| 通货紧缩的国际比较与分析 |
| 2009-07-30 |
| 摘 要： |
本文为中国人民银行营业管理部课题组发表的标题为《通货紧缩的国际比较与分析》的署名文章。文中指出中国应根据银行业盈利和市场流动性状况，灵活调整利率和准备金率，并应继续保持人民币汇率稳定，大力提高出口商品竞争力，提高纺织、钢铁、轻工等行业的出口退税率。 |
| 关键词： |
通货紧缩，银行业盈利，利率，准备金率，国际比较 |
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一、通货紧缩的一般理论
通货紧缩是指一般价格水平的持续下降。从这一定义出发，一般价格水平在一至两个季度内的下降属于通货紧缩的范畴。但这样的通货紧缩往往是商业周期的伴生现象，或者是宏观紧缩政策的必然产物，不会引发严重的经济社会后果。我们应该引起足够重视的是，那种虽然温和但却会持续较长时间的通货紧缩，这样的通货紧缩会导致经济衰退和社会福利状况的恶化，而且容易使经济易于陷入债务-通货紧缩螺旋和零名义利率约束，给宏观调控带来挑战。
二、对通货紧缩的成因，主要存在三种观点：
一是有效需求不足论。该理论认为通货紧缩源于有效需求的不足。有效需求不足是消费需求和投资需求不足的结果。消费需求不足是因为边际消费倾向递减，而投资需求不足则是因为资本边际效率递减和流动性偏好。在标准的总需求和总供给模型中，总需求曲线和总供给曲线的交点决定了均衡的物价总水平和均衡的产出水平。如果经济遇到需求冲击，总需求曲线就会向左移动，导致均衡产出和物价总水平的下降（即通货紧缩）。
二是货币主义的观点。该理论认为，通货紧缩源于货币供应量的过度收缩。货币主义者的观点是以货币数量论为基础的。货币数量论可以用公式表示为：其中，是货币供应量，是货币流通速度，是价格水平，是实际产出。在长期中，实际产出是由真实因素决定的，货币流通速度是一个稳定的函数，因此，货币供应量的变动必然导致价格水平的一对一的变动。基于此，货币供应量的过度收缩必然成为通货紧缩发生的根本原因。
三是克鲁格曼的通货紧缩观点。该观点认为，通货紧缩是经济处于流动性陷阱时，价格机制强制实现经济均衡的必然结果。在流动性陷阱下，短期利率降至很低，甚至为零，人们愿意选择储蓄，而不愿投资和消费，储蓄和投资之间存在缺口。由于名义利率不能为负，经济均衡所需的负的真实利率难以实现，利率机制对经济活动的调节作用失效。此时，当前物价水平下降（即通货紧缩），就成为促使人们增加消费，减少储蓄，从而消除储蓄和投资缺口，恢复经济均衡的唯一途径。
三、通货紧缩的国际比较与分析
该部分分析了具有典型意义的三次通货紧缩：造成资本主义世界深刻而持久震荡和调整的1929~1933年的美国大萧条，被冠之以“失去的十年”、时至今日仍使日本经济深陷泥沼的1992~2002年的日本通货紧缩，以及上世纪末给我国经济带来极大负面影响的1998~2002年的通货紧缩。对这三次通货紧缩影响、成因和政策应对的比较分析，有助于我们加深对通货紧缩内在机理的理解，也有助于我们判断当前我国通货紧缩风险，增强货币政策决策的前瞻性。
（一）1929~1933年美国大萧条
1929~1933年，美国国民生产总值下降29%，消费者价格指数下降近25%，股市暴跌近85%，失业率从3%升至近25%，实际利率维持在8%左右。
关于美国大萧条的成因，凯恩斯认为，投资需求下降是30年代增长崩溃的根源。弗里德曼和施瓦茨则认为，美联储防止银行破产努力的失败和1930年底至1933年货币存量的下降是导致大萧条的政策根源。
为摆脱大萧条，1933年3月4日，罗斯福总统开始实行一系列举措：兴建大规模公共工程；颁布一系列旨在挽救银行业的立法，如《1933年银行法》、《格拉斯-斯蒂格尔法》等；颁布《农业调整法》和《全国工业复兴法》，扶持工、农业发展；颁布《社会保障法》，建立社会保障制度等。
（二）1992~2002年日本“失去的十年”
