| 外资并购新规剖析 |
| 梅新育 2006-11-23 |
| 摘 要： |
区区26条的2003年版《外国投资者并购境内企业暂行规定》已经无法适应实践的需要，在保持开放基本方向不变的前提下，政府对颇有混乱之嫌的外资并购市场加以规范，已经势在必行。在这种情况下，商务部等6部委联合发布洋洋洒洒5章61条的《关于外国投资者并购境内企业的规定》，表明我国的外资并购法规在总结经验教训的基础上正在趋向完善，可操作性更强。本文将从通行的市场秩序规范、防范资本外逃和国有资产流失、防治“假外资”、规范境外上市等几个方面对外资并购新规加以剖析。 |
| 关键词： |
外资，并购，市场秩序，资本外逃，资产流失，境外上市 |
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背景
自从1992年香港中策投资有限公司收购太原橡胶厂以来近10年时间里，外资并购在我国发展缓慢。但近两年陡然提速，发展颇为惊人，以至于“必须绝对控股、必须是行业龙头企业、预期收益必须超过15%”这三个“必须”业已成为一些跨国公司在华并购的基本要求。均富会计师行的研究报告显示，在2004年7月1日至2005年6月30日的一年间，共有268家外资企业收购了中国内地企业；从2005年7月1日至2006年6月30日的一年间，共有266家、来自41个不同国家／地区的国际企业收购了中国企业，交易额达到140亿美元，同比增长52%。
外资并购的迅速发展使得其中的问题急剧地暴露出来。特别是在中国国有企业“改制”的大潮中，外资争相收购中国成熟企业控股权，其中许多属于中国的行业排头兵企业，以下因素提高了他们的预期收益率：一窝蜂式的国企改制风人为制造了企业并购的买方市场，海外收购者谈判地位大大加强，得以一再压低收购价格；中国各级政府陷入招商引资狂热，不惜对外资提供多种过分的优惠，并为外国收购者主动进行大规模裁员；中国企业资产负债率较高，资本结构僵硬，渴望引进权益投资。由于某些地方政府的指导思想是不惜一切也要让合资成功，结果让外资立于不败之地，即使合资不成，他们也能够在交易的尽职调查中获知我方企业（他们竞争对手）的商业机密。而他们的一些条件明显苛刻的收购行为，之所以仍然受到中国有关企业和地方政府的欢迎，是因为对于企业某些管理层而言，这样做无需冒险开展自主技术创新，可以依靠“外资”身份取得众多优惠，这实际上是一种“监管套利”行为；一些地方政府官员则可以借此取得招商引资“政绩”，为自己升迁铺路。此外，目前中国企业内部人控制问题严重，企业高管们为了保住自己的权力地位，在企业重组中更倾向于引进外资而不是内资（如邯钢极力抵制宝钢收购却欢迎外资同行入股），在外资中更倾向于引进海外财务投资者，而不是国外同行企业，尽管国内外同行企业能够带来有助于直接提高企业效率的技术和管理，而且收购条件可能更佳。
在更广阔的背景上，我们可以看到，改革开放以来，我国引进外资取得了巨大成就，但一些负面效应也日益突出。
首先，引进外资的基础理由是弥补资本积累的缺口，但我国已经成为储蓄相对过剩的国家，无条件大规模引进外资的基础理由已经不复成立了。
其次，随着我国对外资市场准入日益扩大，外资越来越多地从面向出口市场转向面向国内市场，与内资企业的竞争关系日益突出，在不少行业，外资甚至已经颇有垄断之嫌。
第三，我们期望的外资企业对国内的技术外溢并不明显，外资反而因为挤占了内资企业的市场空间而在一定程度上打击了内资企业的技术创新热情，私人股本基金的并购行为更无法为中国企业直接带来任何技术创新。
第四，外资企业越来越多地采用并购方式在中国完成扩张，不仅在当前环境下存在众多负面影响，而且某些并购行为甚至可能危及国家安全。之所以如此，直接原因是某些骨干企业产品本来供应军用，让外资得知我国军备的技术机密，其风险不言而喻。有学者痛切地把向外资出售这类骨干企业喻作“为了一碗红豆汤出卖长子继承权”。间接原因是外资如果垄断了中国的产业，除了索取垄断利润、消除民族产业自主创新基础等后果之外，他们还有可能要挟我国政府接受符合他们利益却未必符合中国利益的政策，近年来外资企业的一些作为已经给我们敲响了警钟。
第五，外资并购这两年之所以势头迅猛，重要原因之一是前几年主要国家中央银行全面实行低利率，收购者有充裕的廉价资金可以使用。特别是日本从2001年3月开始实施零利率政策后，廉价日本资金大量流向海外市场。然而，日前美国联邦基金利率已经上升到5.25%，世界性加息风潮方兴未艾，特别是日本银行已于3月9日取消“定量宽松”货币政策，长期低迷的美日长期利率开始上升，海外收购者的廉价资金供给已经发生了根本性变化，某些海外收购者未必不存在资金链断裂的风险。
面对上述问题，区区26条的2003年版《外国投资者并购境内企业暂行规定》（下文简称“《暂行规定》”）显然已经无法适应实践的需要，在保持开放基本方向不变的前提下，政府对颇有混乱之嫌的外资并购市场加以规范，已经势在必行。在这种情况下，商务部等6部委联合发布洋洋洒洒5章61条的《关于外国投资者并购境内企业的规定》（下文简称“《规定》”），表明我国的外资并购法规在总结经验教训的基础上正在趋向完善，可操作性更强。本文将从通行的市场秩序规范、防范资本外逃和国有资产流失、防治“假外资”、规范境外上市等几个方面对外资并购新规加以剖析。
一、通行的市场秩序规范
（一）总则部分
总则对基本概念、基本原则等做了规定。其中第七、第八条是新增加的内容，它要求外国投资者并购境内企业所涉及的各方当事人应当按照中国税法规定纳税，接受税务管理部门的监督；要求遵守中国外汇管理的法律法规，及时向外汇局办理各项外汇登记、备案及变更手续。这无疑有助于纠正此前外资并购实践中广泛存在的涉税和外汇管理问题，是整顿我国整个市场秩序的有机组成部分。
（二）第十二条剖析
在这一条中列举了“涉及重点行业”、“存在影响或可能影响国家经济安全因素”、“拥有驰名商标或中华老字号”3项向商务部申报的条件。其中，“涉及重点行业”、“存在影响或可能影响国家经济安全因素”是此前已经提得比较多的限制标准，值得赞赏的是“拥有驰名商标或中华老字号”这条新标准，因为这条标准承认了驰名商标、中华老字号所具有的不可替代的价值。驰名商标不仅是企业可持续发展的关键资本之一，一些驰名商标和中华老字号还已经成为地域乃至整个国家文化的有机组成部分，我无法想象没有同仁堂、全聚德的北京，没有热干面的武汉，没有宣纸的安徽宣城，没有茅台酒的贵州茅台镇。而在目前，许多驰名商标和中华老字号又面临这样那样的危机，可能在很不合理的条件下沦为外商的囊中之物，或是逐渐消亡。
1992年以来，原商业部、国内贸易部专门开展了搜集、整理老字号资料的工作，认定了1600多家老字号企业，但是由于各种原因，在1600多家中华老字号中，有20%长期亏损，有些甚至已经被市场淘汰；70%维持现状；只有10%发展势头良好。在这种情况下，不少拥有驰名商标或中华老字号的境内企业需要引进外力开展重组，以便恢复活力。而当前社会上的“外资崇拜症”热度仍然相当高，一些地方盲目追求引进外资重组本地企业，对内资则施加种种歧视性限制。如河南双汇实业集团股权转让刚刚挂牌，中国粮油食品（集团）有限公司就由一把手出面洽商收购双汇发展事宜，结果却被河南方面拒绝。而已有的实践经验表明，外资取得中国驰名商标或中华老字号控制权之后，基本上没有持续投入培育中国驰名商标或中华老字号的资金，而是集中财力、人力、物力培育自有海外商标品牌，而将自己掌握的中国驰名商标、中华老字号冷藏起来。从早年的美加净（上海）、高富力（广州浪奇，与宝洁合资）、熊猫（北京，与宝洁合资），到最近几年的南孚电池等品牌，莫不如此。为了改善中国在国际分工体系和国际利益分配格局中的地位，我国政府正在大力推进品牌建设，为此需要振兴已有品牌和培育新兴品牌双管齐下。仅就老字号而言，商务部就将在“十一五”期间建立促进老字号振兴发展的支持体系，会同有关部门研究制定《促进老字号振兴发展的指导意见》，力求增强老字号企业的自主创新和市场竞争能力，挖掘整理传统产品和技艺，培养有条件的老字号做精做强。争取用3年时间认定1000家具有自主知识产权的中华老字号，重点培育一批中华老字号，提高其品牌影响力。通过开展现代营销和实施“走出去”战略，使之成为具有较强竞争力的知名自主品牌。而如果我们已有的品牌都落入外资之手，我们的品牌发展战略也就丧失了赖以依托的基础。不少以品牌对外合资的内资企业正在陆续收回自有品牌，如北京日化二厂2000年9月提前终止与宝洁的熊猫品牌使用合同，广州浪奇出售原来与宝洁合资的广州浪宝中22%的股份，并出资3300万元收回“高富力”洗衣粉商标专用权。我们需要亡羊补牢，更需要防患未然。
