| 当前流动性管理中的几个问题 |
| 夏斌，陈道富 2007-09-26 |
| 摘 要： |
本文首先否定了“近三年我国国际收支的大幅顺差导致央行被动投放了基础货币，从而造成我国流动性过剩”的说法。进一步试图从货币政策传导机制角度，寻求流动性管理中若干认识与操作问题的答案。分析后表明：当前偏多流动性的产生更多的是内生因素；偏多的流动性对实体经济的影响要小于对虚拟经济的影响；流动性过剩的对冲操作应避免陷入利率平价理论的误区。由于央行的对冲操作是有一定限度的，因此当前应该在寻找利率市场化的路径上多加考虑。 |
| 关键词： |
流动性过剩，货币政策，传导机制，内生因素，利率平价理论，利率市场化 |
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众多人士认为，近三年我国国际收支的大幅顺差导致央行被动投放了基础货币，这是造成我国流动性过剩的主要原因。实际上，由于央行的对冲操作，在2004～2006年，基础货币的增长率可以说已得到基本的控制。至于为什么市场普遍感觉流动性仍然偏多，主要推动因素是货币乘数的持续扩大。一是商业银行两次不良资产的剥离，资产流动性明显增强，保持较少的超额储备比例仍能维持正常的经营。二是金融市场的深化、央行票据的大量发行，商业银行积累了大量变现能力极强的非信贷资产，进一步提高了其资产的流动性。三是央行大额支付体系开始运转，各银行资金清算效率明显提高，为满足清算需求需保持的最低超额储备规模明显下降。四是商业银行改制上市后，资产扩张的冲动和创造信用的能力明显增强，对所持超额储备比例要求逐渐下降。四项因素共同促使商业银行降低超额储备比率，提高货币乘数，必然推动货币供应的增多。即使基础货币供应增长速度在放慢，但是由于放慢的速度比不上货币乘数相应提高的速度，仍会出现货币供应量增长偏快。
另一个重要因素是近几年随着银行卡、网上交易及其他支付形式逐步被认可，导致现金交易萎缩，致使现金漏损率从2000年 1月开始出现平滑的下降趋势，2001年1月现金漏损率为15.7%，2006年底大幅度降到8.5%，从而促进了货币乘数的提高，放大了银行的货币创造能力。
本文试图进一步从货币政策传导机制角度，寻求流动性管理中若干认识与操作问题的答案。
一、如何判断流动性多与不多
一般而言，判断一国流动性过剩与否，既可以从价格方面，也可以从数量方面加以描述。
从数量上分析，对于货币供应量（M2）指标，近两年每年约17%的增长速度，相对于上世纪90年代中期约30%的增长速度来说低多了，但为什么市场普遍感觉仍是偏多?在此可先从以下三方面看：
一是从超额储备和央行票据占存款的比例看。在西方成熟金融市场的国家，央行是不发行央行票据的，但目前在我国，央行为对冲因外汇占款增加而发行了大量的商业票据。这些票据不同于法定存款准备金。因为银行持有可流通的央行票据，则意味着其持有可变现的资产，仍具有与超额储备性质相同的－定的潜在信用扩张能力。尽管目前银行的超额储备率已降到很低，商业机构持有的央行票据实际转让而扩大的信用占比不高，但如果货币政策进一步紧缩，央行票据的信用扩张能力会即刻放大。因此如果将此考虑因素放到商业银行的流动性分析框架中，从理论存量看，则需对今后银行体系内超额存款准备金的分析进行修正（因为今后从流动性扩张的角度分析超额准备率，本来就是运用一定时点上的超额准备金比率数据以分析今后货币信用扩张的可能性程度）。银行体系内超额储备与其持有央行票据的总和，已从2003年的1.4万亿元迅速上升到 2006年的4.16万亿元。此性质的超额储备比率从2003年的6.81%直线上升到2006年的12.41%。自然，这意味着今后流动性增加的压力在明显的增加。