1992~2002年被称为日本“失去的十年”。期间，日本名义GDP增长率不到1%，从1994年第三季度之后的每个季度（除自1997年第二季度之后的四个季度外），GDP平减指数均为负增长，日经指数下跌近78%，失业率从2.1%上升到5.4%，实际利率维持在3%以上。
1991年泡沫经济的破灭是造成日本“失去的十年”的根本原因。“广场协议”之后日元兑美元持续升值，经济结构僵化导致生产能力严重过剩，不良资产攀升造成银行惜贷等也是重要原因。日本政府的政策失误，包括90年代初未及时处理巨额银行不良资产，1997年过早实行财政紧缩政策以及2000年8月过早结束零利率政策，起到了推波助澜的作用。
日本政府采取多种措施应对通缩：实施高达130万亿日元的财政刺激方案；实行零利率和数量宽松货币政策；对日元贬值采取听之任之的态度；集中出台一批关于银行业危机管理的金融法案，全面清理主要银行不良资产等。
（三）1998~2002年我国通货紧缩
1998~2002年，我国GDP年均增长率从1990~1997年的6.8%下降到3.6%，M2环比平均增速从1990~1997年的21.5%下降到8.8%；CPI增速有10个季度为负，增速最快的2000年第一季度仅环比增长1.3%。
导致该时期通货紧缩的因素如下：一是结构因素导致国内供给相对过剩：需求转变导致某些供给缺位、重复建设加剧产能过剩等。二是体制因素导致国内需求不足：失衡的收入分配格局和滞后的社会保障制度削弱了人们的购买能力和意愿。三是亚洲金融危机后外部需求的低迷。
面对通货紧缩，我国政府积极应对：一是从1998年下半年开始，我国开始采取发行建设国债、减税等扩张性财政政策。二是央行在1996年以后连续八次降息，从1998年起取消对国有商业银行的贷款限额控制。
（四）美国、日本和中国治理通货紧缩的启示
一是大规模财政刺激是应对通货紧缩的必然选择。大规模公共工程的兴建对美国经济走出大萧条起到了决定性作用。1998年下半年开始，我国一系列扩张性财政政策的实施对走出通货紧缩发挥了至关重要的作用。
二是宽松的货币环境和健康的金融体系是反通货紧缩的重要保证。大萧条初期，美联储对一些银行的倒闭不闻不问，对货币供应量急剧缩减只采取非常有限的措施，最终导致了通货紧缩的发生。日本在“失去的十年”中实行零利率和数量宽松货币政策，但由于金融机构的惜贷未能起到刺激经济景气的预期效果。
三是正确判断宏观经济形势，避免政策失误是治理通货紧缩的关键环节。日本政府的政策失误可谓前车之鉴。1997年，日本政府误将稍见起色的经济形势看做经济已经走出景气低谷的标志，过早提出财政重整计划，从而使日本经济从1997年开始急剧恶化。2000年8月，日本央行在通货紧缩压力依然很大时过早结束零利率政策，上调政策利率，又一次将经济复苏势头扼杀在萌芽状态之中。
四、对当前通货紧缩风险的初步判断及建议
（一）对通货紧缩风险的初步判断
从美国、日本和我国通货紧缩的简要回顾中可以看出，在通货紧缩时期，资产价格急剧跌落、经济增速大幅滑坡、银行体系低迷不振甚至几近崩溃往往成为通货紧缩的伴生现象或加剧因素。因此，判断是否存在通货紧缩风险，可以从三个角度来看：一是从物价指标本身来判断，因为沿着价格传导链条（进口价格指数→生产者价格指数→消费者价格指数）可以更准确地分析不同价格指数的变动情况及其经济含义。二是从经济增长前景来判断，因为经济衰退或经济增长速度的放缓都会带来通货紧缩的压力。三是从银行体系稳健性来判断，因为资产价格暴跌和债务-通货紧缩螺旋是通货紧缩时期的典型特征，而银行信贷规模是否适度、投放节奏是否有序往往成为资产价格泡沫能否滋生和蔓延的重要根源，银行体系资本是否充足、资产负债表是否健康则成为债务-通货紧缩螺旋能否出现和加剧的关键环节。
1。从物价指标本身来看，我国当前通货紧缩“迹象”主要是由翘尾因素造成的，通货紧缩未成现实
