金。这样在证券化的金融体系中，金融资产交易量或流量的变化就显得尤为重要。以美国为例，根据美国的资金流量账户，美国的金融资产总量2003年为1014744亿美元，2004年为1132748亿美元，2005年为1239106亿美元，2006年为1382760亿美元，2007年为1503517亿美元，2008年为1422184亿美元，2003－2007年金融资产的总量都是递增的，即使到了2008年，存量金融资产的市值也没有下降太多，但金融运行却经历了从流动性过剩到流动性不足甚至崩溃的巨大转变。这主要是由于经济形势的变化，致使金融资产的发行、抵押、交易和转让遇到了很大困难。举例说明：为简化起见，设经济体系由A企业和居民构成，A企业自有资金1亿元，居民拥有储蓄资金1亿元，年初A企业通过发行3个月商业票据筹集短期资金1亿元，3个月后如数偿清；假设A企业每3个月如此滚动发行同样数额的四期商业票据，一年当中市场向企业实际提供了4亿元的流动性。如果由于某种原因，A企业只成功发行了第一期商业票据，则市场向企业实际提供了1亿元的流动性。在两种情况下，年终统计时金融资产的存量都是2亿元的货币资产，但实际流动性则大相径庭。此例非常简单，但却基本说明了金融证券化时代流动性变化的本质。在金融市场发展到一定规模以后，当各种期限金融工具的发行、抵押、交易转让等都比较顺畅时，金融市场能够根据需要内生地创造出相应的流动性。对于资产证券化来说，资产证券化的初衷就是使缺乏流动性的资产组合起来变现和出售，以尽快收回资金，提高资本结构的流动性。资产证券化的过程实际也就是资产被多次抵押从而获得资金即流动性的过程。一笔抵押贷款在卖出后变成按揭资产支持的债券（首次），这些债券随后再次证券化而演变成C.D.O.（第二次证券化），这些C.D.O.第三次被证券化以及此后可能被N次地证券化。
同样，对于流动性过剩目前也并无统一的定义。但之所以称为过剩，主要是相对于经济发展的需要来说的。然而由于经济发展究竟需要多少流动性是不可能准确计算的，且流动性本身也难以准确统计和计量，因此，对于流动性是否过剩，主要是根据价格的变化来判断。当通胀水平明显上升，或金融资产价格非理性膨胀，或两者兼而有之时，可以分析是否由于流动性过剩造成的。因此，流动性过剩主要表现为价格上升（包括资产价格上升）、资金比较充裕这一种经济运行态势。
对于金融市场上的投资者，在资产繁荣时期，预期前景乐观，风险溢价降低，另一方面，资产价格上升，投资收益增加。两方面因素促进金融投资的增加，又会进一步推动资产价格的上升。资产泡沫破灭时期情况则刚好相反，甚至出现流动性黑洞，即金融资产的大量抛售引发恐慌性情绪蔓延，整个市场只有卖方没有买方，市场流动性骤然消失，被抛售金融资产的价格急速下跌与卖盘持续增加并存，又会进一步恶化流动性状况，最终出现金融市场和机构的流动性好像瞬间被吸收殆尽的现象，Persaud（2001）形象地称之为流动性黑洞。因此，在金融证券化时代，金融投资的这种顺周期性（procyclical）进一步放大了金融运行扩张和收缩即流动性过剩和流动性不足的这种周期性。
三、金融证券化与货币政策：基于美国金融危机的反思
1、金融证券化对货币政策的影响与挑战
正如前面所述，金融证券化的蓬勃发展，使得通过银行借款的比重相对下降，而利用发行可对第三者转让的金融工具的比重相对提高，越来越多的企业、机构直接或间接地进入有价证券市场，通过发行各种证券筹集和融通资金，银行等金融机构也热衷于从事证券的安排和交易业务。这样就大大提高了货币周转速度和使用效率，整个经济体对货币的增量需求减弱，同样数量的货币可以满足更多的资金需求。理论上，在货币存量保持不变的情况下，各经济主体通过互相融通资金，可满足数倍于货币存量的资金需求。设货币的周转效率为N，则货币存量与资金需求的关系可抽象表示为：L资金需求=NM货币存量。
