| 量化宽松货币政策的退出策略 |
| 胡艳妮，周锋 2010-02-22 |
| 摘 要： |
09年此时，正值全球金融海啸爆发之时。随着各国纷纷实施所谓量化宽松货币政策，向金融体系甚至经济体系注入大量的流动性。时至今日，全球经济数据开始稍有起色，全球股市也跟随美股开始大幅.反弹。对经济的预期，也由当时普遍认为的L或U型底，转为V型底，认为经济危机已结束、经济开始复苏的观点渐成主流，因而量化宽松货币政策的退出问题已引起广泛的关注。 |
| 关键词： |
货币政策，退出策略，金融危机，金融体系 |
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09年此时，正值全球金融海啸爆发之时。随着各国纷纷实施所谓量化宽松货币政策，向金融体系甚至经济体系注入大量的流动性。时至今日，全球经济数据开始稍有起色，全球股市也跟随美股开始大幅.反弹。对经济的预期，也由当时普遍认为的L或U型底，转为V型底，认为经济危机已结束、经济开始复苏的观点渐成主流，因而量化宽松货币政策的退出问题已引起广泛的关注。
一、量化宽松货币政策及现状
一般来说，当利率等常规工具对经济危机不再有效的情况下，货币当局将最终采取量化宽松这种极端的货币政策。目前学界对量化宽松并无统一的定义和解释，不同的文献其内涵也不同。量化宽松货币政策是与一般宽松的货币政策相互对应的，其实施的前提是短期名义利率接近或等于零，手段包括由央行向银行体系主动注入超额资金，借助大量印钞或者购买政府、企业的各类商业票据和债券等方式，目的在于扩展央行资产负债表规模，进一步增加货币供给，降低中长期市场利率，避免通货紧缩预期加剧，以促进信贷市场恢复，防止经济持续恶化。
次贷危机以来，全球主要经济体需求持续下降。为应对危机和经济衰退，美国央行大幅降低基准利率，部分已至零附近，但金融市场风险溢价仍居高不下，信贷市场紧缩严重，通常的以短期利率为主的货币政策传导机制不畅。在此特殊情况下，以量化宽松为特点的非常规货币政策成为主要中央银行对抗通货紧缩、稳定经济的必要手段之一。美国政府及美联储通过直接投资、贷款及提供担保等方式，合计已投入12.8万亿美元，并将联邦基金利率维持在0～0.25%之间。英国央行宣布2000亿英镑的债券购买计划，并将基准利率定为0.5%。欧洲央行维持基准利率为1%，并三次向银行发放一年期贷款共计6000亿欧元左右。
在各国的共同努力下，世界经济自今年第二季度以来出现不少积极迹象。如主要发达经济体第三季度GDP与上季度相比实现正增长。德国和法国第三季度GDP环比分别增长0.7%和0.3%，日本环比增长1.2%。美国GDP在今年第三季度实现了3.5%的环比增长，大大好于市场预期。这些数据表明经济衰退速度明显减缓，全球经济有复苏迹象，各国均开始考虑量化宽松货币政策的退出问题。美国联邦储备委员会今年9月23日表示，美国经济在经历严重衰退后正在复苏，决定放缓购买抵押贷款支持证券的步伐，并将从2010年初开始削减短期资金的规模。欧洲央行、瑞士央行以及英国央行也宣布，将收紧向金融体系注入流动性的步伐，宏观经济政策有退出的迹象。澳大利亚储备银行于今年第四季度分两次率先宣布将基准利率提高0.5个百分点至3.5%，这是后危机时代首个加息的国家。
二、量化宽松货币政策退出工具的选择