（1）消费者价格指数同比下降，但主要受翘尾因素影响。今年一季度，基期因素平均为-1.4%，新涨价因素平均为0.8%。
（2）进口价格指数和生产者价格指数加速下滑，可能对消费者价格指数产生滞后影响。一季度，我国进口价格指数同比逐月加速下降。生产者价格指数从去年9月开始下滑，去年12月首度告负，此后降幅不断扩大。
（3）国际大宗商品价格止跌企稳，拉低国内物价水平空间变窄。今年3月以来国际大宗商品价格止跌企稳并开始上扬，6月9日国际原油价格重回70美元/桶上方。
（4）房屋销售价格同比下降，但环比上涨。房地产价格的稳定对促进房地产市场健康发展、提高居民消费意愿、激发正的财富效应都至关重要，可以说牵一发而动全身。在本轮国际金融危机中，美国房屋销售价格的下跌，导致次贷违约率和房屋止赎率上升，最终演变为系统的经济金融危机，经济低迷和通货紧缩的阴霾也开始席卷全球。1~5月份，全国70个大中城市房屋销售价格同比分别下降0.1%、1.2%、1.3%、1.1%和0.6%。但3月份以后，环比开始上涨，且涨幅不断扩大，3~5月环比涨幅分别为0.2%、0.4%、0.6%。
2。从经济增长前景来看，目前我国经济增长基础并不稳固，需求不足和产能过剩构成下一阶段物价下行的主要压力
（1）世界主要经济体复苏乏力，我国出口面临严峻挑战。目前世界经济走势还不明朗。世界银行今年6月预测，2009年全球经济增长率将大幅放慢至-2.9%，给我国出口带来巨大压力。
（2）我国经济增长“单引擎”格局显现，经济增长基础还不够稳固。
消费增长平稳，强劲增长尚需时日。一季度，我国消费增长相对平稳，拉动经济增长4.3个百分点。但消费者信心指数依然偏低，政府刺激消费政策的效果在短期内难以完全实现，消费在短期内还不足以成为一个强劲的经济增长源。
政府投资突飞猛进，投资增速难以持续。1~5月，国有及国有控股投资额为23055亿元，同比增长40.6%。政府投资主要集中在基础设施建设上。例如，1~5月我国铁路固定资产投资额1689亿元，同比增长超过120%。当前，随着我国财政压力逐渐加大，中央政府再出台政策直接拉动基建投资的频率和幅度会受到更多的制约。
去库存化过程仍未结束，关键行业产能过剩状况可能加剧。我国企业存货指数在上年逐季度下滑之后，今年一季度回升6.3个百分点；法国里昂证券中国采购经理人指数在连续8个月低于50之后，今年4月跃升至50.1,5月进一步上升达到51.2。上述指标表明，经济回暖迹象进一步显现。但自去年下半年以来，产成品库存指数一直高于原材料库存指数，反弹速度也快于原材料库存指数表明产能过剩矛盾加剧，对工业品的需求尚未全面复苏。
3。从银行体系稳健性来看，我国银行体系资本充足，资产负债表健康，不会成为诱发和加剧通货紧缩的因素
（1）随着适度宽松的货币政策的实施，我国银行体系流动性充裕。5月末，广义货币供应量（M2）余额54.82万亿元，同比增长25.74%，增幅比上年末高7.92个百分点。
（2）商业银行资本充足状况良好，不良资产率下降。一季度，由于资产减值和不良拨备，我国银行业的资本充足率有所降低，但整体达标状况仍然良好。3月末，我国境内商业银行不良贷款余额5495.4亿元，比年初减少107.7亿元；不良贷款率2.04%，比年初下降0.38个百分点。
（3）新增贷款持续扩大，不良贷款余额可能上升。1-5月份新增人民币贷款5.84万亿元，同比多增3.72万亿元。但实体经济盈利能力羸弱会增加银行信用风险，信贷流向过于集中也不利于商业银行分散风险，新增贷款激增为不良贷款的增长埋下隐患。
（二）几点建议
1。继续保持财政对经济的刺激力度，积极引导投资结构优化
应积极落实“四万亿”刺激计划和十大产业振兴规划，并根据经济形势不断调整；继续加大财税对高新技术产业和优势产业的支持力度，为相关产业重组和淘汰落后产能创造条件；积极引导投资结构优化，提高自主创新和结构调整投资的比重。
2。合理控制信贷投放节奏，有效解决信贷结构性问题