此外，与此前的《暂行规定》相比，这项《规定》授权商务部在当事人未申报情况下终止交易的权力，无疑强化了对国家经济安全和市场秩序的保障。
令人疑虑的是，此前在市面流传的《规定》征求意见稿中有“在相关行业处于主导地位”和“职工人数超过2000人”两条标准，而没有“涉及重点行业”一条。从反垄断角度来看，“在相关行业处于主导地位”显然覆盖面比“涉及重点行业”要广泛；从国家经济安全角度来看，“涉及重点行业”应该可以替代“在相关行业处于主导地位”。有可能立法者认为，第五章“反垄断审查”已经足够保证反垄断需要，用“涉及重点行业”取代“在相关行业处于主导地位”，既无损于国家经济安全标准，又能减少工作量。征求意见稿中的“职工人数超过2000人”标准令人赞赏，因为它体现了“以人为本”的原则，为了社会公正，为了经济社会可持续发展，必须消除那种成本由社会承担、收益归一小撮人的现象，正式稿中取消这一条款多少令人遗憾，也有些令人不解。
（三）第十六条及其涉及的企业资本制度问题
世界公司资本制度划分为法定资本制度（又称“确定资本制度”）和授权资本制度（又称“资本授权原则”）。前者首创于法国，多实行于大陆法系国家，指在设立公司时，发起人必须按照章程中所确定的资本数额，足额缴齐或募足后，公司才能成立的一种资本制度；后者指公司只要在章程中记载注册资本额和设立时发行的股本或股份额，股东不必认足或缴足全部注册资本，公司即可成立的制度。未发行或未缴足部分的股本，允许公司或股东于公司成立以后发行或缴足。两类制度各有其利弊。在上述两种公司资本制度之外的第三类公司资本制度是结合两者形成的折衷资本制度（又称“认可资本制度”）。这种模式由德国首创于上世纪30年代，后来为许多大陆法系国家和地区（包括台湾地区）所接受（特别是对股份有限公司）。它既放松了对公司设立的资本要求，降低了公司设立的难度，避免了因公司资本闲置造成的浪费，又规定了公司股份首次发行的数量及公司股本总额发行的年限，使公司资本相对确定与稳定，有利于保障债权人权益。
我国多年实行堪称全世界最严格的法定资本制度。按照1993年《公司法》第二十五条至第二十七条，股东应当足额缴纳公司章程中规定的各自所认缴的出资额，在全部缴纳出资后，经过法定的验资机构验资并出具证明，然后才能向公司登记机关申请设立登记。按照这些条款，内资企业董事会发行部分股份、认股人分期缴纳股款等行为均属不许可之列。
与此同时，我国外商投资企业实行的公司资本制度则近似授权资本制度。1993年《公司法》给外商投资企业开了一个规避缴纳股本资金约束的后门。其第十八条规定：“外商投资的有限责任公司适用本法，有关中外合资经营企业、中外合作经营企业、外资企业的法律另有规定的，适用其规定。”而无论是《中外合作经营企业法》还是《外资企业法》，还是其相应的实施条例，都没有要求外商投资企业在申请登记之前足额缴纳全部出资额。《中外合资经营企业合资各方出资的若干规定》允许合营各方一次缴清出资，也可以分期缴付出资，但没有规定分期缴付出资的期限，而是由合营各方在合同中协商确定。
授权资本制度和折衷资本制度固然有其优越性，这种资本制度也确实是中国公司资本制度发展的方向。但现行规定同时执行，却在公司资本制度方面对内资企业构成了逆向歧视。同时，由于法律上没有向海外投资者规定严格的缴款期限，又没有其他措施保证外资收购方在缴付出资期限方面的诚信，1992－1994年间，中策公司仅仅投入2000万美元就并购了我国5大橡胶轮胎厂，成为外商利用我国法律低成本收购境内企业的典型案例。这样，为了防止外资收购方“空手套白狼”，就需要对外资并购支付对价的期限作出规定。就笔者所见，至少从1997年9月外经贸部和国家工商局发布的《中外合资经营企业合营各方出资的若干规定的补充规定》开始，政府有关部门就开始规定外资并购支付对价的期限了。本《规定》第十六条就是这对这一问题。
第十六条中以下内容实际上是从1997年《中外合资经营企业合营各方出资的若干规定的补充规定》沿用至今的：外国投资者自外商投资企业营业执照颁发之日起3个月内支付全部对价（当时称作“购买金”）；对特殊情况需要延长者，经审批机关批准后，应自外商投资企业营业执照颁发之日起6个月内支付全部对价的60%以上，1年内付清全部对价。
尽管如此，本条款存在两个问题。其一，本条款能否杜绝外商的空手套白狼行为，并不取决于条款本身，而是取决于执行程度。在宁夏西北轴承股份有限公司（以下简称“西轴”）与德国FAG公司（后来被德国依纳公司整体收购）合资案中，双方于2001年12月签署合约，同意组建合资公司，德方和中方持股比例为51%对49%。合资公司－－富安捷铁路轴承（宁夏）有限公司正式成立于2002年3月，到了2002年4月，德方资金始终不能到位，本身就对合资持反对态度的人要求公司撤销合约，公司先前支持合资的人也开始犹豫。公司领导向宁夏自治区党委、政府请示，得到的答复是“要从招商的大局出发，坚决把合资工作搞下去”。结果，双方从2002年5月开始组建合资公司，从组建新公司过程中的选聘录用合资公司员工等环节，到组建完毕之后的经营管理，德方一意孤行，将中方排斥在外，使中方利益受到严重损害。德方解聘了生产、销售等管理部门的中方管理人员，高薪在国内招聘了部分管理人员，又不按合资协议办事，擅自增加德方在合资公司工作的人员，并且外方工作人员每周都要探亲，往返费用都要由合资公司承担，致使管理成本大幅上升，产量却大幅度减少。2002年至2004年4月，合资公司共生产新制352226铁路轴承19.6万套。前两年年均产量只有8.5万套，仅占西轴原铁路轴承年产量的42%。2004年5月到2005年5月，合资公司基本停止了铁路轴承的生产，2004年下半年开始小批量试制出口铁路轴承。2002年，合资公司亏损1200余万元，2003年继续亏损1400余万元。按合资比例，2002年和2003年，西轴仅合并财务报表便合并亏损1000余万元。2005年5月，合资公司聘用的职工劳动合同期满，富安捷公司裁员250人，西轴全部接收了原西轴股份公司员工身份的裁员。在合资公司连续两年亏损，市场大幅萎缩的情况下，西轴多次与德国控股方依纳公司进行联系和协商，试图改变这种被动局面，并提出两种选择，一是合资公司由中方收回，重新改变被动局面，打开销售市场；二是中方参股权由德方购买，中方可以借机摆脱亏损的被动局面，由德方独立经营。最后，“为了自治区招商引资大局，为了留住德国依纳公司”，西轴于2003年12月与德国依纳公司签约，将西轴持有的合资公司49%股权出售给依纳公司，合资公司从此变成了德方独资企业（王聪：《西轴和FAG合资 与双赢无缘》，《中国工业报》，“中国装备工业合资变局”系列报道，2005年9月13日）。
其二，本项条款与新《上市公司收购管理办法》之间的协调问题。新《上市公司收购管理办法》已于2006年9月1日起实施，其第五十五条规定，“收购报告书公告后，相关当事人应当按照证券交易所和证券登记结算机构的业务规则，在证券交易所就本次股份转让予以确认后，凭全部转让款项存放于双方认可的银行账户的证明，向证券登记结算机构申请解除拟协议转让股票的临时保管，并办理过户登记手续。”这项全额付款规定是必要的，尽管有意见认为全额付款可能影响收购效率，但从2002年版《上市公司收购管理办法》实施3年多的情况来看，收购方“变脸”现象极为严重，许多收购方以提高效率的名义支付部分定金后就将股权过户，完成过户后就利用上市公司资金来支付转让款，对上市公司质量和投资者权益损害深重。在这种情况下，无疑必须首先保证公平。然而，本条款没有提及外资收购上市公司支付办法，其可在营业执照颁发之后一定期限内支付的规定与新《上市公司收购管理办法》第五十五条的全额付款规定并不一致，因此需要协调。
