| 从流动性过剩到股市泡沫：汇率是纲 重估是方 |
| 钟伟 2007-07-05 |
| 摘 要： |
本文逐一分析了中国外汇和人民币的流动性问题、中国A股市场的定价基准问题，以及中国金融资产的总量不足等诸多问题，作者认为，这些问题背后的关键在人民币汇率。如果汇率不能重估，那么至少应当加速人民币汇率的升值节奏。同时，在人民币汇率加速上升的进程中，必须对金融开放持极其慎重的态度。 |
| 关键词： |
流动性过剩，股市，汇率，升值 |
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一、从美元危机、美元需求看全球流动性过剩
目前全球处于流动性过剩的状态，资本市场也处于繁荣状态，其中关键因素是作为国际本位货币的美元过剩。尽管从美元M2、 M3的增速指标来看不高，但是金融创新使得各种金融资产的流动性大为增强，甚至M4都不能准确衡量美元的过剩程度，连股票和现钞之间的界限都在逐步模糊了。
美元过剩难以准确度量，也许我们可以尝试从是否需要创造额外美元需求来稳定美元汇率，来分辨美元的过剩程度。
1973－1975年间，欧佩克国家普遍同意采用美元作为国际石油贸易的计价和结算货币，国际油价上涨了400%，从不到3美元一桶上涨到12美元一桶。高油价创造了美元需求，稳定了美元汇率。
1978年到1983年间，保罗·沃尔克持续提高美元利率，美元的同业拆借利率从11%开始迅速上升，一度达到21%，美国国债利率也曾超过17%，高利率捍卫了美元利率，但是100多个发展中国家的外债从1980年的4300亿飙升到1987年的1.4万亿，当然美国也承受了巨大代价，从净债权国变为债务国了。
1985年的广场协议，1992－2000的Nasdaq神话和新经济奇迹，以及从2002年开始国际油价的再度飙升和房地产价格的不断膨胀，也陆续在国际金融体系中不断创造出新的美元需求。可以说，没有不断被不断创造的美元需求，美元就会趋于过剩，甚至跌入危机状态，强势美元是相当偶然的情况。
现在美元再度软弱，是和国际范围内，劳动力对资本的替代密不可分的。这种要素替代表现形态有两种，一是来自原苏东国家的科技人员向西方的流失，二是制造加工业不断向东亚尤其是中国迁移。这都导致了金融资本的相对过剩，例如，在中国，制造业的人均资本占用也许是5－10万美元，而在美国则可能高达50万美元。华尔街必须在美元汇率成为更为严重的问题之前，维护美元在国际货币体系中的地位，因此很自然地，2002年之后，国际油价和资产价格上涨了。
但是目前油价和房地产都难以再持续创造出额外的美元需求，高油价带来了巨额石油美元，在维持了国际美元再循环的同时，也给俄罗斯、伊朗和委内瑞拉等国的经济增长注入了活力。而房地产能够吸纳的美元也在减少，根据 Office of Federal House Enterprise Oversight的统计，从美国房地产指数来看，1995、2000、2005年的指数分别为133、160、278，到2006年4月达到了最高的300，然后开始掉头向下。从2006年4月到2007年4月，美国房价中位数价格已下跌了10.7%。因此，讨论中国资本市场问题的宏观背景是全球范围内的流动性过剩，国际油价和西方房价的现状，以及美联储对加息手段的忌惮，已经使得为过剩的金融资本寻找有利可图的出口成为相当棘手的重大挑战。
二、从欧美虚拟经济看中国资本市场的发展空间
当全球流动性过剩时，必然会寻找出路，这种出路的实质是通过金融资产在全球的重新分配，显著影响甚至决定实体经济利益的再分配，因此国际金融资本必须寻找经济虚拟化程度较低的经济体进行投资。