应继续保持适度宽松的货币政策基调不变，促进信贷稳定增长，避免信贷投放忽松忽紧增加宏观不确定性；坚持“区别对待、有保有压”，优化投资信贷结构，避免加剧产能过剩；加大对中小企业的信贷支持，充分发挥其促进经济增长和吸纳就业的作用；央行应根据银行业盈利状况和市场流动性状况，灵活调整利率和准备金率。
3。继续保持人民币汇率稳定，大力提高出口商品竞争力
应继续保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定；提高纺织、钢铁、轻工等行业的出口退税率；解决贸易融资难问题，降低企业出口保费负担；鼓励有条件的企业实施“走出去”战略，提高国际市场占有率；促进出口企业转换经营机制，调整产品结构，增加产品附加值，提高核心竞争力。
4。稳步推进社会保障制度改革，促进消费平稳较快增长
应加大对农民和城市低收入人群的转移支付；鼓励地方政府发放消费券，加大家电和汽车下乡的补贴力度；“四万亿”投资计划向教育、医疗等民生领域倾斜；实施结构性减税，提高个税起征点；推进社会保障制度改革，大幅提高社会保障水平。
5。加强宏观经济形势分析研判，提高宏观调控政策前瞻性
应加强对宏观经济指标的监测、分析和发布，加大反通货紧缩政策的宣示力度，稳定和引导社会公众的预期；综合考虑总体和核心通货膨胀两类物价指数，区分影响物价水平的长期趋势和短期波动因素，提高货币政策的稳定性、持续性和前瞻性；关注资产价格波动，防止资产价格崩溃或暴涨对市场信心和宏观经济的冲击。同时，要关注大规模流动性注入的潜在通货膨胀效应，根据经济走势做好政策预案，做到未雨绸缪。
从国内情况分析，尽管当前货币信贷增长较快，价格上行动力也会随经济形势进一步好转而增强，但总体看，短期内价格总水平特别是消费物价持续显著上行的可能性不大，未来较长时期内对通胀风险的控制也面临较多的有利条件
五、宏观经济企稳复苏态势基本确立
今年前5个月的经济数据表明，当前我国经济企稳复苏态势基本确立。一是工业生产强劲反弹，5月份同比达8.9%，环比增速折年率已高达27.8%，前期增长较慢的重工业，以及受全球金融危机影响较大的东部地区的工业生产也明显加快。二是内需特别是投资强劲增长，抵消了外需下降的影响。城镇固定资产投资前5个月同比累计增长32.9%，5月份同比增速已达38.7%；社会消费品零售总额5月份名义增幅达15.2%，实际增长17.4%，实际增幅已接近2001年以来的最高水平。三是尽管 5月份出口同比跌幅进一步扩大，但经过季度调整的环比增速为0.2%。四是导致前一时期经济急剧下降的库存调整已接近尾声。根据国家统计局数据，我们估算在第一季度按支出法核算的GDP中，由于存货投资大量减少使GDP增速下降高达4个百分点。换言之，如果存货投资不变，则第一季度GDP增速应为10.1%而不是6.1%。国家统计局公布的第一季度支出法GDP结构数GDP（6.1%）=4.3%（消费）+2%（投资）-0.2%（净出口），其中2%（投资）=6%（资本形成）-4%（存货投资）。从4月份、5月份的存货数据看，根据国家统计局对22个省份（约占全国产出的60%）的统计，大多数工业行业的产成品库存已开始回升或减幅明显下降，中国人民银行监测的5000户工业企业存货指数也显著上升。这一情况表明，第一季度存货调整对GDP的下拉作用将在第二季度明显缓解，第三季度随着库存回补效应的进一步显现，存货投资对 GDP增长将转为正贡献。
六、通缩压力继续缓解
当前CPI和PPI等主要价格指标同比跌幅仍略有扩大，似乎和正在企稳复苏的经济有一定矛盾。但实际并非如此。
首先，从价格变动本身看，无论是新涨价因素、环比增速还是趋势项变化，均显示当前价格总水平继续呈现止跌回稳态势。一是剔除基期因素的影响，CPI同比自今年年初以来已连续5个月为正，PPI跌幅也逐月收窄。二是自今年3月份以来，经过季节调整的CPI环比已连续3个月为正，且趋势项变动逐月上涨。三是受上游价格上涨的推动，PPI环比增幅自4月份已连续两个月为正。四是受国际大宗商品价格明显反弹的影响，进口价格环比自3月份开始上涨。