其三，本条款与新《公司法》之间的协调关系。我国公司资本制度正在向折衷资本制度发展， 2006年1月1日起生效执行的新《公司法》，没有明确规定公司并购中的对价支付期限问题，与此相关的是第二十六条至第三十条。第二十六条规定，有限责任公司股东出资可以分期缴纳，公司全体股东的首次出资额不得低于注册资本的20%，也不得低于法定的注册资本最低限额，其余部分由股东自公司成立之日起两年内缴足；其中，投资公司可以在五年内缴足。第三十条规定，股东的首次出资经依法设立的验资机构验资后，就可以申请设立登记了。对于外国投资者认购境内公司增资的情况，本条款与新《公司法》是协调的，但在没有增资的情况下，外资收购方支付对价的期限比新《公司法》的规定严格，这样的取向在当前是必要的，但在我国市场秩序走上正轨之后，也许可以稍微放松。
（四）从第五十一条至第五十四条看企业并购反垄断审查中的潜在问题
竞争法规在不同国家名称各异，美国称之为“反托拉斯法”，日本称之为“禁止垄断法”或“公平交易法”，德国称之为“卡特尔法”或“反对限制竞争法”，法国称之为“公平交易法”，俄罗斯称之为“限制垄断活动的法律”，欧盟和欧洲许多非欧盟国家称之为“竞争法”，目前的普遍趋势是称之为“竞争法”。竞争法规着眼于销售市场和企业并购市场两个领域。各国竞争法规细节虽然差别甚大，但基本内容和框架大体一致，禁止限制竞争协议、禁止滥用市场支配地位、控制企业合并3个方面构成了竞争法规的基本内容，目标是对限制竞争协议、滥用市场支配地位、企业并购加以制约和规范，维护市场秩序，保护全体生产者、销售者的合法利益和消费者福利。竞争法规在成熟市场经济体号称“经济宪法”，其地位凌驾于其他所有经济法规之上，目前全世界已有大约100个国家／地区颁布了反垄断法，制定了竞争法规的世贸组织成员方约80个（其中发展中国家和经济转轨国家约50个）。仅就企业并购而言，目前至少有60多个国家和地区（包括欧盟）具有某种形式的兼并前通报程序。
尽管我国《反垄断法》尚未正式发布，但对企业并购进行反垄断审查是必要的，《规定》第五十一条至第五十三条规定了对外资并购的反垄断审查条件，其亮点之一是考虑到了并购一方当事人与其有关联关系的企业合计的市场占有情况。市场普遍关注这项条款对高盛在华并购活动的影响，因为高盛此前已经直接或为其客户持有了我国第二大肉制品加工商雨润食品10%的股权，其附属罗特斯克公司又在4月份的竞购中中标收购另一个中国肉制品巨头河南双汇集团控股权。相信对于另外一些海外收购者，这项条款也会令他们却步。
上述条款要有效发挥作用，就需要有具备足够权威的、有说服力的市场统计数据来作为审查的依据。在这方面，的问题是我国市场调查行业诚信状况相当差，缺乏有公信力的市场统计数据，某些企业串通部分市场调查公司提供虚假统计数据，蓄意误导消费者和社会公众。市场参与者们这种把数据当作自己的工具而肆意玩弄的行为，结果导致企业、中介组织的信誉一起完蛋。上世纪90年代，中国市场调查行业兴起不久，这个问题就已经浮现。最典型的案例是1998年“空调企业产量之谜”。1998年上半年，我国空调生产企业上报产量约600万台，同期国产空调压缩机产量为240万台左右，其中可以供应国内市场的数量在220万台左右，加上近50万台正常进口的空调压缩机和一些进口散件组装的空调，总数为300万台左右，只有空调生产企业上报整机产量的一半。即使扣除一部分上年库存和因统计年度和制造年度不一致带来的量差，空调生产企业上报整机产量与压缩机数量之间仍然存在上百万台差额。有人为此撰文诘问：“难道企业上报的产量中有没装压缩机的空调？”。事实上，出现这种差额，空调压缩机走私固然是原因之一，但更重要的原因是空调生产企业虚报产量。其目的都是盯着消费者的钱包，企图让消费者误以为本企业产品质量好、俏销，利用从众心理推动消费者购买本企业产品。今天，在外资并购领域同样出现了类似问题。在法国SEB集团并购苏泊尔案中，苏泊尔的市场占有率数据就令人莫衷一是。苏泊尔公司提供的数据显示，其国内市场占有率仅10%左右，反对者则声称苏泊尔的国内市场占有率已达47.04%，双方各自提供对自己有利的数据。这个问题不解决，我国对所有企业并购的反垄断审查制度都不可能正常运行。
此外，从反垄断角度来看，这项规定还遗漏了一项重要内容，即外资企业与外资企业之间并购的反垄断审查问题。按照目前的规定，总部在国外的“真正的”外资企业之间的并购无需经过中国政府的反垄断审查，对这类并购案件，中国政府往往也是事后才得知。如商务部2005年批准的外资商业企业并购项目达到24个，但一些跨国零售巨头通过境外收购、抢占中国市场份额的案例并未包括在内，如英国翠丰集团收购全球第四大建材超市欧倍德的中国业务，将其下属百安居在华连锁门店数量从原先的27家提高到41家。随着外资企业在华市场力量的壮大，总部在国外的“真正的”外资企业之间的并购案很可能对中国市场结构产生重大影响，在这种情况下，我们有必要考虑对这类外资企业之间的并购加以审查。在国际上，已有很多国家和地区将总部在国外的“真正的”外资企业之间的并购纳入反垄断审查行列，有一些跨国公司之间的并购在母国获得批准，却在其他国家／地区被否决，最终导致并购流产。如2000年10月通用电气（GE）和霍尼韦尔（Honeywell）两大美资跨国公司协议合并，在母国获得了美国司法部的批准，但被欧委会驳回，结果这起兼并案最后失败。
与此同时，《规定》第五十四条确认了反垄断审查豁免的条件：“有下列情况之一的并购，并购一方当事人可以向商务部和国家工商行政管理总局申请审查豁免：（1） 可以改善市场公平竞争条件的；（2） 重组亏损企业并保障就业的； （3） 引进先进技术和管理人才并能提高企业国际竞争力的；（4） 可以改善环境的”。 这项反垄断豁免条款直接沿袭了《暂行规定》第二十二条，一字未改。不可否认，制定这项条款的出发点是好的。在市场秩序正常、各类市场参与者、被并购境内企业和地方政府有关部门总体上能够忠于职守和职业道德的情况下，对符合上述条件的并购豁免垄断审查，显然有利于提高市场效率。问题是我国目前的情况显然不是这样，这一本意良好的豁免条款到了某些地方、某些部门、某些官员手里，很可能玩出许多令人眼花缭乱的花样，在其他许多问题上，我们已经见识过他们制造和利用政策漏洞的深厚“功力”，土地管理中的所谓“8.31大限”由来就充分显示了这一点。
在这样的环境下，一项本来有垄断嫌疑且对增进中国技术、管理水平并无裨益的外资并购可以通过以下手段规避审查：
（1）把企业账面做亏，声称外资并购可以重组这家账面上亏损的企业。鉴于目前会计师事务所等中介机构普遍存在不诚信行为，这种做法完全有可能实现。
（2）声称并购协议中有外资并购方承诺引进先进技术和管理的内容，实际上外资并购方并无这种能力。这种情况在近年争议很大的外资私人股本基金并购案中比较常见，如凯雷－－徐工案中所谓“引进海外先进技术和管理”就颇为引人非议。徐工是中国工程机械行业的龙头企业，凯雷只是一个私人股本基金，是一个专门的财务投资者，两个行业本质截然不同，无论是工程机械方面的“先进技术”还是经营管理企业的技术，凯雷都不可能直接向徐工传授。有人列举了凯雷帮徐工“引进外国先进技术”的种种“承诺”，以证明徐工卖给凯雷后可以提高技术水平，但一家机械专业企业居然要靠纯粹的财务投资者引进“先进技术”？！这恐怕更应该出现在赵本山、郭德刚的段子里面而不是财务分析报告中。如果徐工这样的中国工程机械行业龙头企业竟然不知道应当从哪里、以什么方式引进外国的先进技术，那么，徐工的管理层本身就根本不配继续领导这家企业，当务之急不应当是引进外资，并在外资并购协议中规定维持管理层的地位，而是彻底更换管理层；如果徐工的管理层知道应当从哪里、以什么方式引进外国的先进技术，那么，凯雷并购徐工又如何能够提高徐工的技术水平？如果徐工的管理层知道应当从哪里、以什么方式引进外国先进技术，却非要把这个赚钱的机会留给凯雷，那么，社会公众不可能不质疑这背后是否有什么特殊的原因。
如果说徐工的问题在于管理，因此要引进外资，但维持徐工管理层不变恰恰是此次凯雷并购徐工的内容之一。据称，并购协议规定徐工的管理层至少保持3年不变，换言之，凯雷并购徐工不可能带来徐工经营管理的重大变化，凯雷这种财务投资者也不可能传授什么真正适用于徐工的“先进经营管理方式”，那么，我们凭什么相信凯雷并购徐工可以提升徐工的经营管理水平？