在全球经济出现复苏迹象的背景下，量化宽松政策的退出逐渐被提上议事日程，各国必须兼顾通缩与通胀两条战线。低利率必须维持至经济顺利复苏，超宽松的货币环境又必须在通胀蔓延之前及时改变，这是在悬崖间的钢索上行走，容不得失误。我们应当看到，与本世纪初日本主要从提供流动性的角度为金融机构提供短期融资，采取的操作包括直接注资、贷款、购买公司债券等，其意图和作用是通过影响利率的风险结构来降低风险价差，降低投资和消费信贷成本。所不同的是，此次全球性的量化宽松货币政策，更多运用直接购买长期国债通过影响利率的期限结构来降低长期无风险利率水平，并减少国家的融资成本和债务负担。因此，收缩各种流动性的退出工具主要有三种。
（一）提高存款准备金利率
由于调整存款准备金率对货币市场的影响非常剧烈，各国央行可以通过调整存款准备金利率的方式进行调控。由于多国央行（包括欧洲央行、日本央行、加拿大银行及中国人民银行）都有向存款准备金支付利息的做法，此手段可以遏制银行放贷及改变宽松的货币环境。如果准备金利率高于拆借市场利率，那么银行可以获得无风险收益。因此，提高存款准备金利率，既有利于收紧银行的流动性，也有利于提高整个拆借市场的利率下限。
（二）进行公开市场操作
央行可以通过正回购协议从金融市场收回流动性，央行向金融机构出售其持有的证券，并承诺在未来某一时点购回，这种方式可以在一段时间内吸收部分超额准备金，缩减资产负债表的规模。为了更好的发挥正回购协议的作用，央行可以扩大交易对手方的范围，延长正回购协议的期限，增加正回购交易的品种。此外，央行可以在公开市场出售其持有的国债、抵押贷款支持债券等，直接收回流动性，但值得注意的是大量出售中长期债券会引起资产价格的大幅波动，带来新一轮的市场震荡。
（三）提高基准利率和贴现率
自次贷危机爆发以来，各国央行纷纷将基准利率和贴现率调至非常低的水平，基准利率和贴现率变动的政策影响非常显著，可以被看作是货币政策变化的风向标。在量化宽松货币政策退出的过程中，基准利率的提高可以回收市场中的流动性，贴现率的提高可以减少存款机构的准备金，缩减央行资产负债规模。此外，央行还可以接受银行较长期限的存款，通过向银行提供定期存款业务的方式收回流动性，这种方式可以更好地规划流动性收回的节奏和期限。
尽管实施退出策略时有多种政策工具可供支配，但是这些工具的运用条件以及政策效果会受到相应的约束。存款准备金利率的提高会增加央行的资金成本；通过正回购协议出售资产的方式将受到市场融资能力的约束，而且目前正回购协议的期限多为短期，政策效果是暂时性的；公开市场操作直接出售其持有的资产如国债、抵押资产支持债券等，会受到资产质量和市场需求的约束等。因此，在工具的选择上还需根据市场进行变换。
二、美国量化宽松货币政策退出策略分析
（一）退出时机的选择
量化宽松货币政策的退出时机选择是最为重要也是最为棘手的问题。政策退出过早，可能给经济复苏带来压力：退出过晚，则可能引发新一轮资产价格泡沫和恶性通货膨胀。一次是在1929－1933年的经济危机中，美联储曾在退出策略方面犯下严重错误。另一次是在20世纪90年代初，日本为了防止通货膨胀，零利率政策一度解除，但此后经济形势急剧恶化，在通货紧缩持续的情况下，实际利率居高不下，陷入了“流动性陷阱”。这两次不成功的退出分别导致了1937－1938年间美国经济的双谷衰退和日本经济急剧恶化。宽松的货币政策退出过早会扼杀经济复苏，退出过晚则会引发价格泡沫和通货膨胀。由此可见，退出时机的选择至关重要。因此，在美国经济尚未持续企稳的情况下，量化宽松的货币政策不能贸然推出。美联储不仅要持续关注美国的主要经济数据，包括GDP、领先指标、失业率、通胀、居民收入支出、消费者信心、工业生产、房屋销售、股票指数等，还要关注国际市场的供给与需求、大宗商品的价格等。美国经济的发展离不开内需和外需的支撑，只有在国际经济环境持续改善，内外部需求不断增强，经济数据连续转好的情况下，美国量化宽松货币政策退出的具体方案才能得以执行。