二是从流动资产占银行总资产的比重结构看。尽管近几年贷款增长控制较严，但是这个比例几年来仍在不断提高，说明整个社会上流动性不断趋多的态势并未得到抑制。2002年、2003年该比例分别为16.07%和 16.58%，2004年和2005年上升到21.51%和21.49%。
三是从M2－GDP－CPI的增长指数动态看，近些年来一直处较高的正值。2000～2006年分别为4.09%、5.9%、8.08%、6.4%、2.1%、5.57%和3.44%。理应收紧流动性的2005～2006年，该增长指数却与实施积极财政政策和宽松货币政策的2000～2001年差不多，其间只有2004年紧缩力度较大。
从价格上看，一是货币市场利率仍然处于市场普遍认为的低位运行。即使是在连续多次提高银行法定存款准备金率和提高存贷款基准利率后，市场利率有些波动，偶有提高，但总体水平仍是较低，政策效应基本不被体现。
二是中国各类资产价格在大幅上涨，从房地产价格、股票价格、债券价格甚至到各种古董、邮票价格，都出现不同程度的大幅上涨。在两大主要资产价格中，先是2003年底到2005年9月的房地产价格猛涨，随后房地产价格趋稳，股票价格出现猛涨。
总之，不管从哪个角度分析，当前流动性仍然偏多的判断，与市场人士的实际感觉基本上是吻合的。
二、当前偏多流动性的产生更多的是内生因素
过多流动性的产生是否存在经济内在的必然性?尽管国际学术界对货币的内生性和外生性一直存在争议，但是从我国近几年的货币运行实践看，流动性的创造，确实存在金融微观效率提高的因素、各企业主体信用创造的因素和宏观金融市场结构深化的因素等。这些机制性变化因素基本上是积极的，是体现了我国金融改革的阶段性成果和进一步发展的方向。原来限制金融体系按照实体经济需求创造流动性的约束因素逐步消除，效率逐步提高。因此应该肯定，在货币内生性的外部环境没有扭曲的情况下，实体经济内在需要而产生的流动性变化，则无碍货币稳定的大局。这是分析流动性过剩问题必须注意的一个视角。当然，我国金融体系效率虽已大幅提高，但远未完善，资金的配置效率仍相当低，很多金融需求，如中小企业、技术创新、“三农”等方面的需求由于各种原因，还缺乏有效的金融机构、金融工具和金融市场来满足，这使得我国金融业出现了流动性过剩与资金不足并存的现象。
同时又必须看到，当前中国由于也存在以下较重要的因素，使得目前流动性的扩张速度往往又超过了经济真实需求的增长速度：第一，中国1992～1996年间曾发生的货币供应每年平均以31.6%的增长速度超量供应，其中一部分已释放为当时价格的快速上涨，另一部分因当时各种行政因素的制约，并没有以价格的形式释放，而是以低效率的货币形式或不良贷款形式一直滞留于银行体系中。恰遇1998年之后几年的经济紧缩，政府为了刺激经济增长，又超过经济需要多发行了货币，这部分货币中的相当部分又或以不良贷款形式存在于经济体中，或表现为2000年前后股市的上涨行情。之后几年，巨额不良贷款的划转和政府对银行、非银行金融机构大量注资同时进行，加上金融市场的深化和银行改革后效率的提高，自然会释放出大量的流动性。这部分看来似乎不是新增发行的货币，本质上是财政赤字的货币化，是没有经济需求基础的。第二，国际收支顺差的长期大量存在，产生相应的对外债权，这部分债权经商业银行和央行的操作，转化为央行的外汇储备和企业、居民的人民币资产。此外，虽然人民银行不断在进行对冲，但并未进行彻底、全部的对冲，也仍产生一部分过剩的高能量流动性（基础货币）。第三，先是房地产市场后是股票市场的资产价格膨胀，导致货币的投机需求大量增加，这部分需求又引发了流动性扩张。当资产价格趋于不断上涨的自我循环时，这部分扩张的流动性自然又会形成一定的超量货币供给。