同样，在销售市场方面，凯雷也不可能给实质经济部门企业任何实际的帮助，何况是徐工这样一家产品高度专业化且主要市场在国内的企业。如果徐工居然要靠凯雷来打开市场销路，那么只能说明徐工现管理层属于尸位素餐之辈，需要彻底更换。
（3）先按照双方达成的默契大批解雇员工，然后递交申请，声称可以保障就业，实际上保障的并不是开始并购谈判之前的就业。
二、防范资本外逃和国有资产流失
侵吞国有资产和资本外逃是近10多年来中国经济遭遇的最大挑战之一，而这两者又往往是紧密结合在一起的，外逃资本往往是非法收入，这种非法收入在上世纪90年代后期之前以贪污受贿为多，90年代后期以来非法侵吞公有资产现象日益突出。早在1995年，中国就被世界银行列为世界第八大对外投资国，但官方统计的对外投资微乎其微，实际上，这其中的所谓“投资”多数是资本外逃。
在更广阔的时空背景上考察，发展中国家、经济转轨国家游资跨国流动方式的突出特点之一，就是表现为带有“非法”色彩而迹近“洗钱”的资本外逃。在当今的15个重债发展中国家中，有9个曾经出现大规模资本外逃；在这些国家举债最多的1976－1982年间，其资本外流对外债增量之比平均高达40%左右，最高者超过1倍以上。1976－1990年间，阿根廷、玻利维亚等14个重债发展中国家资本外逃与外债总额之比一直在20%以上，最高时接近50%。
20世纪90年代以来，中国和前苏联东欧转轨经济体的资本外逃问题也极为引人注目，以至于出现了这种说法：“俄罗斯唯一的资本形成发生在塞浦路斯的银行账户上”。据俄罗斯联邦有关部门的保守估计，苏联解体至1999年，俄罗斯外流资本高达3500亿美元，其中1/3流向美国。尽管不少俄罗斯资本外流是因为国内经济不稳定，到国外寻求安全和收益，但根据国际货币基金组织统计，直到俄罗斯社会相对安定且经济已经明显好转的2001年，俄罗斯在全球资本流动中依然是资本输出国，输出了全世界跨境资本流动总额的7.3%。尤其严重的是，俄罗斯的外流资本中很大一部分是贪污受贿乃至黑社会活动之类非法所得。
从稳定宏观经济的角度看，这类带有“非法”色彩的游资流动方向通常是顺周期的，母国资本管制放松、经济景气时期回流；资本管制收紧、经济萧条时外逃，在爆发金融/货币危机时，资本外逃规模急剧增长，因此加剧了母国经济的波动性。资本外逃规模可以简单地反映为国际收支平衡表中的“误差与遗漏”（Errors and Omissions）项目，根据国际货币基金组织1998年9月《国际资本市场》中的统计数据，1990－1995年间不包括中国的亚洲新兴市场“误差与遗漏”项目持续为正数，恰与当时该地区的资本流入高涨吻合；在爆发亚洲金融危机的1997年却转为－235亿美元。同样是在1997年，所有新兴市场地区“误差与遗漏”项目全部转为负数，是20世纪90年代第一次。
在这种情况下，无论是为了社会正义还是为了维护经济稳定，一个独立主权国家政府不能不更加注意保护国有资产，遏制资本外逃。本《规定》第十四条等条款就是针对这一问题。
（一）第十四条剖析
由于存在资本项目管制，中国资本外逃往往采取变相资本流动方式，而价格伪报一直是中国变相资本流动的主渠道，不管交易的对象是货物、公司资产还是股权。有鉴于此，制定第十四条极为必要。
当然，为了达到上述目的，第十四条的有关规定还需要进一步细化，因为这项条款赋予资产评估机构重大责任，但我国资产评估机构的情况并不令人乐观。注册会计师事务所、资产评估事务所、市场调查公司等中介和咨询机构在市场上发挥着重要的公共监督作用，早在20世纪90年代，新加坡前总理李光耀访华时就说过这么一句话：要搞好中国的财经工作，需要注册会计师、律师各30万，并增加税收人员30万。但我国市场中介机构的现状是技术素质低，而且鱼龙混杂，中立、公正、客观的职业道德意识淡漠。
实事求是地说，我国在资产评估行业立法、评估准则、人力资源培育、监管等方面确实已经取得了不少进步。在立法领域，我国已初步形成以《国有资产评估管理办法》即国务院第91号令为主干，以资产评估行政主管部门颁布的一系列有关资产评估的规章制度为主体，以相关法律法规、司法解释、规章制度为重要补充的具有中国特色的资产评估法律法规体系，形成了规范评估目的、对象、主体、程序、方法、监管等基本要素的比较完整的框架。
在评估准则方面，十多年来，财政部、原国家国有资产管理局、中国资产评估协会等发布了一系列有关资产评估的执业准则和规范，尽管如此，从总体上来看，我国资产评估执业准则体系建设滞后的问题仍然比较严重，评估执业准则还不能满足日益增长的复杂多样的经济行为对资产评估的迫切要求，制订准则的步伐往往落后于实践，常常陷入被实践推着走的被动局面，对大量已存的违背产权市场交易原则的行为缺乏溯及效力。如财政部2001年发布的《资产评估准则－－无形资产》是目前我国关于资产评估的唯一具体准则，发布过程相当仓促，之所以如此，是因为上市公司大股东以商标等无形资产抵债、上市公司以巨额现金收购大股东商标等无形资产之类圈钱行为泛滥成灾，肆无忌惮。
从行业成员来看，目前全国共有6000多家资产评估机构，仅拥有证券执业资格的事务所就在百家以上，无序竞争在所难免。一些评估机构为了占领市场，不惜采用各种手段拉客户。有的采用行政手段搞行业垄断，强力分割市场；有的通过偷工减料，或直接将审计结论作为资产评估依据，或越权处置、擅自核销国有资产，或故意使一些资产在清查登记后游离于账外，以压低费用、降低报价来争取客户；等而下之者甚至惟利是图，放弃资产评估原则，严重高估或低估存量资产价值，满足客户不正当的要求。
在20世纪90年代的“沈太福案”、“琼民源案”等大案中，某些资产评估机构、注册会计师事务所表演之丑恶，就已经有目共睹。中介机构歪风邪气盛行，使公众丧失了对该行业的信任。据《中国注册会计师协会1995年行业调查报告》披露，70%以上的社会公众不信任注册会计师审计过的财务报告；海外管理机构也规定，中国企业到海外上市，国内注册会计师事务所出具的报告无效。现在，这类缺乏诚信行为又有新发展，如驰宏锌锗定向增发收购昭通铅锌矿案。
2006年4月24日，上市公司驰宏锌锗的发布《云南驰宏锌锗股份有限公司重大资产收购暨关联交易报告书》（以下简称《报告书》），称该公司拟以向云南冶金集团增发3500万A股流通股的方式收购云南冶金集团拥有的昭通铅锌矿100%股权，所聘请的资产评估机构是具有证券从业资格的机构山东乾聚有限责任会计师事务所（以下简称“山东乾聚”），采矿权评估机构为北京经纬资产评估有限公司。《报告书》称，“以2005年12月31日为评估基准日，山东乾聚对昭通铅锌矿进行了评估，并出具了乾聚评报字（2006）第29号资产评估报告书，在此次评估中经北京经纬事务所评估采矿权价值为128，875，500.00元。在本评估报告中汇入此评估结果”。这起交易中存在这样几个问题：
首先，北京经纬资产评估有限公司不具备从事证券业务的资格（《股市动态分析》记者从北京注册会计师协会和中国证券监督管理委员会官方网站核实了这一点）。而根据《注册会计师执行证券、期货相关业务许可证管理规定》，注册会计师、会计师事务所执行证券、期货相关业务，必须取得证券、期货相关业务许可证，否则，其评估结果不能被直接用来做证券业务参考。因此，山东乾聚在评估昭通铅锌矿资产时直接将北京经纬资产评估有限公司评估昭通铅锌矿采矿权的结果汇入，导致乾聚评报字（2006）第29号资产评估报告书不合法，实为一份无效的资产评估报告书。
其次，山东乾聚在东方电子案件中有重大前科。东方电子于1997年1月21日在深交所挂牌上市，至2001年初股价累计飙升60倍以上。在股本高速扩张的基础上连续3年业绩翻番，一度被誉为“中国股市新龙头”。2001年7月，证监会查明东方电子涉嫌提供虚假财务报告和内幕交易，东方电子股价从三四十元跌落至三四元，参与投资的股民损失惨重。而当时资质曾排行全国第五的山东乾聚会计师事务所就是东方电子的造假帮凶之一。1996年8月，该所刚拿到从业资格就为东方电子提供服务，连续5年“审计”其财务年报，每次都是“无保留意见”，获取审计费用共计240万元。2002年6月，该所负责人刘天聚被检察机关依法批准逮捕，后因健康原因被取保候审。上市公司驰宏锌锗在云南，却千里迢迢聘请一家远在山东烟台而且有重大前科的机构评估资产，个中缘由，确实耐人寻味。