（二）退出的基本步骤
量化宽松货币政策的退出并不是一蹴而就的，而是一个循序渐进的过程。
首先是逐步退出量化宽松政策的数量型工具，恢复美联储的资产负债表，使其回到正常水平。目前美联储的资产负债表扩张到2.18万亿美元，潜在的通货膨胀风险上升，因此一旦信贷市场恢复，美联储要削减量化宽松政策的力度，直至退出量化宽松政策。若经济恢复增长，通货膨胀预期上升，物价水平开始上涨，美联储可能开始加息，提高融资的成本，遏制需求的过度扩张和通货膨胀。因此政策退出将是一个渐进的过程，将由数量型工具退出向价格型工具退出过渡，数量型工具和价格型工具退出的本身也将是一个渐进的过程，退出的步伐将根据宏观经济形势的变化而变化，如果经济恢复快，则政策退出的速度也会加快。
其次是货币政策的局部微调。从现在起，美联储可以对量化宽松货币政策进行微调。在这一段时期，美国经济复苏迹象初显，但是没有持续企稳，货币政策的显著调整可能会扼杀经济复苏的势头。因此，此阶段的美联储一方面可通过正回购协议的方式暂时收回部分流动性，另－方面停止购买国债以减少市场中的流动性投放。2010年上半年，如果美国的经济状况持续转好，那么货币政策的基调可以发生转变。美联储可以通过提高存款准备金利率的方式抬高拆借市场的利率下限，并在公开市场出售中长期债券以回收流动性。
然后是联邦基金利率和贴现率的提高。随着美国经济完全走出衰退，资产泡沫开始浮现，大宗商品价格进一步上涨，通货膨胀势头上升，此时美联储的政策重心将转向控制通货膨胀。此时美联储将进入加息阶段，通过提高联邦基金利率和贴现率收紧市场中的流动性，缩减美联储资产负债表的规模。
此外，我们还应看到，美国量化宽松货币政策的退出并不是美联储单方决策与行动的结果，在退出过程中，美联储会受到外部和内部的双重约束。一方面，高额的财政赤字和不断攀升的失业率给美国经济的复苏蒙上了－一丝阴影，也给量化宽松货币政策的退出设置了层层障碍；另一方面，量化宽松货币政策退出的效果会受到美联储自身货币政策工具的制约。
（三）退出过程需要多方协调
在全球金融危机爆发的时候，全球宏观经济政策容易协调，各国同时采取宽松的宏观经济政策，但是在政策退出时，为了全球经济的平稳恢复和发展，美国应加强宏观经济政策退出的协调。在经济全球化的时代，金融一体化程度越来越强，各国之间的金融联系也越来越紧密，在开放经济的条件下，一国宏观经济政策有重要的溢出效应。如果仅是单个国家采取退出政策，外部的因素将抵消货币政策加息的效果。在当今相互依赖的经济环境中，单个国家的宏观经济政策有溢出效果，国内的政策会对其他国家经济产生作用，同时政策的效果也会减弱。溢出效应提供了国际政策协调的理论前提，在不同国家之间的政策合作对世界经济能够起到帕累托最优的效果，也就是说一国的货币政策既有利于促进本国经济的增长，又不会对别国经济产生不良效果。事实上，即使最优的结果难以取得，政策的协调比非合作对付国际经济的不稳定也更有效果。随着国际金融市场自由化、全球化的发展，国际经济的依赖性相互增强，需要进一步加强宏观经济政策退出的协调，促进全球经济的平稳增长。
三、退出策略下中国货币政策走向
量化宽松货币政策的退出，将深深影响着全球经济的复苏，而全面融入全球产业链的中国未来经济的发展与货币政策的走向也与此息息相关。
（一）继续保持人民币汇率的基本稳定