这种变化对货币政策的突出影响首先表现在它使得以货币供应量为中介目标的调控模式受到很大影响。因为央行可以控制M货币存量，但很难直接控制货币的周转效率N。同时，由于实际发挥作用的是NM货币存量，在金融证券化的大背景下，影响N的因素很多，这就使得名义货币存量与最终目标之间的稳定关系受到很大影响。1979年美联储决定采取货币主义的货币政策主张，宣布以M1作为货币政策的中介目标。但1980年代正是美国金融证券化蓬勃发展的时期，大量的实证研究显示，货币供应量与名义GDP、通货膨胀之间的关系变得越来越不可靠。最终，1993年7月，美联储主席格林斯潘在向国会作证时公开表示，美联储从此将不再使用任何货币供应量指标作为美国货币政策的操作指引。
金融资产与货币的一个主要区别就在于，货币自身不存在价格的涨落，它为持有人带来的收益只能以机会成本来衡量；各种金融资产自身则存在价格的涨落，具有大小不一定相等的收益率，而这种收益率又直接和市场利率密切相关。因此，金融证券化的蓬勃发展大大提高了金融市场和投资者对利率的敏感度，更有利于发挥中央银行基准利率的调控作用。一般来说，基准利率的变动有两方面的影响：一是直接的成本效应，即通过利率的变动改变经济主体的资金成本；二是间接的预期引导效应，即基础利率作为中央银行的政策信号受到金融市场的广泛关注，其变动可以改变人们的预期，直接改变人们的经济决策（徐亚平，2009）。
金融证券化对货币政策的一个突出挑战是央行如何对待金融资产价格的变化。格林斯潘有一句名言：“想通过市场干预来戳破泡沫，有个根本性的问题不能解决，那就是你必须比市场本身更了解市场。”尔后格林斯潘还多次强调真正识别泡沫是极其困难的事情，例如，在2002年的一次演讲中，格林斯潘就重申：“精确地，识别泡沫是很难做到的，往往是在事后，也就是泡沫破灭之后才能确认它的存在。”
从这次美国金融危机来看，不仅仅是央行如何对待金融资产价格的变化，可能更重要的是如何避免货币政策成为资产泡沫的推助器。2001年1月－2003年6月，美联储为应对经济衰退和股市破灭的双重压力，实行宽松的货币政策，使得金融市场上的流动性过剩，推动了资产价格泡沫的膨胀。因此，在次贷危机发生后，“格林斯潘对策”广受诟病，即当资产价格下跌的时候，格林斯潘会立即出手控制局面，但是当资产价格上涨时，他却坐视不管。
此外，金融证券化的发展也使得中央银行“最后贷款人”的角色受到严重削弱。金融市场的蓬勃发展使得金融机构包括商业银行更多的是通过持有流动性资产来应对可能的流动性风险，中央银行也仅仅是金融市场上的一个参与者。当金融资产价格下跌导致金融市场流动性出现急剧萎缩时，中央银行也很难通过逆向交易来扭转这种局势。
2、此轮金融危机中关于美国货币政策的反思
（1）货币政策目标：长期与短期
货币政策的目标从短期来说是熨平经济波动，而从长期来说则是为经济发展创造一个良好的货币环境，且货币政策的短期目标应服从长期目标，因为现代经济学已普遍达成共识，货币政策从长期来说是中性的。但在实践中，由于选举周期、民众偏好等各种原因，决策者往往更关注短期目标，从而容易产生宽松货币政策进而刺激流动性膨胀和资产泡沫的政治性内生倾向。
反思美国的货币政策，其次贷危机形成的一个重要诱因是美国新经济泡沫破灭和“9.11”恐怖袭击之后，为了避免经济下滑和提振社会信心，美联储采取低利率和货币扩张政策，以致产生信贷泡沫和流动性过剩，引发严重的经济失调和经济与金融危机。其实质是用更大的泡沫来代替原有的泡沫，用更大的市场扭曲来代替原有的扭曲，只不过是将必要的经济调整推迟到以后，使得调整风险向后推延和不断累积起来，累积到一定程度后更大规模地爆发出来，对社会经济造成更剧烈、代价更高、更具有破坏性的冲击（胡汝银，2009）。假如当初在网络经济泡沫破灭之后，美联储能够采取与校正经济结构失衡的长期可持续发展要求相一致的适度宽松货币政策，实现标本兼治，大力推进结构性改革和调整，推动经济增长真正转型到可持续发展的轨道上来，虽然从短期来说可能会牺牲一点经济增长速度，但从长远来说，结果可能就大相径庭了。
（2）货币政策与资产价格：调控的非对称性