三、偏多的流动性对实体经济的影响要小于对虚拟经济的影响
如果实体经济流动性过多，应该表现为较多的货币追逐较少的商品，其结果必然出现物价的上涨。但是在中国当前，除房地产等具有金融资产性质的物品外，商品领域并未出现加速通胀的趋势。即使近几个月来，CPI有所上涨且波动较大，但主要还是受食品、政府调价等因素影响，价格总体水平仍然处于可控制的幅度内。流动性过剩并没有全部转化为商品领域中的实际购买力并转而引起整体商品价格水平的上扬。其基本原因是国际生产分工格局出现新变化后，促进中国GDP增长的可能更多的是供给因素而不是需求因素。从数据来看，如果将M2扣除主要服务干股票市场交易的证券客户保证金后（房地产价格上涨较快的因素未扣除），其2006年的同比增长率下降了高达近2个百分点，2007年下降得更多。这间接表明服务于实体经济的货币供给并不明显偏高。
特别是在全球流动性过剩、中国经济持续看好、产能供给能力大释放、人民币始终处于长期升值的压力下，国内偏多的流动性更多的是对资产价格上涨形成压力。由此，央行在调控过剩流动性的过程中，着眼点已不能仅仅关注CPI了。在这方面，必须吸取日本的教训。
四、流动性过剩的对冲操作应避免陷入利率平价理论的误区
在央行进行对冲操作时，应避免陷入利率平价理论的误区，即－直想保持一定的中美利差以防止套利资金的大量流入。我们认为，这种理论成立的前提，是资本的自由流动和金融市场跨境交易的高度活跃。目前，一方面我国资本项下仍然是严格管制，虽然存在一些绕过现有管制进入中国的“热钱”，但是，第－，这些“热钱”流入的成本并不低，尤其是通过贸易项下流入的资金；第二，通过非正规渠道流入的资金风险较大，难以被国际大集团、大金融机构所采用；第三，政府仍在通过加强资本项下的管制以及对违法行为的查处力度，内外资税收合并等措施，进一步提高“热钱”流入的成本。各种资料也反映，目前“热钱”流入我国，主要不是为了套利，而是为了获取基于人民币升值预期下的我国资产价格不断上涨的收益。有关部门计量模型也表明，利差对短期资本流动虽有影响，但其影响相对于资产收益及人民币升值预期而言，非常微弱。目前我国资产价格之所以上涨较快，恰恰是与我国偏低的市场利率紧密相关。因此，进一步提高市场基准利率，抑制资产价格的过快上涨，应该反而是有助于抑制海外投机“热钱”的流入。
由于过度担心市场利率上升会引起“热钱”流入，其政策结果往往是严重影响了央行其他回收流动性工具的使用效果。本来当提高法定存款准备金率后，部分银行不得不进行资产调整以满足要求，由此引发市场利率上升，产生多倍收缩流动性的效果。如果担心市场利率上涨过快，一边在运用存款准备金率工具回收流动性，一边又通过市场上其他的操作手段配合，人为压低、维持较低水平的市场利率，其结果就会冲淡和抵消央行原有对冲操作的效应。当央行每次提高法定存款准备金率后，理应强烈的紧缩效应会马上在市场利率上反映，但市场利率几乎没有影响（2006年7月 5日，2007年1月15日），或者虽然对市场利率产生了影响，但随后又立即下降（2006年8月5日和11月15日，2007年2月25日和5月15日），只有2007年4月16日提高法定存款准备金率后市场利率有所上升，但还是很快就降下来了。因此要看到，在货币市场利率已完全市场化、银行非贷款资产比例明显提高的情况下，流动性的数量指标与价格指标只是一枚硬币的两面，如果刻意维持较低的市场利率水平，结果只能以流动性偏多为代价。
五、央行的对冲操作是有一定限度的