随着全球经济走出衰退的泥潭，投资者的风险偏好明显上升，美元作为一种避险货币的投资需求明显削弱。而奥巴马政府通过出口推动美国经济增长的策略无疑使本已虚弱的美元更加雪上加霜，自9月初美元保持单边跌势。这也把自次贷危机以来盯住美元的人民币汇率推到风口浪尖。笔者认为，在目前复杂多变的形势下，“一动不如一静”，目前盯住美元的人民币汇率机制还需继续保持基本稳定，一方面可以减少汇率波动带来的不必要的交易成本和资金流动，保持中国出口商品的竞争力，另一方面也有利于保持美元汇率的相对稳定，一旦人民币抛弃美元锚，美元跌势很可能加速。那么美国进口成本上升，消费需求将进一步萎缩，经济复苏更具有不确定性。
（二）要保持美国国债存量的基本稳定
根据美国财政部2009年8月公布的数据，截至2009年6月末，中国持有美国国债7764亿美元，占据中国外汇储备的1／3。在美国量化宽松货币政策退出的过程中，美联储会较大规模地出售美国国债，这将使得美国国债的价格震荡下滑。作为美国国债海外最大的持有国，中国的外汇储备将因美国国债价格的下降而遭受巨大损失，这使得中国未来外汇储备管理的难度进一步加大，因此，分散外汇储备投资以及创新外汇储备的管理方式迫在眉睫。中国应坚持外汇储备的多元化，为了寻求安全和盈利的平衡，短期来看，美元和美国国债仍然是首要选择，但长期来看存在外汇储备单一化的巨大风险。目前，中国已与世界银行国际金融公司就其私募债券用于贸易融资初步达成一致，并且如果国际货币基金组织（IMF）发债，中国将会积极考虑购买。此外，在外汇与黄金之间的储备平衡，也将是中国可以考虑的选择。
（三）适时择机动态调整货币政策
中国储蓄存款余额占GDP比重较高，商业银行收入主要来自利差收入，中间业务比重较小。因此，完全可以通过各种货币政策工具的最优组合，继续坚持当前适度宽松的货币政策。2009年上半年，中国适度宽松的货币政策得到有效传导，货币信贷总量快速增长，金融机构贷款利率持续下降，这对于中国经济的企稳回升起到积极的作用。随着国内外经济形势的不断变化，美国货币政策的走向将逐步进行调整，中国的货币政策也将动态调整。近期内，中国货币政策的基调不会发生改变，其央行可以通过调整公开市场操作的工具组合、期限结构和操作力度的方式，引导银行体系流动性以及货币市场利率保持在合理的水平上。当美国经济走出衰退，中国外需明显转好，经济增长加速，通货膨胀势头上升时，中国货币政策的基调将发生变化，其央行可以通过窗口指导、公开市场操作、存款准备金率以及利率等方式回收市场中的流动性。
（四）有序推进人民币国际化进程
尽管金融危机后美、英、日等国量化宽松货币政策的实施使国际货币体系格局在短期内发生质变的可能性不大。但却会削弱其货币在国际上的公信力。在此形势下，人民币国际化进程应当抓住有利的历史时机，适当加快人民币跨出国门的步伐，适当扩大货币互换的范围和规模，抓紧研究有条件的资本账户开放制度。同时，也要适当考虑人民币国际化进程对现有国际货币体系的冲击以及由此引起的消极反馈影响，提前做好防范和应对。
（五）密切关注国际资金流动的动态
量化宽松短期内将会美元汇率的下跃，但中期内美元仍将保持强势并摆脱通缩阴影。考虑到无论是美元汇率的变化还是物价水平的变化，关键环节是美元的国际流动状况。量化宽松政策会通过利率、汇率、风险偏好等变量改变全球投资者对美国经济乃至美元的预期，并直接导致美元的国际流动变化，继而对量化宽松政策的效果产生积极或消极的影响并间接影响中国。因此，要高度关注国际资金流动的状况以及美国经济的动态发展，及时研究和分析其对全球经济的影响和对中国的间接影响，重点关注中国外汇储备、进出口贸易等受到的影响并及早做出调整。
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