| 货币流动性过剩及其对资本市场的影响 |
| 左传长 2007-06-13 |
| 摘 要： |
本文分析指出，我国货币供给流动性的国际根源在于独立的货币政策、国际资本流动和固定的汇率制度不可能兼而得之，而且宏观经济运行和国际经济得相互联系在不断加强。文章同时提出了化解资本流动性潜在危机的对策，包括：改进外汇储备币种结构、变外汇储备为物资储备、创建外汇储备投资运营机制、完善外汇交易市场、扩大境外投资、发展多层次资本市场和逐步实现人民币资本项目下的可自由兑换。 |
| 关键词： |
货币流动性，流动性过剩，资本市场，全球化 |
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由于我国经济处于经济全球化日益加深的背景之下，因此探讨我们的经济政策和相应的经济运行效果必须从国际经济环境下进行。根据诺贝尔经济学奖获得者蒙代尔关于开放经济条件下的宏观经济理论，独立的货币政策、国际资本流动和固定的汇率制度不可能兼而得之，即“不可能三角”。对照我国的经济运行国际化条件，名义上国际资本流动在我国还受到一定的限制，但国际资本流动持续流入的趋势不会改变，汇率也在有控制地升值，汇率形成机制改革尚处于起步阶段，离市场化的汇率形成机制改革尚有很大差距。这种情形之下，我国的货币政策的独立性正在受到挑战，所谓稳健的货币政策正在逐步失效，国际输入性的货币供给流动性过剩局面日益显现，一方面在推升资本市场价格的上扬，并为进一步引发实体经济的通货膨胀埋下隐患。
表现为贸易项下的经常项目顺差和资本项下的国际资本流入，甚至一些国际热钱也以渠道流入国内，体现在日益增加的误差与遗漏项中。在世界经济格局中，我国经常项目和资本项目的双顺差与作为世界头号经济大国美国的贸易赤字和财政赤字形成鲜明对比，虽各自表现为国际收支不平衡，但整体上看，两者具有某种程度的互补性。这种互补性建立在两国经济不同的发展阶段所体现的经济结构不同和经济运行模式的基础之上。美国经济产业结构层次较高，经济附加值高，经济运行模式以消费为主导，而我国经济正处于工业化、城市化进程之中，具有低成本劳动力供给的比较优势，在承接国际产业转移和对外产品出口方面具有竞争力，但产业结构层次较低，出口产品经济附加值低，经济运行模式以投资为主导。问题的症结在于我国经济发展和产业升级需要进口必要的战略资源，而我国反映出口商品价格和进口商品价格比值的贸易条件较低，而美元作为国际结算手段和外汇储备重要手段的国际货币，使美国政府在世界经济舞台上享有通过贸易赤字输出美元，进而通过货币贬值输出通货膨胀的便利。以美国资本为主导的国际热钱，看好我国经济发展的前景和人民币升值以解决国际经济失衡的巨大潜力，纷纷涌入我国，造成我国外汇储备的不断增长，在现有的外汇体制下，外汇储备的不断超常增长所造成的经济后果包括出入性货币供给的增加，资本市场资产价格的攀升，进而可能引发泡沫经济的形成和潜在通货膨胀的压力增大。在世界经济格局中的美元霸权地位和美国为解决自身国际收支不平衡的努力，使美元的贬值趋势不可避免，这也造成我国以美元为主导的外汇储备面临资产缩水和币种结构优化的双重压力。
面对我国输入性货币供给流动性持续增长的压力，需要从我国经济的整体利益和发展需要出发，趋利避害，根本上对外汇体制进行综合改革。
面对美元不可避免的贬值压力，逐步优化改进我国外汇储备的币种结构，分散和化解外币的汇率风险，减少外汇出储备资产的缩水损失。
在当前的世界经济格局中，我国国际贸易的经常项目顺差具有结构刚性，与主要的贸易逆差在经济上存在互补性，人民币的适当升值，不会从根本上影响我国可贸易商品的国际竞争力。相反，通过人民币汇率的适当升值，还会在一定程度上对产业结构升级提供外在压力，不断提高经济的附加值和国际竞争力。
顺势而为，增加对我国经济发展和产业升级所需的重要战略物资的进口，变外汇储备为物资储备，一方面有利于改善国际不收支平衡的状况，也有利于规避外汇储备因国际货币贬值所引发的资产缩水风险。
在我国国有商业银行的股份制改造和上市融资过程中，曾动用一部分外汇储备对商业银行注入资金，既提高了商业银行的资本金，也增加了国有商业银行参与国际经济所需的外汇头寸。在基础上，构建新型的外汇储备投资运营的体制和机制十分重要。对减少由于外币的冲击而增加投放的货币通过银行体系乘数作用而不断放大的流动性的同时，还会有利于外汇储备资产的保值增值。
不断探索完善外汇交易市场，改变强制结售汇的体制，增加涉外企业持有外汇的头寸，增强其参与国际竞争中规避汇率风险的能力。
目前我国的经济增长模式尚属粗放，资源瓶颈和环境约束的压力，使制约经济增长的生产可能性边界受到一定的限制。在我国积累一定的外汇储备条件下，实施积极的“走出去”战略，扩展资源和环境利用空间，拓展经济发展的生产可能性边界，对我国经济增长方式的转换和实现经济的可持续发展，落实科学发展观不仅必要而且可能。
目前在国家总体经济发展战略中强调“自主创新”,作为相应的政策支撑体系的创业投资以及为其提供退出变现渠道的多层次资本市场，是资本市场的重要组成部分，目前尚处于酝酿阶段。多层次资本市场的发展需要有相应的资金支持，或者说其合理的资金需求需要由相应的货币供给来满足。在当前存在货币供给超过货币需求而出现货币流动性过剩的前提下，结合资本市场发展的其他有利条件，及时推出创业板资本市场，吸收不断扩张中的货币供给，在满足创业投资和创业板资本发展中合理的货币需求的同时，吸收过剩的流动性，促进产业结构升级和资本市场健康发展。
从长期看，应逐步完善人民币汇率的市场化形成机制，增强我国货币政策的有效性和独立性。随着我国国际经济地位的提升和人民币国际影响力的增强，在人民币贸易项下实现可自由兑换的基础上，逐渐创造条件，为人民币实现资本项下的可自由兑换提供便利，并最终争取人民币成为国际货币。
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