目前发达国家的经济虚拟化程度相当发达。例如国际清算银行2007年的季报显示，2006年底全球衍生品交易额为431万亿美元，差不多是全球GDP总量的10倍，当然这只是名义金额不是本金。但麦肯锡的相关报告指出，2005年全球金融资产达140万亿美元，是同期全球GDP的3倍多。预计到2010年，全球金融资产总值将达到214万亿美元，比05年增长53%。
如果用一国金融资产占GDP的比重来衡量经济虚拟化程度，那么欧美都达到了相当高的水准。根据美联储在2007年3月发布的Flow of Funds Aaaounts of the United Stats:1995-2005中披露的数据，我们可以推算出，仅仅包括证券、证券期货、期权这三大类的金融资产，在2005年底便已高达43.94万亿，如果加上国债、能源金属等商品及其衍生品交易等其他金融资产，那么估计美国目前全部金融资产大约是GDP的7倍左右。根据美国宾州大学沃顿学院金融系教授富兰克林.艾伦的估计，2005年底，欧盟25国的金融资产大约是GDP的5.6倍。运用央行和国家统计局的数据我们不难算出，目前中国金融资产约为GDP的2倍左右。
但是在实体经济方面，中国和欧美发达国家的差距并没有如此惊人。让我们回到目前流行的SNA统计体系之前的MPS体系，运用石油、煤炭、钢铁、化肥、电力消耗、谷物产量等指标来衡量中美实体经济规模，那么目前中国实体经济大约相当于美国的1/3-1/4。如果运用联合国或者美国中央情报局等发布的基于购买力平价的估测，中国实体经济已经位居全球第二或者第三位，相当于美国实体经济的60%-77%之间，换而言之，即便不考虑绝对或者相对购买力平价之类的指标转换，仅仅考虑采掘、制造和种植等行业的主要产出指标，中国实体经济至少也应当相当于美国的1/4，但是，中国的金融资产规模大约只有美国的1/15。
也许比较中美之间的股市更能够看出显著差异。截至到2006年底，美国股市市值占GDP的比重大约为160%，这和企业债占GDP的比重非常接近。截至到2007年4月，纽约股市的平均股价约为67.5美元，总市值/上市公司总家数约为37亿美元。目前标准普尔500指数中，这些样本公司的平均股价已经超越87美元。目前纳斯达克的平均股价约28美元，其中纳斯达克小型资本市场（Nasdaq Small Cap Market）平均股价目前为3.3美元。
相比较而言，目前沪市的总股本约为1.14万亿股，其中流通股本大约2700亿股，深市总股本约为2600亿股，其中流通股本约为1330亿股。假定2007年中国的GDP为23万亿元，那么当下A股市场的市值占GDP的比重不足70%，尚未达到中国20世纪30年代的水准。A股总市值/上市公司家数大约为105亿人民币左右。请注意在比较中美上市公司平均股价时，这些股价都经历了分红送配的种种演变，否则就没有股市综合指数的持续上升了，但A股股价在2美元左右，仅仅相当于用美元计算的垃圾股股价，这仍然是令人瞩目的现象，毕竟这些A股上市公司的盈利水平，接近全部规模以上工业企业盈利的20%。
就目前的中美金融资产和实体经济的对比而言，过去十年，中国经济增速是美国的2.5-3倍，企业盈利增速是美国企业盈利增速的3－4倍，以现行人民币汇价计算，中国实体经济是美国的1/3－1/4，然而中国金融经济仅是美国的1/15,A股价格不足2美元。金融是经济的核心，国际金融是全球经济的核心，考虑到通过资本市场已经可以实现A股上市公司控制权的真实转移，再考虑到西方金融资产的相对过剩，那么从中长期角度判断，在人民币汇率的根本性未得到重视之前，现在谈论中国股市的泡沫问题，谈论资本市场的对外开放问题，都也许是不恰当的。面对欧美庞大的金融资产，中国能够做的就加速人民币汇率市场化，加速做大自身的金融资产，以泡泡对抗泡泡也许是唯一出路。