1994年，格林斯潘提出了一个令人棘手的问题：中央银行是否应该更多地关注资产价格泡沫问题。中央银行之所以关注资产价格，主要是出于两方面的考虑：一是资产价格的波动会对总需求产生影响，进而影响到经济中的供求平衡；二是因为资产价格下跌会严重影响实体经济的发展，在许多情况下最终会威胁金融体系的稳定。对于货币政策是否应对资产价格波动进行反应的问题，国内外理论界主要有干预和不干预两种观点。强调不干预观点的主要理由在于，中央银行无法有效地识别资产价格泡沫。例如，格林斯潘就数次强调，只有泡沫破裂之后，人们回过头来才能确认泡沫的存在。
然而在实践当中，对资产价格泡沫虽然很难识别，但对资产价格泡沫破裂则是很容易识别的。另外，如果主动刺破泡沫，泡沫破灭后，一方面会通过资产价格的财富效应渠道、托宾q效应渠道和信用渠道对宏观经济产生负效应；另一方面资产价格还可能通过影响金融机构资产负债状况，影响金融体系稳定。这样，在实际的货币政策调控中，实际情况并不是不干预，而往往是不对称干预，即当资产价格下跌时，美联储会立即出手干预，但是当资产价格上涨时，美联储则一般仅仅是关注而已。例如，在1987年股灾之后，1998年美国长期资本管理公司破产时和2001年受到恐怖袭击后，为了稳定金融市场和投资者信心，美联储都迅速降低了利率，向市场提供了大量的流动性。美联储的“救市”行为也受到了华尔街的高度吹捧，并似乎成为各国央行的表率。这样，在实际货币政策调控中，就形成了所谓的“格林斯潘卖权”（Greenspan Put Option），即当金融市场处于下跌危机中时，投资者相信中央银行会对股价的绝对水平进行干预（而且相信政府有这个能力），这相当于中央银行向投资者提供了一份卖权（Put Option），投资者免费“购买”这份卖权后，便可在未来某一“交割日”以更高的价格卖给政府。由于这是在格林斯潘1987年上任之后开始“创造”出来并免费“提供”给投资者的，故被称作“格林斯潘卖权”（杨辉，2008）。
（3）货币政策调控的方向、节奏与力度是否适度
次贷危机爆发后，美联储的货币政策普遍引起了人们的反思，美国金融危机的发生与美国货币政策的调控周期呈现密切相关性。虽然美联储货币政策调控的策略并不主要针对次级房贷市场，也不是次贷风波进而金融危机发生的根本原因，但事实上却是金融危机发生的间接推动因素之一。“9.11”事件和科技股泡沫破裂后，美联储担心市场进一步恶化而导致经济增长放缓甚至引发衰退，大幅下调基准利率水平，金融资产的风险溢价下降，资产通胀造成了美国资本市场的虚假繁荣，这在一定程度上助长了金融机构的放贷增长，刺激了房地产市场泡沫的膨胀。而至2005年，当全球流动性过剩和通货膨胀使美国经济发展难以为继时，美联储在2005－2006年间开始进行反向操作，通过连续17次加息，将联邦基准利率迅速提高至5.25%，这就使得资金成本在短时间内大幅增加，金融资产的风险溢价也迅速上升，降低了投资者的风险承受能力，利息负担的增加也使得次级房贷违约率不断提高，加剧了金融危机的蔓延。因此，中央银行在进行货币政策调控时必须加强对宏观经济形势的分析和预测，综合考虑调控政策可能产生的负面影响。调控目标既要考虑到对经济增长和物价的调控，也要考虑到对金融市场和特殊群体的冲击。同时，在资产价格波动对经济的影响越来越大的情况下，还需要对资产财富效应的变化对投资和消费的影响进行监测。
四、中国的实践及启示
1、中国金融证券化的发展及其对流动性与货币政策的影响
虽然我国的金融体系仍然是以商业银行为主导，但由表1可以看出，改革开放以来，我国金融证券化还是取得了较大的发展。正如前面所述，金融证券化的实质是经济主体互相融通资金规模的扩张和便利程度的提高。金融证券化的发展，一方面使得我国的实际流动性已经超出传统的银行信贷与货币供应量的定义，同时，也加大了流动性波动的周期性。如2004－2008年，我国的M2／GDP水平分别为1.59、1.64、1.65、1.57、1.58，无论是M2的绝对水平变化还是相对水平变化，都没有明显的波动，但实际流动性已发生了从流动性过剩到流动性萎缩的变化。