其次，相对于需求、产出等经济指标，价格变动相对滞后。从历史规律看，在经济下行转向企稳复苏时，价格变动的滞后期可能更长一些。1997年亚洲金融危机后，在国家扩大内需增加投资政策的刺激下，1998年上半年投资和工业生产快速反弹，但CPI仍延续下跌走势，直到1999年第三季度才开始上涨。同样，2001年年初工业生产和投资进入第二轮反弹，但直到2002年年中CPI才开始止跌回升。始于2008年并延续至今的本次价格下行，在全球性经济下行和全球性通缩压力上升的大背景下，相对于需求及产出的回升速度也同样会存在时滞问题。
再次，从预期因素看，股票、房地产等资产价格继续上涨，债券收益率曲线呈现陡峭化趋势，也表明通缩预期在明显缓解，甚至预计中期存在一定的通胀风险。从国际市场看，主要经济体特别是美国货币政策的非常规宽松已产生了比较强烈的通胀预期。3月份以来美债收益率全线上扬，中长期债券收益率上涨更快，美元也一改危机后的升值走势而出现明显贬值。更重要的是，美元贬值和通胀预期上升已对国际大宗商品价格产生显著影响。根据我们的计算，2009年3月至6月中旬，国际大宗商品CRB综合现货指数从311点上涨到370点，涨幅超过18.8%。同期美元指数（以1973年3月为基期）从86.42点下降到79.72点，贬值幅度达到7.75%，使用美元币值指数计算得到当美元币值始终为100的CRB实际价格指数涨幅为9.6%，即该时期美元贬值对CRB商品价格指数上涨的贡献高达48.9%，实际价格变动贡献为51.1%。从上一轮国内价格波动的成因看，国际大宗商品价格的快速上涨和急剧下跌有着重要影响。目前国际大宗商品价格已反弹至历史相对高位，为国内价格继续上行奠定了“外部冲击”基础。
七、短期内经济形势将继续好转
尽管全球经济仍处于较大幅度的萎缩之中，国内需求增长也面临一些不确定性，但总体上我国经济的复苏态势将得以延续。一是当前的投资快速增长以新开工项目为主，前5个月新开工项目投资增长近一倍，这就决定了投资的后续工作量较大。二是当前消费较快增长既得益于短期政策刺激因素，如家电下乡、汽车以旧换新、节能产品消费补贴等，也与我国总体上正处于消费结构加快升级这一大背景有关。近期住房市场的回暖，也说明这一市场的消费需求和潜力很大，一旦市场预期有所变化，这种需求马上就会释放出来。汽车产销自2008年第四季度以来能够连续半年多位居全球首位，也总体上反映了我国正处于汽车加快进入家庭的消费升级阶段。当前我国人均GDP已超过3000美元，发达地区已达到5000美元甚至超过1万美元。国际经验表明，这一时期消费结构升级将逐渐加快，加之我国人口众多，且居民负债率明显低于世界平均水平，又处于城市化进程加速的阶段，因此，总体来看，只要收入分配、社会保障等各项改革加快推进，未来5～10年消费的持续较快增长并非不可期待。三是从支持经济复苏的流动性因素看，前5个月已经投放的人民币贷款量已将近5.8万亿元，这一规模甚至超过了历史上任何年份全年的投放量，其中的中长期贷款占一半，因此即使下半年的信贷增量可能也应该有所减少，但仅就已有的存量而言，流动性充裕的格局已经形成。如果再考虑到实体经济逐渐回升，货币流通速度逐渐加快，今年年初以来各类债券发行大量增加以及IPO即将重启等因素，下半年流动性因素对经济复苏的推动作用将更为明显。综合以上因素，我们预计第二季度GDP同比增长将超过7%甚至7.5%，第三季度将达到8%，第四季度将达到9%，全年达到8%的可能性很大。
八、2010年及更长时间经济继续加速的可能性较小