三、全面牛市、结构性牛市和结构性泡沫
从长期来看，我们都死了，因此即便股市“黄金十年”的判断成立，也并不能取代对目前市场短期的判断。从目前诸多方面看，市场的不确定性在显著增加，这种市场波动很难用结构性牛市或者泡沫来形容，万变之中唯一不变的是政策市的实质，迄今为止，A股市场的重大股灾都是政策导致的，政策尚未给予市场任何一次陷入泡沫泡沫并最终崩溃的机会。
首先必须确定的是，A股股改至今，受益最大的始终是政府和上市公司。股改前候皆如此。刘纪鹏的粗略估计是，两年前，流通市值1.4万亿元，非流通约2.8万亿元。按照该比例，大盘4000点之后，流通市值大约有6万亿，增加约4.6万亿；非流通股12万亿，减掉24个月以前的2.8万亿元，非流通股市值增加9.2万亿元，而目前股市上90%的非流通股，均归由国家绝对控股或担任第一大股东的852家上市公司。股改增值的9.2万亿元中，政府分得了8.2万亿元，法人股股东分得1万亿。
其次必须确定的是，目前A股市场已被制度设定为只能通过价差盈利的资金驱动型市场，这和投资者是否理性无关。估计2007年，中国规模以上工业企业的利润能够达到2万亿左右的惊人水准，其中A股上市公司全年的盈利大约在3800亿，平均到每个交易日，上市公司能够提供给投资者的最大红利回报大约是每天18亿。再假定市场交易量为2500亿，那么每日印花税为15亿，券商交易佣金为4亿，已经超出或者接近了上市公司能够提供的全部税后利润总量。在这样的交易制度下，理性的投资者也会进一步向非理性投资者靠拢，通过A股市场获利的唯一渠道只有价差买卖，这种路径锁定决定了要么场外增量资金入场不断推高价格，要么市场交易量和换手率显著下降，舍此无它。
再者必须度量所谓流动性过剩的规模。迄今为止这样的尝试是非常不足的，我在2006年年中，依据当时货币市场利率走势和银行超额准备金率推算，倾向于认为人民币流动性过剩的问题并不严重，到2006年底会明显好转，但去年10月之后央票净发行规模的收缩导致了今年年初流动性问题再受关注。到了5－6月份，外汇流动性过剩仍然是显而易见的，但是人民币流动性过剩的说法恐怕仍然难以成立。银行体系上半年遭受了三重冲击，第一重是央行加息、加准备金率和发行央票的综合调控，累计吸收流动性约1.2万亿，第二重是商业银行早放贷、早收益的冲动，导致信贷增速始终高于存款增速两个百分点以上，第三重是居民储蓄持续分流问题。这些冲击使得银行流动性问题被虚夸了，从存贷比、从超额准备金率的变化情况看，无论是银行间市场，还是股市一级市场，短期流动性头寸恐怕均不会超过2万亿元。因此依赖增量资金不断推高股价，来维持现有A股市场的景气是较为棘手的。交投萎缩是必然，印花税带来的深远的负面影响，至今市场尚未充分吸收。
最后必须提到特别国债问题。1.55万亿国债如果在银行间市场发行，那么对债市、对股市的影响决不能低估。处理得不慎重，特别国债不仅可以使得现在货币和资本市场上的流动性头寸一扫而光，考虑到以后每年可能都需发行相当于数千亿美元的特别国债，以为国家外汇投资公司不断注入资金，那么债市可能长熊难去，股市也可能动荡不已。在年初到5月底的100多个交易日之中，A股市场仅有六天出现了明显调整，但这已足以使得投资者的收益大幅缩水，在下半年余下的交易日之中，即便指数极有可能再度创出新高，市场的波动情况也会较之上半年显著增加，这意味着风险收益明显下降。
什么决定了资本市场的短期波动？除了政策还是政策。所谓结构性泡沫的问题，几乎全部都可以归因为政策问题。其中最典型的就是垃圾股泡沫问题，试问如果新股发审制度和认购制度更透明更市场化，如果业绩不佳企业的缩股退市更果断更常规化，垃圾股问题有否成为一个重大的问题？垃圾股泡沫的实质也许在于这种徒具空壳的价值，就是权力的价值。垃圾股泡沫能否显著消退恐怕还在于一级市场和退市制度的转型吧。