第三，早在2005年8月，山东省财政厅就收回了山东乾聚的资产评估资格，因此没有资格为上市公司驰宏锌锗提供以2005年12月31日为评估基准日的资产评估。（《谁为造假买单－－驰宏锌锗的资产评估》，《股市动态分析》，2006年7月3日）
在这样的环境里，并购当事人很有可能买通资产评估机构，这就要求国家有关部门做好资产评估市场的规范工作。
（二）第十五条剖析
关联交易从来就是暧昧和罪恶的温床，监管者要做的就是让关联交易当事双方曝光其关联关系，以防止其关联交易损害公共利益。在我国当前的跨境并购中，境内外并购双方属于同一个实际控制人的“自买自卖”型关联交易往往是内资企业“外资化”的一种手法，其中潜藏着资本外逃的风险自不待言；社会反应尤为强烈、潜藏社会风险更大的是在国企改造浪潮中出现的另外一种做法：被并购企业属于国有企业或上市公司，实际控制人将其掏空，然后通过自己另外设立的公司廉价将其买下，以掩盖和消除犯罪痕迹。
在实践中，有关管理部门此前已经陆续发布过防止这种犯罪／不端行为的法规。在国资委和财政部2005年4月出台的《企业国有产权向管理层转让暂行规定》中，第三条规定，“大型国有及国有控股企业及所属从事该大型企业主营业务的重要全资或控股企业的国有产权和上市公司的国有股权不向管理层转让”；第六条进一步规定企业管理层存在以下情形者不得受让标的企业的国有产权：“（一）经审计认定对改制企业经营业绩下降负有直接责任的；（二）故意转移、隐匿资产，或者在转让过程中通过关联交易影响企业净资产的；（三）向中介机构提供虚假资料，导致审计、评估结果失真，或者与有关方面串通，压低资产评估结果以及国有产权转让价格的；（四）违反有关规定，参与国有产权转让方案的制订以及与此相关的清产核资、财务审计、资产评估、底价确定、中介机构委托等重大事项的；（五）无法提供受让资金来源相关证明的。”第九条进一步规定，“管理层不得采取信托或委托等方式间接受让企业国有产权”。
2005年12月，国务院转发国资委《关于进一步规范国有企业改制工作的实施意见》，其中第五条“严格控制企业管理层通过增资扩股持股”第（四）款同样规定了存在上述五种情况之一的管理层成员，不得通过增资扩股持有改制企业的股权。2006年7月31日，中国证监会发布《上市公司收购管理办法》，其中第六条规定：“任何人不得利用上市公司的收购损害被收购公司及其股东的合法权益。有下列情形之一的，不得收购上市公司：（一）收购人负有数额较大债务，到期未清偿，且处于持续状态；（二）收购人最近3年有重大违法行为或者涉嫌有重大违法行为；（三）收购人最近3年有严重的证券市场失信行为；（四）收购人为自然人的，存在《公司法》第一百四十七条规定情形；（五）法律、行政法规规定以及中国证监会认定的不得收购上市公司的其他情形。”
为了规避国资委和财政部上述监管条款，企业腐败管理层们一个可供选择的做法是在境外设立公司来收购自己控制的国有企业产权，特别是在离岸金融中心设立的离岸公司，以便充分利用离岸公司无信息披露义务的“优点”。国内某些跨境并购案例（如下文将要提及的段永基风波）就存在这样的嫌疑。《规定》第十五条要求跨境并购当事各方说明其关联关系，有助于防止这种手法得逞。
尽管如此，我们不能对这项条款的效力期望过高，因为这项条款仅仅是有助于为落实其他法规相关条款创造条件，自身并不能阻止上述犯罪／不端行为。如果国资委等有关部门落实其他法规不力，上述犯罪行为／不端行为即使得到披露也不可能受到有效阻止，段永基收购中关村股份的风波就是一个典型案例。
北京中关村科技发展（控股）股份有限公司（下文简称“中关村股份”）本是中关村最大的国有控股企业。在1999年8月至2005年6月段永基（全国政协委员、全国工商业联合会副主席、中国民营科技实业家协会理事长）担任总经理期间，中关村股份从一家净资产15亿元、现金逾10亿元、具有中国硅谷背景的上市公司，演变成为净资产缩水过半、四年三亏损、债务缠身并险遭退市处理的问题公司。公司几乎所有重大投资项目都宣告失败，且因违规担保而于2001年9月29日、2003年12月16日两次遭到深圳证券交易所公开谴责，中国证监会北京监管局还于2004年3月1日给中关村股份下达了立案调查通知书，对公司因涉嫌违反证券法律法规行为进行立案调查。此外，段永基在他控制并“经营”得严重亏损的前著名企业四通集团及其旗下上市公司四通高科也有不少相当严重的违规行为。但就是这样一个实际控制人竟然通过自己在离岸金融中心设立的公司企图收购被自己搞垮的中关村股份。2005年12月，北京住总宣布转让自己持有的全部2.7亿股中关村国有法人股权（占总股本40%多）。实际控制人为段永基、专为本次收购而在英属维尔京群岛设立的海源控股受让其中的25.01%而成为第一大股东，另一公司海德实业则受让15%。而且，尽管有关方面公开声称作为收购方的海源控股、海德实业两公司“在股东构成和高管任职上未发现存在关联关系”，但据媒体报道，注册在重庆的海德与重庆国投有关，而重庆国投曾经被中关村通讯控股，中关村股份曾为后者提供30多亿担保，亦即两家公司一个在段永基的直接控制之下，一个曾经大大受益于段永基的30多亿元巨资担保，市场怀疑这是段永基蓄意通过这两家公司受让股权，刻意隐瞒其一致行动人的身份，绕开要约收购（马世新：《段永基“梦断”》，《国际金融报》，2006年1月13日）。段永基是通过以下手法（尽管颇有掩耳盗铃之意味）规避乃至公然践踏国资委有关禁令的：
（1）《企业国有产权向管理层转让暂行规定》第三条规定，“大型国有及国有控股企业及所属从事该大型企业主营业务的重要全资或控股企业的国有产权和上市公司的国有股权不向管理层转让”。中关村股份的母公司北京住总是大型国有企业，中关村股份则是其具有绝对控制权的上市公司，段永基曾经作为总经理长期掌控着该公司，因而此收购案触及该禁忌条款。段永基的做法是于2005年6月辞去中关村总经理和董事职务，同年12月以前高管身份提出收购方案并再度掌控中关村。
（2）《企业国有产权向管理层转让暂行规定》第六条进一步规定企业管理层存在5种情形者不得受让标的企业的国有产权。如上文所述，中关村股份自1999年上市以来经营业绩每况逾下，作为负责人的段永基违规而导致的决策失误是主要原因；大量违规担保导致的财务费用增加和违规投资导致的亏损，大大减低了公司的净资产，也是不争的事实。
根据以上两点，如果有关部门认真严格执行《企业国有产权向管理层转让暂行规定》，段永基收购中关村股份本来不可能通过国资管理部门的审批。但就在2006年1月13日《国际金融报》详细报道此案并在社会上引起强烈反响之后，这起收购案却仍然能够在2006年6月初先后通过北京市国资委、国务院国资委两级国资管理部门的审批，且国务院国资委的批复中对转让价格含糊其词，仅仅是要求每股转让价格应在不低于公司股票每股净资产值的基础上，以公司股票的每股净资产值、净资产收益率和市场表现等因素合理确定，给收购者在实际执行中留下了巨大的牟利空间，这个令社会公众倍感意外的结果就充分显示了我国政府有关部门执行能力中存在的问题。
（三）潜在问题：对境内企业高管的审查管理
外资并购之所以在中国社会引起如此广泛而深切的关注，是因为其中暴露出的问题太多，也太严重，其中不少问题不是《外国投资者并购境内企业规定》所能解决的。不止一起外资并购案中被并购的境内国有企业高管有以权谋私的问题，如高管个人或集体在自己任职的国企之外设立公司，高价向国企销售原料，低价从国企购买产品，人们有理由认为，在企业并购这类重大问题上，这样的高管不可能为企业及其股东、员工的利益服务，不仅没有资格主持企业并购事宜，甚至没有资格继续担任企业高管职务。因此，也许日后还应对境内企业高管进行审查管理。
三、防治“假外资”
在发展中国家，内资外流然后以“外资”身份回流母国的“假外资”现象早已有之。在其他发展中国家，至迟在上世纪70年代，这种现象已经颇为突出；在我国，上世纪80年代开始较为系统地引进外商直接投资之初，“假外资”现象已经出现，90年代后期至今，“假外资”现象更是空前蔓延。由于我国主管部门从未对此进行过系统、全面的调查，所以我国“假外资”规模目前还是一个谜，现有的各种数据都是估计，不同估计数据差别很大，从7%到1/3以上不等，最多的估计从香港流入的账面外资有2/3属于内资。笔者根据接触到的一些国内主要城市、地区外资企业统计资料估计，我国利用外商直接投资账面统计数字大约有1/3实际上是假外资。