同样，金融证券化的发展也会对我国货币供应量中介目标造成一定的影响。货币供应量与经济增长和物价变动虽然有长期的共同随机趋势，可它们之间的数量关系在短期内并不是那么确定的，经济中众多不确定因素的冲击使得这种短期关系变得比较复杂和不稳定，而金融证券化的发展无疑会使其中的不确定因素增多。因此，目前在我国以货币供应量为中介目标主要就是确定一个方向和幅度，在实际执行中还要根据经济运行的变化及时进行调整。同时，金融证券化的发展将使得我国货币政策调控的间接性更加明显，即使央行能够控制住货币供应量，但总体流动性则不是中央银行所能完全控制的。此外，随着我国金融证券化的发展，如何对待金融资产价格的变化也将是我国货币政策所面临的一个挑战。我国近年来的实践已经显示，当金融资产价格膨胀造成金融投资的收益率高于实体经济部门的投资收益率时，大量资金就会流入金融市场，不仅容易形成资产价格泡沫，也会对实体经济的发展产生不利的影响。
2、对我国的启示
（1）中央银行应加强对整个社会流动性的监测
在金融发展的初级阶段，货币供应量可以大致代表全部金融活动。但随着金融证券化的发展，真正起作用的是流动性或总的流动性状况，它不仅包括货币和各种金融资产的存量，有时更取决于其流量的变化。从流动性角度考察金融体系乃至整个经济体系的运作，它要求中央银行不仅要关注货币供应量，同时还要加强对其他各种流动性形式的监测。在进行货币政策调控时，不仅要调控货币供应量，还要注意掌握其他各种形式的金融资产或负债。
（2）把握好货币政策长期目标与短期目标、促进经济发展与稳定物价之间的平衡问题
现代经济学已广泛达成共识，维持一个低而稳定的通货膨胀水平有利于促进经济的稳定发展，但同时，任何国家的中央银行都不可能在追求价格稳定的目标时置经济发展于不顾，即使是通货膨胀目标规则的实施者，同样也会关注经济增长。因此，问题的根本不在于是否兼顾经济发展，而在于两者之间的平衡问题。在实践当中，通胀稳定与经济发展之间的平衡问题更多是由中央银行根据具体经济形势灵活把握。这样，在实践当中，就有可能出现两种不利情况：一种是由于中央银行更加重视对通货膨胀水平的稳定而影响了产出稳定；另一种是由于更加偏好产出目标而影响了通胀水平的稳定。当前，在国际金融危机的大背景下，在我们实行扩张性财政与货币政策大力促进经济增长的同时，如何既防通货紧缩又防通货膨胀，是我国货币政策所面临的一项挑战。
（3）加强对资产价格变化的监测，尤其要注重对资产价格泡沫的预防
虽然说识别泡沫是件极其困难的事情，但资产泡沫的累积是一个过程，而并不是一蹴而就的。在这个累积的过程当中，还是有很多表现可以加以判定的，关键是如何对待之。美国金融危机之后，格林斯潘被很多人认为是美国资产泡沫的始作俑者。但回顾格林斯潘在任期间的经济言论可以看出，格林斯潘对于资产泡沫还是有着清楚认识的，只是没有采取相应的对策，而寄希望于经济的快速发展能够“消化”这些泡沫。如早在1996年12月，格林斯潘就提出了著名的“非理性繁荣”的论断，告诫人们要警惕市场泡沫；1999年1月，格林斯潘明确提出“鉴于金融市场对经济的重要性和金融资产价格波动更为普遍，决策者更应该特别关注这些市场”。同年6月，他再次表示“历史告诉我们，由于乐观预期心理会随经济扩张期拉长而转浓，即使产品价格相对稳定，资产价格也会攀升到无以为继的水平”。2002年12月，在纽约经济俱乐部，格林斯潘就货币政策问题发表演说时说道：“具有讽刺意义的是，低通货膨胀，经济稳定以及低风险溢价可能成为资产价格泡沫的导火线。”由格林斯潘的这些演说和证词可以看出，格林斯潘不仅非常关注资产价格，而且对于资产泡沫也是有着清楚认识的，之所以采取不干预态度，最根本原因还是更加看重任期内的经济发展情况。只要泡沫在短期内不破灭，则泡沫的膨胀可能通过托宾q效应、财富效应等带动投资和消费，促进经济繁荣，而经济发展则还有可能消化这些泡沫。
（4）谨慎把握货币政策调控的方向、节奏与力度
当今，随着经济全球化和一体化进程的发展，经济活动中的复杂性、不确定性超过以往。在货币政策效应存在滞后性的情况下，如何根据经济运行态势的变化，适时适度把握货币政策调控的方向、力度和节奏，实现货币政策的动态调整和优化，是经济发展对我国货币政策所提出的更高要求。
|
|
|