四、日本和台湾股市泡沫的前车之鉴
中国资本市场的发展处于一个机遇期，如果政策得当，那么有可能在未来2－3年，中国股市占GDP的比例接近全球平均水平，也有可能使得沪深港市场不断一体化，超越东京成为全球第二大证券市场，这样的资本市场，大体可以和中国实体经济在全球中的地位相匹配。如果在人民币汇率未充分反映市场信号之前，过于匆忙地放开资本市场，那么可以说目前汇价股价下，任由外资并购A股上市公司相当于甩卖，外资换股加现金收购相当于半卖半送，外资纯换股并购几乎就是赠送。
但即便如此，仍然会有不少学者拿出美国、印度、日本乃至台湾的例子来，说明中国当下存在着较为严重的股市泡沫。我们也不妨逐一解读。
关于美国资本市场，目前标准普尔500指数成分股的平均市盈率仅为15.5倍，与1985年1月以来的长期平均市盈率15.4倍非常接近。而中国股市相比较之下就存在泡沫，这种说法忽略了基准问题。美国国内联邦基金利率已达到5.25%，资本化之后就是不足20倍。中国目前国内利率基准在2.5%，资本化之后是40倍。2006年，美国本土投资者投资境外的资金约为1920亿美元，而投资美国股票的资金仅为430亿美元，也许投资者的选择能够说明一些问题。关于印度股市也是被反复提及的另一个神话，印度股市的市盈率在25－30倍，但目前印度的通货膨胀率约为6.5%，商业银行系统被迫购入巨额国债后危机四伏，印度股市相对于A股市场又能显示什么宏观和微观的优越性？！
另外两个已经或者即将被广泛提及的案例恐怕是日本和台湾股市泡沫的破裂。
日元汇率经历了三个阶段。第一阶段是从1949－1971年，依靠380日元兑换1美元的固定汇率制，日本以出口导向型战略，实现了每年10%以上的经济增长奇迹。第二阶段是1972－1985年，在这一期间日元兑美元平稳地从1：315升至1：200的水平，12年间每年升值5.2%，日元升值似乎并未影响日本走向高度繁荣的步伐，由于巨额的贸易顺差和资本内流，日本的外汇储备急剧飙升，温和升值的举措使得日本政府和国民相当满意。第三阶段是1985－1989年，1985年9月22日，在美国的倡议下，西方七国以“广场协议”维护了美元的地位，而世界其他主要货币的比率在两年内贬值30%，然后又是卢浮宫协议”，从而逼迫日元陷入不可克制的飙升阶段，到1989年，日本经济泡沫崩溃。股市泡沫的崩溃不仅仅是日元过于缓慢和持久的升值，也在于日本央行对加息先是犹豫不决，然后到泡沫行将破裂时，则不恰当地大幅度加息。从1986年1月到1987年12月，日本银行将贴现率逐步调降为2.5%，以引导过剩的资本外流。1989年5月31日贴现率被提高到3.25%，随后贴息率进一步提高，在1990年8月30日达到了6%。过于激烈的紧缩政策终于刺破了资产价格的泡沫，股价从1990年初开始大跌，日经平均股价降到14309日元，与最高点相比下跌了63%，房价的跌势与之相比并不逊色，使得日本经济从此一蹶不振。
台湾股市到1986年综合加权指数超过1000点，但此后在不到9个月里，指数跃上2000点，随后的2个月内，指数接连突破3000点和4000点。1987年全球股灾导致台湾股市指数也下跌到2298点。但在1988年6月，台指就突破5000点大关，7月突破6000点，8月涨至8000点。随后由于台湾地方政府开征资本利得税，股市急剧下跌到5000点以下。1988年10月，美国财政部在国际经济和汇率政策的评估报告中，认为台湾省存在“汇率操纵”现象，台湾央行被迫采取温和升值策略，国际热钱开始加速流入。结果到1989年6月，台湾股市综合突破万点，至1990年1月，股市创出了12495点的历史新高。以1986年为基点，台湾股市综合指数两年内上升5倍，4年内上升12倍，的确是一场神话。不幸的是，到1990年10月，股市崩盘式地回落到2485点。