假外资泛滥，给我国市场秩序、宏观经济稳定性乃至国家经济安全都形成了挑战，某些腐败分子和不良商人藉此侵吞国有资产和公众财产、欺诈、转嫁金融风险等自不待言，就是一些没有这类犯罪问题的假外资也有碍于我国宏观调控效力和宏观经济稳定性。在我国目前环境下，宏观调控的重要手段是收紧信贷闸门，但宏观调控措施（主要是）同时也加大了突破、规避调控措施的诱惑力。某家企业如果能够通过某种渠道取得融资，那么政府对该行业融资的抑制反而将有助于该企业赢得、扩大在行业内的相对优势，因为其竞争对手受到了限制。在目前的宏观调控体系中，一个大漏洞就是引进外资渠道在很大程度上游离于我国中央政府的调控措施之外，因此他们也就成为企业突破、规避调控措施获取融资的主要期望之所在。在近年来的历次宏观调控中，我们已经看到了太多限制住内资、却促进了外资的情况，在中央政府努力遏制产能增长失控势头的同时，某些境外融资或外资项目却可以不受调控措施影响。而且，一个国家的庞大国民财富在法律上落入其他国家权力管辖之下，这对于国家安全的潜在威胁不容忽视。毕竟，人类历史在某种意义上也可以说是战争史，而任何国家所争者无非人民、国土和财富而已。单个假外资变身的初衷往往并没有如此“邪恶”，但众多“无辜者”集体行为造成可怕的后果，这种情况从来就不鲜见。
2005年以来，政府有关部门开始陆续出台规定对假外资进行监管，本规定中涉及这方面的内容主要有第九条、第十一条、第二十六条、第四章等。
（一）第九条剖析
《规定第九条》中其他内容已经见于《暂行规定》第五条，新增加的、也是影响最大的是以下规定：“境内公司、企业或自然人以其在境外合法设立或控制的公司名义并购与其有关联关系的境内公司所设立的外商投资企业不享受外商投资企业待遇，但该境外公司认购境内公司增资，或者该境外公司向并购后所设企业增资，增资额占所设企业注册资本比例达到25%以上的除外。根据该款所述方式设立的外商投资企业，其实际控制人以外的外国投资者在企业注册资本中的出资比例高于25%的，享受外商投资企业待遇。”其影响主要体现在内资企业“外资化”（即所谓“假外资”）方面，因为内资企业变身“外资”的主要目的是获取对外资的超国民待遇。在全面取消对外资的超国民待遇尚需时日的情况下，规定境内公司、企业或自然人以其在境外合法设立或控制的公司名义并购与其有关联关系的境内公司，所设立的外商投资企业不享受外商投资企业待遇，有助于部分削弱他们这样做的内在动机。本条与第十一条、第四章的有关条款将强化对假外资的监管。
（二）第十一条剖析
这项条款是此前《暂行规定》所没有的，其目的显然是为了防止“假外资”，特别是通过离岸公司并购方式形成的假外资潜藏的风险。内资转换为“外资”身份的一种重要手法是通过离岸金融中心变身。境内公司、企业或自然人首先在英属维尔京群岛等离岸金融中心设立无实际业务的空壳离岸公司，然后通过并购方式将境内企业股权或资产装入该离岸公司。在中国外资来源账面统计中，几个除了盛产阳光、沙滩和新鲜空气之外并无多少实际资本形成的离岸金融中心居然名列前茅，除了一部分是真正的外资需要借道之外，相当多的实际上是假外资的上述操作所致。由于这种方式的离岸投资对中国经济乃至社会的潜在风险不可忽视，从2005年初以来，有关部门陆续出台了一些规定，旨在将其纳入监管。本《规定》的这项条款以及下面的相关条款是将这种监管系统化了。
（三）第二十六条剖析
这项条款中值得注意的是第（五）款，要求被并购境内公司在申请变更登记时提交外国投资者的主体资格证明或者自然人身份证明，并对其真实性和有效性负责。这项规定实际上意在遏制假外资问题。此前，4月24日，国家工商行政管理总局、商务部、海关总署、国家外汇管理局联合下发《关于外商投资的公司审批登记管理法律适用若干问题的执行意见》，其中第五条规定，“申请外商投资的公司的审批和设立登记时向审批和登记机关提交的外国投资者的主体资格证明或身份证明应当经所在国家公证机关公证并经我国驻该国使（领）馆认证。香港、澳门和台湾地区投资者的主体资格证明或身份证明应当依法提供当地公证机构的公证文件”，也是出于这一目的。
四、规范境外上市
在本《规定》中，论规范境外上市，首推第四章“外国投资者以股权作为支付手段并购境内公司”。出现这一章本身就是中国外资并购法规的一大进步。换股并购在国际企业并购实践中应用颇为普遍，在中国外资并购活动中也已经相当常见。但此前我国外资并购法规对这种形式的规定付诸阙如，导致这种形式进行的跨境投资无法可依，大有放任自流之势，造成了严重的内资企业外资化、资产流失等问题，对市场秩序、国家经济安全构成了重大隐患。这一章制订实施后，换股并购方式在中国从此有法可依，已经在中国得到广泛使用的离岸公司方式将逐渐从游离于监管之外被纳入监管之中，其中涉及的资产流失、假外资等问题可望逐步得到管理。
由于意欲海外上市的境内企业普遍采用所谓红筹路径，即首先在海外离岸金融中心注册设立壳公司，然后通过换股并购方式将境内实际资产注入离岸公司，然后以离岸公司作为上市主体。这一章对海外上市将产生重大影响，也因此令海内外中介机构和有关企业相当关注。而为了深入理解这方面监管工作的意义，我们有必要回顾全世界和我国企业跨境上市的情况和问题，在此基础上剖析《规定》相关条款。
（一）股票市场和股票投资国际化的进展
由于股票价格波动性高于债券且其定价高度依赖于公司所处环境投资者进行跨国股票投资所需的信息和基础设施（如可比较的会计准则、全球清算系统）等要求较高；在供给方，许多国家对外国人的股权投资设置了较多限制条件，作为发行人的大型跨国公司鉴于大部分股票掌握在母国投资者手中，对向海外发行股票兴趣较为淡漠，因此，直到20世纪90年代初，股票市场的国际化程度依然相当低下。90年代中期以来，工业化国家股票市场的国际化进程才在各类投资基金的积极参与下大幅度提速。
根据美国联储统计，美国居民持有的外国股票市值， 1990年为1976亿美元， 2000年第3季度末就已达到18304亿美元。外国股票在美国居民持股总额中的比重，1990年为6.0%，2000年第3季度末为10.6%。尽管2000年下半年美国股市泡沫破灭，财富效应导致2001－2003年美国居民对外国债券的净购买急剧下降，乃至转为负数（即卖出超过买入），但对外国股票的净购买始终保持为正数，并很快就强力反弹。在持续的净购买支持下，尽管由于世界股市下跌导致2001年美国持有的外国股票市值有所减少，但很快也反弹了。根据美国财政部2006年9月29日发布的最新统计，截至2005年12月31日，美国持有的外国证券市值为46091.05亿美元，其中股票市值为33177.05亿美元，占72.0%；长期债券10281.79亿美元，占22.3%；短期债券2632.21亿美元。其中，持有的中国大陆证券市值总额284.43亿美元，中国大陆股票市值为268.88亿美元，占同期美国持有的外国股票市值总额0.58%；持有的香港特区股票市值444.65亿美元，持有的香港证券市值总额462.25亿美元；合计持有中国大陆、香港股票市值总额为729.08亿美元，占同期美国持有的外国股票市值总额的2.20%。
股票市场和股票投资的国际化，同时也表现在主要股票市场上外国上市公司的增长。2000年底，纽约证券交易所挂牌的非美国上市公司已达434家，市值总额5.5万亿美元。截至2001年5月31日，纳斯达克、纽约、德国、欧洲第二（Euronext）4家主要证券交易所上市的外国企业分别达469家、437家、235家和214家，国际化程度最高的伦敦证券交易所上市的外国企业更多达482家，其市值总额47010亿美元，超过该市场上英国国内企业的市值总额（23970亿美元）。
股票市场和股票投资国际化之所以能够取得进展，除了各国政府开放国内股票市场等制度性因素外，20世纪90年代，继外汇衍生工具、固定收入衍生工具之后，与权益相关的衍生工具取得了长足发展，也是重要原因。这些创新工具降低了融资成本，提高了投资收益，并使投资者得以拆分证券的价格风险、信用风险、国家风险、流动性等特征，更加自由地调整自己的投资组合以适应规避价格、利率、汇率风险的需求，从而显著推动了跨国投资的增长。如股票掉期便是由国内代理收取一定费用后向海外投资者转交持有国内股票的利得或亏损，从而使海外投资者得以避免交纳高额当地交易费用或沦为内幕交易的牺牲品。正如当年的利率掉期和货币掉期曾经极大地促进了全球债券市场的膨胀，上世纪90年代兴起的股票掉期也显著刺激了股票市场的国际化。
