| 任泽平：通胀会不会来？ |
| 任泽平 2010-03-19 |
| 摘 要： |
由于全球流动性和2009年基数效应，各界对2010年通货膨胀普遍存在着较强的预期，2010年通胀预期会否变成真实的通胀？通胀水平会有多高？成为判断2010年宏观形势的关键问题。作者分析了未来通胀形势和2010年的预期，总结了中国的历史经验及货币供应和供求基本面的共同作用。 |
| 关键词： |
通货膨胀，货币主义，货币供求 |
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由于全球流动性和2009年基数效应，各界对2010年通货膨胀普遍存在着较强的预期，2010年通胀预期会否变成真实的通胀？通胀水平会有多高？成为判断2010年宏观形势的关键问题。
一、通胀还是通缩？
关于对未来通胀形势的判断，有两种典型的观点：
一种观点认为2010年通胀压力较大，主要是从货币的角度，认为2009年票子发多了很快会导致通胀，1～9月份新增人民币贷款8.67万亿，9月份M1增速达到29.5%，M0增速达到16%。这种观点的理论基础是货币主义的，弗里德曼认为：“通货膨胀在任何时候、任何地方都是一种货币现象”。货币学派认为，通货膨胀率等于货币供应量的趋势增长率，因此通过观测反映货币供应量方面的指标，如M1、M0、信贷投放等来预测通货膨胀。
在我国，尤其2000年以来，无论波谷还是波峰，M1与CPI之间存在着较为稳定的先行关系。
但是货币主义在国内外都有很多反面例子：
货币主义无法解释我国2000年的情况，M1增速在2000年6月份达到23.7%的峰值，但是2000～2001年CPI同比增速却始终在2%以下，2001年5月份CPI仅达到1.7%的峰值。
即使在美国，M1也是通货膨胀的一个蹩脚的领先指标，指标信号错误百出。在美国，1980年以前M1对CPI的领先迹象比较明显，但是近30年以来，二者的先行滞后关系很不显著。我们认为，1980年是美国经济结构的重要转折点，1980年美国经济完成了重化工的发展阶段，由机电工业时代向信息产业和服务业时代转型，进入后工业化阶段。因此，煤电油运等传统的瓶颈部门在美国已经不再构成瓶颈约束，货币供应不再直接通过瓶颈部门沿着产业链条对实体经济产生直接影响，而主要通过大宗商品和虚拟经济间接产生影响，因此M1向CPI和实体经济的影响模式和传导机制发生了根本性的改变。
另一种观点是认为2010年通胀压力不大的，主要是从供求的角度，认为当前中国严重的产能过剩对通胀会产生抑制作用。这种观点的理论基础是真实经济周期学派，把通货膨胀看成实体经济中的供求不平衡所致，具体可分为需求拉动型通胀、成本推动型通胀和结构性通胀，观测指标有产能利用率、产出缺口、部门生产率等。
同样，真实经济周期学派也无法解释很多现实问题，比如产能严重过剩的行业同样可能具有高度的价格敏感性和超过平均水平的价格振幅，冶金行业就是这类行业的典型，作为当前中国产能最为过剩的行业之一，该行业价格的振幅远远超过作为综合指标的PPI振幅，而且仅次于煤炭和石油工业。
这固然跟冶金行业的周期性特征和铁矿石成本的周期大幅波动有关，但更主要的是，当行业的景气趋势出现，产能利用率提升时，产能过剩的行业同样具有涨价的空间和可能，尤其是成本传导能力强的行业。可见，产能过剩是一个动态的概念，经济低谷时产能过剩的行业，在经济繁荣时期则可能并不过剩。
总体来看，几百年来，国内外关于通胀成因的争论一直存在，但目前尚没有一个令人满意的具有普适性的理论，已有的理论在解释现实问题时都存在这样或那样的缺陷。
二、中国的历史经验
从中国的情况来看，M1的波谷其后对应的一般都是通货紧缩，但是M1的波峰其后却不一定对应着通货膨胀。
历史上1996～2007年M1共出现过4次高速增长，峰值基本相同，为22%左右，但是，同一水平的M1增速，所引发的CPI波动幅度却差别极大。
第一次是1997年1月份，M1达到阶段峰值22.2%，但是其后对应的CPI趋势却一路下滑，1998年甚至出现了通货紧缩，1998年通缩最深处CPI为-1.5%（9月份），PPI为-5.7%（10月份）；
第二次是2000年6月份，M1达到阶段峰值23.7%，但是其后对应的2001年CPI却始终在2%以下，2001年5月份CPI仅达到1.7%的峰值。
第三次是2003年6月份，M1达到阶段峰值20.2%，其后对应的是2004年的温和通胀，2004年8月CPI峰值达到5.3%，10月份PPI峰值达到8.4%；
第四次是2007年8月份，M1达到阶段峰值22.8%，其后对应的是较高的通胀水平，2008年2月份CPI峰值达到8.7%，8月份PPI峰值达到10.1%；
第五次就是2009年以来的情况，9月份M1增速达到29.5%，目前仍处于通缩，CPI为-0.8%，PPI为-7%。
历史上的四次M1高速增长（1997、2000、2003、2007），峰值都差不多（在20%-24%之间），但是其后却分别对应着通货紧缩、无通胀、温和通胀、较高通胀这四种差别极大的物价水平（CPI为-1.5%～8.7%）。
可见，拉长历史的视野，高增的M1与通货膨胀之间并不存在必然的因果联系，M1能否引发通胀是有条件的。