台湾狭窄的经济规模导致当时台湾上市公司数量只有不到200家，有些上市公司甚至没有实际的员工合资产但仍然股价高昂，一家叫做中国国际商业银行的台湾本土银行，在泡沫最高峰时，总市值是包括当时摩根大通、美洲银行、富国银行等5大美国银行市值的总和，其净利润则是这五大银行的5%。台湾股市的日均交易量仍从不足1000万美元一度飙升至76亿美元，这是当时纽交所和东京交易所交易量的总和。
如何解读台湾和日本的经验？这让我们回到汇率是纲的思路上来。第一，台湾和日本的股市上升都开始于本币温和持续升值和外汇储备飙升，以及外资的持续流入。第二，两个经济体的央行都缺乏中长期的利率政策视野，在泡沫生成阶段加息缓慢，在泡沫末期却加息凌厉，第三，不恰当的金融开放政策，在日本和台湾，都出现了国际资本加速流入资本市场，外国机构投资者在股指期货中的交易份额更显著，并且都在泡沫破裂之前成功出逃。第四，股灾让国际游资洗劫了本土经济发展成果，并给经济运行带来了持久的负面影响。无论从事前和事后看，外资在包括日本、台湾、香港、以及东亚其他股市的动荡中扮演的角色，都比较负面。
五、基于汇率是纲 重估是方的市场发展和调控思路
我们总结一下已经展开的分析：第一，中国的实体经济发展迅捷，但是虚拟经济的发展刚刚起步，这导致了西方金融资产的规模对中国实体经济具有压倒性的优势。第二，人民币汇率形成机制的改革进程，使其和购买力平价存在明显差异，导致A股上市公司的价值，和相对开放、成熟的市场缺乏可比性。第三，全球流动性背景下，大宗商品市场、房地产市场已难以再持续创造额外的美元需求，国际游资必然注入经济虚拟化程度相对较低的经济体。第四，以国内股市占GDP的比重来看，中国尚未恢复到20世纪30年代的水准，如果政策得当，未来2－3年，中国资本市场有可能成为东亚资本市场的领跑者。
我们观察中国外汇和人民币的流动性问题、中国A股市场的定价基准问题，以及中国金融资产的总量不足等诸多问题，都可以看到这些问题背后的关键，即人民币汇率。因此未来中国资本市场的发展和调控需要更为宽阔的视野和思路。
第一，如果不能重估，那么至少应当加速人民币汇率的升值节奏。汇率问题导致A股上市公司的市值出现偏差。目前微软和通用电器的市值都接近3000亿美元，而宝钢仅约2000多亿人民币的市值。平均不足2美元的股价，难以反映A股上市公司的真实价值。那么如何理解H股市场的股价较之内地更低这一事实？可以理解的原因也许在于，具有较好素质的中国海外上市公司，都仅仅是上市而已，没有认会想象重点央企的石油石化、电讯通信、银行保险类上市公司的控股权或者第一大股东，会通过资本市场而易手。但经过股改之后的A股市场有可能成为实现公司并购的场所。只有汇率加速升值，才是纠正国内资产价格失真并进而缓和流动性问题的答案。
第二，在人民币汇率加速上升的进程中，必须对金融开放持极其慎重的态度。日本和台湾的经验都显示，迫于外部压力温和而缓慢的升值，使得升值预期不断强化、热钱流入逐步加速。在日元升值早期，也只有少量国际资本进入日本股市，比如1979年国外净购入日本股票仅1.92亿美元，但是到1989年中，连当时日本大藏省恐怕也无法分清究竟外资持有多少日本股票、日经指数看空期货和认沽期权了。香港和台湾多次股灾中外资的角色也不例外。过去两年人民币的缓慢升值，相信已经带来3000亿美元左右的热钱内流。