在金融市场充分发展以前，过多的流动性可能会导致资源错配，引发通货膨胀、资产价格泡沫等问题。为此，在经济结构没有发生根本性扭转及我国金融市场弹性还不够充分的情况下，需要回收流动性以防止其可能产生的危害。而且，央行通过大量的对冲操作，为外部失衡条件下的经济创造一个相对较为平稳的国内货币环境，为我国的经济结构调整和经济发展赢得时间，这是可取的策略。但是，又必须看到，通过央行发行票据和提高法定存款准备金率等方式，对冲因巨额顺差带来的外汇储备增长，又是不可长期持续下去的，是有一定限度的，主要是以下两个方面：
一是人们已认识到的财政负担可持续性问题。发行央行票据是需要成本的，随着发行规模的扩大和利率的必然提高，发行成本越来越高。从2003年我国推出央行票据以来，我国已累计支付利息460亿元。泰国等国曾出现因国内对冲成本高于外汇储备投资收益而导致财政赤字负担加剧的情况，成为诱发金融危机的原因之一。
二是以央行票据为基础的社会信用持续不断地扩张，同样可能会助长通货膨胀等问题的出现。虽然央行可以通过发行央票的方式暂时收回市场流动性，但这一过程只不过是用期限较长的央行负债代替流动性较强的货币，是将市场上现实支付与购买能力问题往后拖延，以期今后当经济出现流动性不足时而自然解决。但是，即使是完全对冲，这个过程也并不是可以无限持续的。因为央行票据虽然没有存款货币那么高的信用创造潜能，但仍具有一定的信用创造功能。当央行票据发行达到一定规模后，当银行超额储备率降到较低水平后，即使基础货币总量得到较好的控制，仍有可能助长通货膨胀或者资产价格泡沫 （除非发行的央行票据一律不能流通，这又视同于法定存款准备金了）。
如果要加大回收流动性的力度，必须推高市场利率水平，而不是简单提高存贷款基准利率
我国的加息概念并不完全等同于西方的加息。美联储的加息，是以货币市场的隔夜拆借利率为操作对象，直接涉及中央银行的资产负债表调整，引起基础货币的变化，进而迅速影响、改变整个社会的流动性状况。我国的加息是改变商业银行的存贷款利率，这仅是企业融资价格中的一种，并不直接与央行的资产负债表相关，与收回流动性的联系较远，更多的是一种管制利率的调整，引起的主要是利益分配格局的变化。
实际政策结果表明，在我国贷款利率浮动上限已放开的情况下，只要过剩流动性得不到控制，小幅加息的效应是低下的。2006年1年期贷款利率共上调0.54个百分点，但1年期贷款加权平均利率仅上升0.51个百分点，而且全国贷款份额占比最高的四大国有商业银行上浮幅度最小。利率上浮比例较高的金融机构，依次排名是政策性银行、股份制银行和国有商业银行。而且 2006年与2005年相比，贷款利率上浮比例较高的政策性银行和股份制银行在新增贷款中的占比却下降较多，达到5.4个百分点，国有商业银行则上升了6.4个百分点。这一切说明金融机构的利率浮动区间重心有所下移，说明央行提高贷款基准利率的效应在下降。另一个现象是，伴随小幅加息，银行新增贷款却是在大幅增加，从2005年的2.46万亿元上升到2006年的3.27万亿元。这反映了在银行改革后资本硬约束强化、盈利动机增强的情况下，只要银行资产仍是以贷款为主，社会上流动性过剩，市场利率水平较低，小幅加息往往是更多地刺激银行的贷款扩张。
因此，当前在寻找利率市场化的路径上，应该考虑：一是尽快发展利率已基本市场化的直接融资市场和各种理财产品市场，逐步降低受基准利率制约的存贷款市场的份额。二是鉴于贷款利率上限已经放开，商业银行已有一定的定价权的事实，央行在择机调整存贷款基准利率的同时，主要应通过调控货币市场利率来间接影响商业银行的定价行为，逐步提高货币市场利率的基准作用。
具体而言，若当需要采取加息手段时，不应仅仅提高存贷款利率，而应着力推高货币市场的利率水平，在此基础上推动提高存贷款基准利率。在调整存贷款利率时，宜对存贷款利率进行不同幅度的调整，缩小利差。
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