| “固收+”产品，风险与收益的选择题 |
| 窦玉明 2022-04-04 |
| 摘 要： |
很多投资者将“固收+”理解为保本保收益的投资策略，实则不然。纵观中国和全球市场，面向大众的公募投资理财产品主要分为以下四类：股票类、固定收益类、多资产类和现金管理类。这四大类产品一般称为传统投资产品，“固收+”是属于多资产类的一种产品，因为“固收+”产品中固定收益类资产占比较大，一般在80%以上，策略上是在固定收益类资产上加入其它资产，因此称之为叫“固收+”产品。 |
| 关键词： |
固定收益证券，风险暴露，刚性兑付 |
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很多投资者将“固收+”理解为保本保收益的投资策略，实则不然。纵观中国和全球市场，面向大众的公募投资理财产品主要分为以下四类：股票类、固定收益类、多资产类和现金管理类。这四大类产品一般称为传统投资产品，“固收+”是属于多资产类的一种产品，因为“固收+”产品中固定收益类资产占比较大，一般在80%以上，策略上是在固定收益类资产上加入其它资产，因此称之为叫“固收+”产品。
传统的大类资产，无论股票、债券，都具有一定的波动性和回撤。多资产作为各类资产的组合，很难摆脱底层资产的波动性，也会产生亏损与收益不稳定。中国的“固收+”理财产品，也不会脱离基本的投资规律和经济规律，在获取收益的同时承担风险，会面临产品出现回撤的问题。如果希望缩小回撤，就需降低收益预期。因此“固收+”产品本质上做的是收益和风险的选择题。
传统的投资产品大多数的投资目标是跟踪或者超越某个指数，我们称之为相对回报产品，这类产品的投资目标是和指数相比，回报一致或者更好。除传统的投资产品以外的其他类产品，一般称为另类投资产品，另类投资产品多数以绝对回报为目标，也就是投资目标是具体的数字，比如说5%、10%等，但一般来说，这些另类投资策略会用到更为复杂的投资工具，存在透明度低、容量小、流动性差等问题，并不适合大规模的大众投资者，一般面向有很多金融知识的专业投资者。由于中国的银行理财产品主要面对大众投资者发行，所以，我认为另类投资策略并不是我国银行理财产品发展的主流方向，而经过长期历史检验的传统投资产品才是最终的解决方案。
既然银行理财主要面向大众投资者，定位沿着传统投资策略展开，那主要就是在四类产品（股、债、多资产、现金）上选择，目前银行理财产品从多资产策略起步，主打“固收+”产品，我认为是考虑了银行理财子公司投资能力和客户偏好的一个好选择。
如上所述，“固收+”产品本质上做的是收益和风险的选择题。如果想控制最大回撤，一定会有收益损失，控制回撤的手段主要是权益仓位的调整。在多资产策略中，最大回撤定的越低，所能承受的权益仓位就越小。如果想拥有更高回报，就要购买更多权益类资产，也就无法避免权益资产所带来的回撤。根据大类资产的有效前沿（即波动率和目标收益率之间的关系）模型，投资者很难找到比有效前沿更优的资产配置。银行“固收+”理财产品目前面临的问题，就是在追求收益和控制风险之间进行权衡。
长期来看，银行理财最终会走向以相对收益为主的策略。换句话说，银行理财绝对收益为主的策略可能会面临瓶颈。所谓相对收益，指的是投资产品的最终回报在很大程度上取决于对标基准的表现，包括股票指数、债券指数、债券+股票指数等。而绝对收益，指的是不看基准和市场表现，只追求固定的收益回报。
为什么相对回报的目标才是银行理财产品的终局？因为银行理财是在替大众管钱，未来很可能达到百万亿的体量，成为市场中规模最大的投资者。试想，如果整个市场都在下跌，但最大的投资者还依旧能赚到钱，这就必然要求最大投资者把其他投资者都消灭掉，这肯定是不科学的，这就像人拽着自己的头发，把自己提起来一样，你就是市场本身，市场下跌了，你却要上涨，这是不可能实现的。