日本和台湾的经验都显示，美国与这些经济体交涉汇率、平衡美国贸易赤字只是幌子，其汇率牌背后的要价是金融开放，以庞大的金融资产来充斥这些对金融缺乏警觉的经济体。我们也不妨看一下新近中美经济战略对话的成果清单，它更清晰地说明，美方对平衡中美贸易兴趣不大，但对推动中国金融开放兴趣浓厚。由于能够购买中国低价的出口货物，低收入美国人的生活水平可能提高了5%到10%，同样地，迫使中国加速开放金融，15倍于中国的金融资产也能够给华尔街带去更多中国经济改革的果实。在人民币汇率调整非常不充分的背景下，加速对外金融开放的政策，无疑将对中国经济造成冲击。
第三，资本市场的问题并不仅仅是股市而已。目前中国投资者除了低风险低收益的储蓄和国债投资之外，就只有高风险高收益的基金或者股票投资，这种迫使国内投资者作出非此即彼的极端选择的金融环境，难以造就理性的投资者群体，因此未来大力发展金融债、企业债和市镇债，推动证券化资产和其他权益凭证的交易，使得中国金融市场能够覆盖从国债到股票再到衍生品的全部色谱的投资工具，才能使得投资者行为逐步理性化，中国金融资本的存量才能放大。即便是股市，也存在着除沪深股市之外，中小企业板块、地方产权交易市场等多层次资本市场的发育问题。
第四，在遭遇外汇流动性过剩和汇率升值压力时，一国央行往往对加息采取迟缓和观望的态度，到了资产泡沫相对严重时才忙乱起来。中国经济也在遭遇上述问题，并且成本推进型的通货膨胀已隐约出现，在这样的背景下，从1－3年的中期角度看，利率工具有可能成为央行调控的主要工具，推动市场基准利率的温和的、渐进的提高，是既努力维持经济景气，又同时抑止通货膨胀和资产泡沫的较好选择。为了打开人民币加息和升值空间，中国有必要提醒日本对两年来的日元走势采取更负责任的态度，目前软弱和低利率的日元背离了日本经济的基本面，此外也应建议美联储加速调升基准利率。
第五，用市场化的手段调控市场，无论是股市还是其他真正意义上的市场，其发展波折总是难以完全合乎决策层的设想和意愿，除非市场是任由政策打扮的婢女，但是不合意愿就调控不能解决任何问题。决策层应当有自信，这种自信既表现在自身有足够的调控政策储备上，又表现在相信市场能够自我纠错上。以政策储备而言，从改革新股发行机制，到调控新股上市节奏，从异动临时停牌，到惩处价格操纵和内幕交易，从对涨跌停板和T+1交易方式的调整，到缩股退市机制等等，可用手段可谓层出不穷。回顾一下，如果今年5－6月期间，A股的IPO规模和下半年IPO的规模均衡一些，市场就可能平稳得多。以市场自我纠错而言，迄今A股市场的股灾没有任何一次是市场自身泡沫的崩溃，如果再考虑到场外非流通股在今后两年的逐步流通，那么对A股市场的频繁调控就没有那么迫切。
如何对付西方巨大的金融资产？唯一选择就是抓住金融开放尚未大门洞开的时机，努力做大自身的金融资产。如何从日本、台湾和其他东亚经济体的股灾悲剧中吸取教训？问题也许不出在升值，而是出在了选择长期的、缓慢的本币升值方式，以及对国际资本持续内流和国内低利率的缺乏警觉上。如何避免当前A股市场的动荡？最好的方式也许是避免调控政策几乎不可预期的动荡。不审天下之势而欲知天下之事，难矣！
2005年5月19日，美国兰德公司亚太政策中心主管William H. Overholt发布了一则报告，叫做《2020年，中国会非常穷》，其中列出的理由无非是糟糕的银行、垂死的企业、崩溃的环境和拥挤的人口。在我看来，这不太象内部社会经济改革碰到难题的国家，而更象遭遇了外部未予设防的金融洗劫的国家。呼吁更灵活和更真实的人民币汇率形成机制，是为了中国自身的眼前和长远利益。
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