从2010年以及更长时间看，我们认为经济增速可能趋于缓和，但会在8%左右。首先，2003～2007年这轮上升周期中，净出口对我国GDP的贡献在2.5个百分点以上，这一期间净出口的平均增速约为25%。考虑到全球经济即使在2010年转为正增长及在今后进一步复苏，但由于这次危机对全球经济的再平衡作用，全球经济增速会大大低于危机前水平，因此外需对我国经济的贡献将从原来的2.5个百分点下降为至多1个百分点。这将使我国2010年甚至以后几年GDP增速较之2003～2007年平均超过11%的增速至少降低1.5个百分点。其次，由于大多数行业存在较为普遍的产能过剩，加之民间资本不易进入一些垄断性行业和需求潜力大的新兴服务行业，今后几年边际投资回报率可能趋降，无论是政府主导的投资还是民间投资，今后几年都可能存在增速放缓的问题，投资对GDP 的拉动作用因此可能下降。最后，从最终消费需求看，尽管有城市化进程加速以及消费结构升级加快这一大背景的支持，但考虑到经济增速放缓导致的收入流量减少，以及收入存量结构中基尼系数较高对总体消费倾向形成制约等因素，今后几年消费对经济增长的贡献将继续上升，不过上升的速度不会很快。总体看，今后几年，我国经济在全球以及我国自身的再平衡过程中，将与全球经济一起经历一个相对低速增长的阶段。但与全球经济相比，我国仍将是经济增速最快的国家之一，在全球经济中的地位也将进一步上升。
九、短期内再通胀风险不大，中期内控制通胀风险也面临较多有利条件
基于以上对下半年以及更长时间我国经济增长趋势的分析，我们认为，至少在全球经济进入持续复苏之前，无论是全球还是我国都不会再次通胀。即使在全球经济进入持续复苏之后，这一风险也会由于对原有全球失衡格局的再调整而大大降低。
从发达国家历史数据看，在经济复苏过程中，产能利用率、失业率等指标滞后于零售和资本支出指标的变化，但领先于CPI特别是核心CPI的变化。尽管发达国家为应对危机而采取的超宽松货币政策在金融市场交易层面显著提升了全球的通胀预期，但目前产能利用率和失业率等实体经济指标仍在恶化，比如2009年5月份美国失业率达10.2%，是1983年以来的最高水平；4月份美国工业生产能力利用率为69.1%，是1967年有记录以来的最低水平。据中金公司研究机构对美国历史经验数据的分析，再通胀一般要滞后经济复苏1～2年时间，即使按目前最为乐观的估计，美国经济从下半年开始复苏（GDP转为正增长），通胀水平开始明显上升也要到2010年底才可能出现。更何况，目前，通胀预期上升已显著提升了作为流动性定价基准的美国国债利率，到5月末，穆迪Aaa级和Baa级公司债收益率分别高达6%和8%，仍远远高于 2008年上半年危机全面爆发前的水平，这一状况可能会影响住房、耐用消费品、资本支出等利率敏感型部门需求的恢复，从而增加实体经济复苏的不确定性。因此，尽管从金融交易层面看，当前通胀预期不排除继续增强的可能，但要真正形成通货膨胀，仍取决于发达国家实体经济复苏的进程和货币政策的后续动作。从这个意义上说，我们认为，当前国际大宗商品价格的上涨带有明显的恢复性质并主要受宽松货币政策导致的通胀预期所推动，后期尽管随着实体经济需求的恢复性上升仍可能处于较高水平，但涨势会逐渐减缓。
从国内情况分析，尽管当前货币信贷增长较快，价格上行动力也会随经济形势进一步好转而增强，但总体看，短期内价格总水平特别是消费物价持续显著上行的可能性不大，未来较长时期内对通胀风险的控制也面临较多的有利条件。
首先，我国经济开放度已经很高，无论是经济增长还是价格变化，与世界经济及国际市场价格水平的关联度越来越强。在全球经济仍处于总体收缩状态以及通缩风险依然存在的大背景下，我国的经济和价格都难以“独善其身”。事实上，亚洲金融危机以来，我国的两次通缩和通胀周期都与全球周期基本同步，特别是2007年下半年以来先通胀后通缩的这轮价格波动，更是明显地受到了外部冲击的影响。