三、货币供应和供求基本面的共同作用
货币供应在短期主要从需求侧产生影响，并通过各产业链条向实体经济进行传导，其引发通胀的程度还要取决于供给状况，即产能利用率、产出缺口情况。
货币供应会否引发通胀及其程度，既要看总量产出缺口，即实际经济增长水平离潜在经济增长水平有多大差距，也要看结构产出缺口，即各产业的实际增长水平离潜在增长水平有多大差距。如果是总供求的链条绷得较紧，则会引发全面性的通胀，如果只是部分链条绷得较紧，则会引发结构性的通胀。
1、总量产出缺口与通胀水平
1996～2007年 4次高增的货币供应之所以引发了差异极大的物价水平，主要是因为4次高增的货币供应分别对应着经济周期阶段的衰退中期、复苏初期、复苏中期和经济繁荣末期，分别是在不同的经济增长水平、产出缺口和供求背景。
1997～1998年 我国正处于经济周期的下行阶段，产出缺口在低谷，所以这次高增的M1并没有改变物价的下行方向；
2000～2001年 我国正处于经济复苏的初始阶段，刚刚结束自1993年以来长期的经济不景气，产出缺口仍在底部，所以这次高增的M1虽然改变了物价的运行方向，但是并没有引发通胀；
2003～2004年 我国处于经济复苏的中期，产出缺口明显收窄，所以这次高增的M1引发了温和的通胀；
2007～2008年 我国正处于经济繁荣的波峰，供求链条明显绷紧，所以引发了较高水平的通货膨胀。
2、结构产出缺口与通胀水平
高增的货币供应出来以后，总要寻找突破口，货币天然具有追逐那种供给弹性小或需求弹性大的瓶颈品种的属性。瓶颈部门的供给短板程度与货币供应引发的需求冲击程度共同决定了物价的波动水平。
从结构的角度，1997～1998年和2000～2001年，宏观经济经历了从1992年以来长达8年的调整和2次外部经济危机（1998年亚洲金融危机和2000年全球网络泡沫），各部门的产能都存在严重过剩，对货币供应的吸纳能力较强。
2003～2004年，在内需带动下经济从2001年启动以来，内需部门的链条逐渐绷紧。
2007～2008年，外需经过2005年以来的爆发式增长，外需部门的链条也已经绷紧。
四、从结构的角度看通胀
PPI的15个大类行业构成中，波动幅度较大的行业排序为：石油工业、煤炭工业、冶金工业、化学工业、食品工业、建材工业、电力工业，其它的行业基本不波动，比如造纸、机械、纺织、皮革等。
其中，波动幅度超过PPI总指数的有：石油、煤炭和冶金。
波动幅度与PPI基本相同的有：化工、食品、建材和电力。
总体来看，波幅较大的行业有两类，第一类是供给弹性小的瓶颈行业，比如石油、煤炭、电力、食品；第二类是需求弹性大的周期性行业，比如冶金、化工、建材，这些行业价格敏感性和成本敏感性高。
其中第一类行业，往往是历次通货膨胀的激发因子，第二类行业则是由第一类行业涨价带动的扩散效应传导。
第一类行业是国民经济上游的基础资源能源部门，往往供给弹性小，当经济景气周期来临时，需求上升，产出缺口迅速扩大，供求矛盾突出。第二类行业是国民经济中游的重化工部门，需求的周期性特征明显，当经济景气周期来临时，需求弹性大，这类行业由经济低谷时的产能过剩很快转化为供不应求，而且第二类行业具备较强的成本传导能力。
从结构的角度，CPI的八大类构成中，只有食品和居住波动较大，其它各类基本没变化，食品和居住类消费品主要受能源价格的波动影响，受PPI分行业中的第一类行业驱动。
五、2010年通胀水平将在3.5%左右
综合来看，判断2010年的通胀形势应该采取“综合派”的观点：一要看当前的货币供应对短期需求的冲击程度；二要看当前供求状况，包括总量产出缺口和分行业的结构产出缺口情况；三要看国外大宗商品走势、美元贬值等因素。
从经济周期的角度，我国目前处于经济周期性复苏的初始阶段，与2001年前后的情形相似。
从货币供应的角度，当前无论从信贷投放还是从M1、M0增速，都远远超出了20年来历次的程度；
从供求状况的角度，2010年如果出口达到8%～10%的增速，外需与2001年的水平差不多，但是远小于2004和2007年的水平；如果投资达到17%左右的增速，内需略高于2001年的水平，但低于2004和2007年的水平。综合内外需的情况，2010年总体需求水平将介于2001年和2004年的水平之间。
综合2010年的宏观环境来看，2010年通胀水平最接近于2004年的水平（CPI为3.9%），面临较大程度的通胀压力。
鉴于此，提出以下政策建议：
1、2010年通胀压力较大，全年将在3.5%左右的水平，要防范物价过快上涨，做好通胀预期管理。
2、重点关注瓶颈部门，提前做好应对2010年可能的煤电油运紧张状况的预备性政策手段。
3、对需求弹性大的周期性行业，在治理其产能过剩时要把握度，适当为2010年留有余地。要客观地历史地看待产能过剩问题，产能过剩是市场经济的必然结果，在某种程度上它起到了经济缓冲带的作用，有利于发挥市场的定价机制和竞争机制，提高市场化的生产效率和产品质量。
4、对受通胀冲击较大、承受能力较弱，同时成本传导能力较差的环节应重点予以补贴和关注，以润滑通胀给企业和居民带来的困难和矛盾，减少社会的不稳定因素。
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