对于来自发达国家的投资者而言，存托凭证市场的发展对其开展跨国投资发挥了重大作用。存托凭证已经成为发达国家机构投资者选择的重要投资工具，在美国一些大型共同基金的股票投资组合中占10%，在一些专门进行国际投资的共同基金中所占比例更高达40%－70%，成为推动新兴股票市场全球化的主要力量。此外，许多新兴市场新上市公司选择在成熟市场进行首次公募发行；一些成熟市场跨国公司分拆其在新兴市场业务或为其发行跟踪股票，仍然在成熟市场上市；一些老牌新兴市场公司被成熟市场公司收购，其股份因而被“绑”到成熟市场公司上；一些新兴市场公司为减少作为新兴市场公司的风险升水而搬迁到成熟市场注册，并在新注册国家的股市上市；凡此种种，都推动了新兴股市的国际化。
中国境内企业海外上市起步已久。早在上世纪80年代，驻港中资企业已经开始尝试“借壳上市”，1984年1月，香港中银集团与华润集团合组新琼企业有限公司，以1.8亿港币收购上市公司康力34.8%的股权；几乎同时，华润集团与其他中资机构收购天安中国，是驻港中资企业“借壳上市”的最早行动。90年代，香港中资企业几度掀起借壳上市及参股上市公司的高潮。但是，真正的第一只内地注册境外上市股票还是1993年7月15日在香港联合交易所挂牌的青岛啤酒H股。境外上市的内地企业几经跌宕，既有过数百倍乃至上千倍超额认购的荣耀，也见证过无人问津而被迫取消发行的尴尬。现在，海外上市中国企业已经分布于纽约、纳斯达克、香港、伦敦、新加坡等主要海外资本市场，形成了一支相当庞大的队伍。据香港联交所统计，截至2005年末，仅在香港上市的内地公司就有335家，总市值31920.9亿港元。加上在纽约交易所上市的16家公司（其中12家国有绝对控股）、在伦敦上市的6家公司（4家国有绝对控股），以及在纳斯达克、新加坡、伦敦新兴市场等上市的100多家中国上市公司，海外上市公司市值已经高达国内上市公司总市值的两倍以上。
（二）海外上市发展中存在的问题
我国境内企业海外上市发展至今，给不少境内企业创造了发展的空间，但其效力不可高估，问题与额外风险也不可忽视。内地消费者权益与国际投资者之间的利益冲突（如手机单向收费问题）、中国移动和中国联通数度被国际资本玩于股掌之上、美国议员和证券交易委员会就中国石油公司在受美国制裁的苏丹投资而大做文章……这些给我们上了关于商业风险和政治性风险的深刻一课，A股、H股股价的悬殊差距又构成了对境内投资者的逆向歧视，而且这种同股不能同权的局面与公司治理的基本准则相悖。而且，上述现象又有着深刻的根源，因此难以治理。以A股、H股股价的悬殊差距而论，虽说默顿的交易成本假说声称，一国（特别是金融市场深度、广度和流动性有所欠缺的发展中国家）公司一旦进入更富有流动性的海外资本市场上市，就容易得到视野更远大的投资分析家和潜在投资者的青睐，公司的投资者基础得以扩大，筹资成本和市场交易成本降低，公司市场价值上升。但在实践中，境外投资者的本土偏好导致境外上市公司（特别是在发达国家／地区上市的发展中国家企业）价值普遍遭到低估。对于中国这样一个新兴市场，欧美成熟市场的投资者对其确定的风险溢价无论如何也无法降低；而由于大部分中国公司的业务、产品、市场都没有拓展到海外，海外市场对中国公司的资质和业绩判断要谨慎得多。
更令人担忧的是，我们推进企业（特别是国有大企业）境外上市的主要目的无非是促进企业转换经营机制，提高企业效率。但我们在付出了这样的代价、承受了这样的风险之后，却发现不宜对境外投资者促进企业转换经营机制的神奇能力抱有过高奢望，通过境外上市强化企业监督激励机制的目的可能落空。之所以如此，有客观原因，也有主观原因。客观原因是企业管理层与大多数股东之间的信息不对称天然存在，境外投资者获取内地企业信息还需克服额外障碍；主观原因是新兴市场投资在成熟市场机构投资者的投资组合中不过是边际投资而已，他们有着较强的动机随波逐流而不愿意花费额外成本深入研究新兴市场真实状况。在当年震动中国资本市场的“中科事件”中，庄家吕梁操纵的康达尔（后改名“中科创业”）股票入选道-琼斯中国指数成分股；上市香港以来多年是香港投资者宠儿的科龙公司，2000年陡然出现巨额亏损，接着又在数年后原形毕露，都是典型范例。此外，企业海外上市过程中的内资企业外资化、资产流失、财务造假、规避国家宏观调控等许多问题也日益暴露出来，不仅扭曲市场秩序，某些问题还对国家经济安全构成了重大隐患。而对于一个大国而言，优质上市公司资源纷纷流失，国内金融市场发展受阻，对其经济可持续发展的负面影响可想而知。毕竟一个大国的可持续发展必须依靠本国资本积累和本国金融市场发展，外资、海外金融市场只能充当辅助角色。
进一步的研究表明，海外上市对提高企业市场价值和公司治理效力有限，这在全世界都是普遍现象。在美国全国经济研究局工作论文《国际化与公司估值演变》中，美国学者罗斯�列文和谢尔盖�斯穆克考察了1989－2000年间来自74个国家的9096家公司，考察指标为托宾Q，即公司的市场价值除以企业的重置成本。托宾Q越高，表明企业治理越好，外部投资者对企业的评价越高。9096家样本公司分没有海外上市的公司和已经海外上市（即已经国际化）的公司两类，两类公司之间存在同行竞争关系，以便体现行业状况和平均利润率。为保证海外上市样本公司能够代表海外上市公司的最高水平，鉴于西方学术界普遍认为英美法系比大陆法律更有利于保护私有产权和提高公司信息透明度，且全世界一致公认美、英两国金融法律最为完备，所选择的样本公司海外上市地限于伦敦交易所、纽约交易所和纳斯达克3处。计算结果表明，样本公司中没有海外上市的公司平均托宾Q值为1.49，已经海外上市的公司为1.55，相差并不显著。而且海外上市公司的托宾Q值通常是在海外上市前一年以及海外上市当年显著上升，此后便大幅度飞速下跌（尽管此时企业多数还在扩张业务）。
研究样本中有115家中国公司，研究时间跨度为1992－2000年，其中国际化的公司为45家，平均托宾Q值为1.15；没有国际化的公司70家，平均托宾Q值为1.56，反而高于业已国际化的公司。换言之，海外上市并未提高中国公司的内部治理和投资者对其的评价。
上述结果表明，海外上市对改善公司治理和提高投资者评价作用并不很大，起决定性作用的因素仍然是该公司母国的管理体制、行业状况和业务结构。企业要改善公司治理和投资者评价，更多地取决于本国资本市场的规范、金融管制的放松、法律的简单有效和执行有力。希望通过海外上市引进别国的法律监管，或者希望别国投资者能够合乎心意地改造公司来改善公司治理，都不过是一厢情愿而已。
与此同时，规范境外上市对宏观经济调控也有重要意义。由于我国还不具备成熟的货币政策实施环境，不少市场主体对资金成本的变动并不敏感，且过热产业相当集中，我国还不能完全依靠无差别的利率等工具对经济的总需求实施调控，达到调控产业发展的目的，在很大程度上还需要通过直接限制对某个过热产业融资的“点刹”式货币政策来达到目的。然而，宏观调控措施（主要是）同时也加大了突破、规避调控措施的诱惑力。在目前的宏观调控体系中，一个大漏洞就是外资银行和境外融资渠道在很大程度上游离于我国中央政府的调控措施之外，因此他们也就成为企业突破、规避调控措施获取融资的主要期望之所在。在目前的招商引资热潮中，可以确定的是，如果没有国家的明确限制，地方政府必将对本地企业的境外上市计划给予大力支持，提供一切便利，从某些省级政府“大跃进”式的本地企业境外上市计划中就可见一斑。一旦这类行为普遍化，中央政府的宏观调控措施也就随之落空了。相应地，在近年来的历次宏观调控中经常出现这类情况：宏观调控限制住了内资，却促进了外资；限制住了国企，却为民营企业创造了空间。在中央政府努力遏制产能增长失控势头的同时，某些境外融资或外资项目却可以不受调控措施影响。2005年美欧对华纺织品特保争端堪称20余年来社会反响最大的贸易争端，相当一部分舆论将这场贸易争端如此激烈归咎于纺织服装行业过度投资造成生产能力过剩，触发贸易争端，并指责政府事先没有未雨绸缪，有效遏制这个行业的过度投资。其实，中央政府在此前数年何尝没有尽力防止出现问题，无论是外经贸主管部门为保证世贸组织主要成员方如期宣布全面取消纺织品贸易配额而付出的努力，还是宏观调控部门对国家控制范围内的国有与定点棉纺企业增加纱锭“控制总量、限制发展”，都体现了这一点。然而，某些境外融资或外资项目却可以不受调控措施影响。就笔者所见香港证券交易所统计，仅魏桥纺织股份有限公司一家企业就在2003年通过赴港上市筹资合计24.4亿港元。魏桥公司境外上市所筹资金未必全部用于扩大敏感产品的生产，我也并不认为今年纺织品争端激化系该公司所致，但足以显示出我国境外上市和宏观调控政策之间尚需改善协调。