其次，与发达国家相比，我国经济增长对投资和出口的依赖较大，加之产业结构中制造业比重明显偏高，短期内产能过剩程度更为严重，即使在前几年经济高速增长时期，平均产能利用率一般也只有80%～90%。目前，即使是产销两旺的汽车行业，其总产能利用率也不到80%，大多数行业在60%～70%，部分行业产能过剩达到 50%以上。今后几年，一方面仍可能增加一些高效环保的先进产能，另一方面落后产能仍有可能因涉及较多的地方利益而得以延续。从产能利用率的角度看，今后几年无论是总产能的增加，还是总产能中先进产能比重的上升，都会对价格产生下行压力，前者的压力缘于总供求关系，后者的压力则缘于生产率上升而导致的成本下降。
再次，相对于通缩的治理，我国在通胀治理方面有利条件更多。一是我国的总储蓄大于总投资，最终消费率仅50%，与大多数国家60%～80%的水平仍有较大差距，这一基本格局决定了我国总体上是通缩压力大于通胀压力。二是从劳动力成本与劳动生产率、原材料成本与全要素生产率的对比关系看，我国目前总体上仍处于价格下行压力大于上行压力的阶段。根据中国人民银行研究局2007年的一项研究，我国劳动力相对成本（劳动力成本上升率/劳动生产率上升率）在全球范围内仍具有明显优势，即总体上缘于劳动生产率上升而产生的价格下行压力仍大于缘于劳动力成本上升而产生的价格上行压力；如果再综合考虑全要素生产率上升对原材料价格上升的抵消作用，则价格下行动力可能更强一些。三是从政策回旋余地看，应对通胀需要的是控制，不需要像应对通缩那样增支、减税，增加货币供应。从经验上看，改革开放30年来我们曾成功应对5次通胀，积累了比较丰富的治理通胀的经验。
十、货币政策效应明显，短期内无须作重大调整
货币政策效应明显主要体现在四个方面：一是对当前经济的企稳复苏发挥了重要作用；二是通缩预期基本消除；三是对稳定资产市场功不可没；四是通过优化信贷结构促进了“三农”、中小企业等经济薄弱环节的发展。与此同时，基于上面对未来经济和价格形势的判断，短期内货币政策应继续保持适度宽松，无须作重大调整。
在保持货币政策总体适度宽松的同时，也须关注可能产生的以下风险：一是目前无论是广义货币M2与GDP增速之差，还是狭义货币M1与工业增加值增速之差，都已处于历史高位。从历史数据分析，如果狭义货币增速继续加快至20%以上，明年上半年物价存在一定的加速上行风险。二是资产价格波动的风险。由于目前实体经济与货币供应增速存在明显落差，增大了资产市场对货币的吸引力，容易导致资产价格的快速上涨，增大了未来资产市场因货币增长可能相对放缓以及实体经济复苏慢于预期而下跌的风险。三是须关注中期内可能存在的银行不良资产上升的风险。目前，新增贷款中投资类的中长期贷款比重较高，这类贷款由于还款期限较长，短期内风险不易暴露。但投资类贷款的偿还能力最终取决于项目建成运营后的投资回报，而在前述产能过剩问题可能突出的分析下，包括基础设施在内的投资项目的回报能力存在一定的不确定性。考虑到近几年为刺激经济而增加的财政支出，以及未来几年因经济减速财政收入可能减少，加之房地产市场的持续复苏仍有一定的不确定性，地方债务风险可能上升。四是须关注中小企业投融资问题。通常在经济下行阶段信贷配给问题会更加突出，中小企业融资难度上升。加之受体制因素影响，经济政策刺激过程中包括资金在内的资源更易集中于大企业，对中小企业的投融资存在一定的挤出效应。
针对上述可能增大的潜在风险，下一步应在保持货币政策总体宽松的同时，进一步加强对经济金融形势的前瞻性分析，适时适度进行微调。下一步的政策重点应放在支持经济持续复苏的关键环节，特别是要放开民营投资的市场准入，加快完善多层次信贷市场和资本市场。提高一些有发展潜力的服务业、环保事业以及资源类产品的相对价格，促进民间投资的启动。与此同时，应将短期促进经济复苏的政策措施与中期加快结构调整的改革目标有机地结合起来。通过加快推进城市化，大力发展服务业和低碳经济，培育新的经济增长点，并加快收入分配和社会保障体制改革，使我国经济在全球经济再平衡过程中占据主动并实现可持续发展。
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