在实践中，有一些占市场规模比例很小的投资者，利用多种投资工具，在市场下跌时依然能获得正的绝对回报，这类投资者主要是对冲基金，刚才已经谈到，对冲基金只适合非常专业的投资者去参与，并非适合大众客户。
现阶段，中欧基金分别实践了相对收益、绝对收益两种思路。但绝对收益产品总的来说，未来在规模的扩展上空间可能不大，可以在客户逐渐接受从绝对回报向相对回报过度的阶段，承担阶段性的历史使命。绝对回报策略并不是保证达到投资目标，而只是表明追求一个明确的回报数字，就像相对回报目标不保证超越对标的指数一样，回报的目标不是一个保证，同时风险包括回撤的目标也不是一个保证，如果把回撤的目标变成一个绝对的保证，那会大大约束基金经理的投资策略，会对长期的投资回报产生巨大的负面影响。所以，除了正常的相对收益和绝对收益产品以外，我把这类要求硬性控制风险（主要是回撤）的产品称为第三类，可以称为刚性风险控制策略。
中欧基金可以根据客户的需求，提供不同的产品，为了达成投资和风险控制的目标，我们设置了多部门、多团队的协作机制。具体会涉及五个团队：销售团队、产品团队、基金经理（投资组合管理）团队、风控团队和考核团队。其中，销售团队主要任务是理解客户需求，为客户画像，获取其持有期、收益和风险目标；产品团队要根据销售提供的客户画像，来对产品进行更详细的说明；基金经理团队根据产品说明进行具体操作；风控团队对投资进行事前、事中、事后的风险管控；考核团队确定绩效考核方式。五个团队相互配合完成任务。
在投资端，无论是相对收益还是绝对收益策略，都要求高度的纪律性，但具体要求也有所差别。基金经理在构建相对收益策略时，战术资产配置围绕战略资产配置目标展开，大类资产配置的比重更稳定，调整较小，主要通过自下而上的证券选择获取超额收益，包括选股和选债等，而绝对收益策略，留给基金经理进行战术资产配置的空间会大一些，争取通过大类资产在宏观和中观层面获取超额收益，通过大类资产低买高卖，试图做出价差。具体来看，就是在股市下跌时，抓住机会补仓股市；而在股票上涨时，认为股市估值偏高、债券相对收益更好，因此降低股票配置权重，提高债券权重。
而第三类的刚性风险控制策略，在策略上主要是参照避险策略基金（以前叫保本基金），这类基金的策略是把主要资产投资在债券（主要是国债）上，保证这部分资产到期就能提供一个相对稳定的回报，之后用非常少的资产，投资于高风险的权益或者期权上，公募基金做过类似的公募产品，现在这类产品逐渐消失了，就是因为实际的回报总的来说很不理想。要做刚性的风险控制策略，保证回撤不高于某个数值，主要是采用这个避险策略，大部分资产买债券，小部分买股票，当股票市场回落，股票仓位亏钱的时候，就采取止损策略，这个策略在控制回撤方面是有效的，但硬币的另一面是，回撤控制住了，上涨就没有了，止损后，这个产品就基本没有机会参与股票市场的反弹了。这类策略，属于广义的避险策略，我们称为CPPI策略。
在中国的实践中，年金的投资给我们提供了最好的参照，早期年金投资者都是倾向绝对收益目标的，有很多还要求年度不能亏钱，就成为刚性风险控制策略，但十几年下来，大部分放弃了刚性风险控制策略。太阳底下无新事，中国资本市场也符合基本的投资规律，历史上这么多聪明的人都没找出“既要”高收益“又要”低风险的投资策略，我相信银行理财也很难跳出这个圈，而且这类产品并不必然确保投资者投资本金的安全，除非回到原来，用自有的资本金保证刚兑。
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