在这种情况下，对境外上市加强规范，避免放任自流，也就势在必行了。就本《规定》而言，在微观层次上，证监会介入审批（第四十条）等条款无疑是提高了海外上市的门槛，但有关企业有必要认识到这一点，宽松的规则在一定条件下好于严格的规则，但有规则无论如何也好于无规则，因为后者带来的不确定性风险无法规避也无从合理衡量。而且，对于能够通过审查实现海外上市的企业而言，较高的门槛等于是提高了他们的价值。
（三）第二十七条至第二十九条剖析
第二十九条，“外国投资者以股权并购境内公司所涉及的境内外公司的股权，应符合以下条件：（一）股东合法持有并依法可以转让；（二）无所有权争议且没有设定质押及任何其他权利限制；（三）境外公司的股权应在境外公开合法证券交易市场（柜台交易市场除外）挂牌交易；（四）境外公司的股权最近1年交易价格稳定。前款第（三）、（四）项不适用于本章第三节所规定的特殊目的公司。”
换股并购如果能够按照诚信原则进行，无疑是一种高效率的企业重组方式，但也有可能给“空手套白狼”之辈创造可乘之机。这一条之所以给境外公司规定了这么些条件，目的就是要确保跨境换股的当事人具有起码的诚信，用作支付手段的境外公司股票在公开、公平的市场上具有相应的价值，以免我国境内资产所有权白白外流。
而且，中国引进外资和赴海外上市企业的数量已经很多了，现在最重要的是提高质量；对于意图招揽中国企业的海外交易所而言，同样如此。在这方面我们不能不遗憾地发现，在境内企业海外上市的热潮中，不少企业和中介机构已经步入集体非理性状态，为上市而财务造假者有之，进入流动性很差的海外市场而得不偿失者有之，……凡此种种，对海内外投资者的合法权益、对企业的正常发展、对海外交易所的市场秩序都构成了不可忽视的威胁，《规定》中的一些条款正是为了消除这些威胁而制定的。一些企业可能会抱怨上述条款害得他们不能在OTCBB购买壳公司，这些企业如果是真心想要融资，不妨看看这种做法的真实成本和收益，看看先行者的成败；如果是想通过这种方式转移资产，那么，这样的目的本来就是政府应当限制的。
但上述条款也存在一个缺点，就是没有明确说明“具有完善的证券交易制度”的境外公司上市所在地包括哪些境外证券交易市场，希望有关管理部门以某种方式明确列举符合这一标准的境外证券交易市场，并每年按照标准调整。
（四）第三十条至第三十一条剖析
要保证跨境并购交易符合公开、公平原则，并购顾问的作用极为关键，第三十条、第三十一条规定了并购顾问的职责和条件，无疑是非常必要的。而且，上述条款明确规定必须由在中国注册的中介机构担任并购顾问，这也是一个进步，能够保证我国对并购全程的管辖权。但是，并购顾问上述能力具体如何衡量？希望有关部门进一步明确。从《商务周刊》等媒体的报道来看，惊动朝野的徐工－凯雷并购案财务顾问竟然是一家注册在居民楼里、无论如何也找不到联系人的皮包公司。换言之，至少在当前的实践中，外资并购当事人双方可以操纵设立一个皮包公司担任资产评估、并购顾问等职，而这样的资产评估机构和财务顾问会干些什么，可想而知。那么，这种问题如何解决？在本《规定》颁布之后，是否可以进行合格并购顾问的遴选，并公布合格并购顾问的清单？
况且，我国外资并购的一大问题是，由于某些地方政府的指导思想是不惜一切也要让合资成功，结果让外资立于不败之地，即使合资不成，他们也能够在交易的尽职调查中获知我方企业－－亦即他们竞争对手－－的商业机密。那么，如何防范尽职调查损害我方利益？不管是通过这项规定，还是通过别的规定，有关部门需要进一步明确这个问题。
（五）第四十条剖析
这条规定的法律依据来自新修订的《证券法》第二百三十八条：“境内企业直接或者间接到境外发行证券或者将其证券在境外上市交易，必须经国务院证券监督管理机构依照国务院的规定批准。”与第二十八条一样，第四十条有助于消除信息不对称，强化监管，避免给“空手套白狼”之辈创造可乘之机。而且，“其证券监管机构已与国务院证券监督管理机构签订监管合作谅解备忘录，并保持着有效的监管合作关系”，这样一条规定比第二十八条要明确得多。不过，希望监管机构在其网站上容易找到的地方公布与我们签署了监管合作谅解备忘录的国家／地区清单。
在微观层次上，这条规定对企图通过红筹途径实现海外上市的企业影响较大，标志着证监会对海外上市红筹途径的监管尺度经过一番摇摆，再次走向收紧。2000年6月9日，中国证监会颁布《在境外发行股票和上市有关问题的通知》，其中规定，对不属于《红筹指引》规定的自然人红筹模式，中国律师要向中国证监会提交法律意见书并取得无异议函。2003年6月，证监会取消了此项规定，此后一直未介入对自然人红筹模式上市的监管，只是保留了对企业法人直接海外上市（即所谓“大红筹”）的所谓的“456条款”审批标准：国内企业海外发行上市必须“最近一年公司净资产达到4亿元人民币；按照合理的市盈率预期，公司的融资额不少于5000万美元；上市前一年公司税后利润不少于6000万元人民币”。无疑这项要求证监会介入审批的条款提高了海外上市的门槛，由于分发给业界征求意见的6月30日征求意见稿中并无这一条款，因此在海内外中介机构中引起了强烈震动。
这项条款发布后引起了一些理解争议。一些中介机构和企业认为，这项条款放在第四章“外国投资者以股权作为支付手段并购境内公司”中，表明股权并购方式要经过证监会审批，但现金并购方式无需经过证监会审批。笔者认为，根据第四十条正文，证监会要审批的是特殊目的公司境外上市交易环节，因此不管是用什么方式把境内实际资产纳入特殊目的公司，其上市都需要经过审批。在实践中，特殊目的公司以现金并购境内实际资产的可能性也很小。因为设立特殊目的公司的目的是在海外上市融资，也只有在将实际资产注入特殊目的公司之后才能在海外交易所上市取得股本融资，在上市之前特殊目的公司自身不太可能有足够现金收购境内实际资产，除非是取得海外金融机构的过桥融资。但在寻求过桥融资、注入实际资产之前，特殊目的公司日后未必能够成功在海外上市，取得股本融资偿还过桥贷款；即使能够成功上市，过桥融资也会提高作为上市主体的特殊目的公司的负债率，损害其上市融资的条件。这些争议一方面表明这项条款的表述还可以更加周密，另一方面也表明我们的中介机构太喜欢钻空子而不是认真守法。
（六）第四十一条、第四十二条、第四十四条、第五十八条与确定对离岸公司管辖权
内资企业“外资化”是中国经济面临的重大问题之一，而这个问题往往与企业海外上市、跨境并购等交易纠缠在一起。比较常见的手法是在海外设立离岸公司，然后通过离岸公司以股权收购境内资产的方式把境内资产注入离岸公司，再将离岸公司上市。在这种情况下，如果不能证明海外注册公司最终控制者系境内居民或境内机构，那么我国就有丧失对这些资产的管辖权、引发投资争议的风险，仰融案件已经给我们敲响了警钟。从强化管理、维护市场秩序和国家经济安全的角度来看，这几项条款具有重要意义，付诸实施之后，若是再有仰融式的金融大盗企图侵吞境外国有资产，我们行使管辖权就有了依据。
此外，第五十八条规定，“境内公司的自然人股东变更国籍的，不改变该公司的企业性质”。2005年初，国家外汇管理局发布11号文和29号文之后，一些人企图依靠改变国籍规避政府部门对假外资、离岸公司、境外上市红筹路径的监管，但遭到政府有关部门的狙击。2005年10月23日，国家外汇管理局发布了《关于境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》（汇发【2005】75号），进一步明确了“境内居民”的概念，有关当事人仍然不能通过转换为外籍身份而规避监管。本《规定》第五十八条是秉承了这一理念。
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