| 科技公司和资本市场连接之匙在制度生态 |
| 刘慧 2023-06-27 |
| 摘 要： |
未来要进一步发挥资本市场资源配置功能，赋能科创型企业快速发展，一方面，要继续完善基础制度体系，持续优化首发、再融资、并购重组、股权激励等制度，打造更包容的融资环境，加大力度支持科创企业，包括初创期科创企业登陆资本市场，帮助其在资本助力下加大研发投入，推动技术创新，调整产业结构，助推科创企业做大做强。另一方面，以市场化为导向，继续完善询价、定价、配售机制和交易制度，激发市场融资功能，提升市场定价效率，引导资源积极赋能技术含量高、研发实力强的科创企业，畅通“科技�产业�金融”良性循环。 |
| 关键词： |
金融创新，科技公司，人工智能，间接融资 |
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Alphabet、亚马逊、苹果、Meta、微软、Netflix、英伟达、特斯拉，这八家美国科技公司已占标普500指数总市值的30%。而在中国，科技公司同样增长迅速。在5000余家A股上市公司中，战略性新兴产业上市公司超过一半，高科技行业市值占比由2017年初的约20%增长至近40%。
随着以人工智能等为代表的第四次科技革命的到来，科技公司发展迅速，但科技创新面临的风险与不确定性越来越大，企业普遍反映今年融资更难。专家表示，科技、产业和金融是相互独立又有所连接的世界。我们要推动形成与全面注册制相适应的制度生态，形成有利于形成长期资本的制度环境，形成可预期的法治环境等，更好发挥政府类投资基金的作用，赋能科创型企业做大做强。
一、科创行业的高风险是融资“拦路虎”
唐潮是广东一家从事人工智能应用领域的公司负责人，他表示，目前，公司正在进行第二轮融资，虽然人工智能应用前景广阔，但现在投资市场非常谨慎，正在和几家公司谈融资。
虽然国内资本市场日趋成熟，2022年，强科技属性行业的融资额占比约60%，科创板IPO融资规模超过主板，但科技企业依然是以间接融资为主。
中航证券首席经济学家董忠云表示，在全面注册制下，资本市场服务实体经济的能力大幅提升，特别是对高端装备、医药生物、电子、新能源等科技创新企业的支持力度持续加大，科技型企业的融资情况相对此前有了很大改观，但资本市场在服务科技型企业融资方面仍不足。相对传统企业，科创企业迭代快、风险高、轻资产，在创业初期研发投入多，技术、产品、管理具有较大不确定性，创投类基金介入较少。虽然注册制放宽了上市条件，允许未盈利企业上市，支持创新能力强、研发投入高、无形资产占比大、成长性好且前期未盈利的科技创新型企业上市融资，但对于初创期科技型企业，登陆资本市场的难度依然偏大，难以依靠资本市场实现自身发展。
“中国拥有美国市场上常见的融资渠道，如银行融资、天使投资、风险投资、证券市场、资本证券化等，但部分融资模式仍未广泛运用。”中泰证券首席策略分析师徐驰表示，目前，我国主要融资来源包括以商业银行为主的信贷资金、政府投资财政资金、机构投资基金、个人投资基金、民间资本等。当前，科技企业依然是以间接融资为主。商业银行对科技金融的支持仍处于初级阶段，专门针对科技型企业的成体系化贷款业务和相关服务尚在探索阶段，无法满足科技金融型企业发展所需的金融需求。由于传统银行贷款出于避险考虑，以法人及投资人名下房产、厂房及生产设备等固定资产做抵质押物，科技型企业单纯靠抵质押物贷款不能满足贷款条件，因此，科技企业的间接融资渠道依然不畅通。科技型企业的民间融资环境也不够成熟，我国的风险投资机构发展处于初始发展阶段，资金供需两方的民间信用体系均不健全，风投机构的进入和退出机制有待健全，长期稳定经营的风投机构数量较少，科技中介服务平台不完善，创新基金的“杠杆效应”发挥不够充分。
香港城市大学商学院特约教授、斑马星球科创加速平台创始合伙人洪为民表示，今年融资尤其难，传统金融业如银行，对科技企业尤其是初创企业，一般都不愿意贷款，因为风险高。有银行也推出“投贷联动”，但做得不多。现在利息升高，外国基金的投资欲望降低，也不愿投高风险的项目，他们还担心国内的法治环境。有些政府引导基金还能投项目，但现在投得都很谨慎。
除了对经济前景的担忧，科创行业的高风险是融资的“拦路虎”。国家发改委宏观经济研究院学者表示，随着第四次科技革命的到来，科技创新面临的风险与不确定性会越来越大。比如三星电子、台基电、阿斯麦尔（ASML）、超威半导体（AMD）等半导体领域领先企业没有出现在美国、日本、德国等传统制造业强国，大部分在初创期都不被市场所看好。再比如“双碳”领域，不仅太阳能光伏企业技术进步和成本下降远超预期，期间被看好的薄膜电池技术也被市场所淘汰。电动汽车发展过程中存在的三大短板在短短5年左右时间均被技术进步所克服，出乎市场预料。“传统的间接融资模式已不能适应时代发展的要求，迫切需要多层次、有深度的资本市场的支持。”
二、如何畅通“科技�产业�金融”良性循环
国务院常务会议提出，“为科技型企业提供全生命周期的多元化接力式金融服务”“要把支持初创期科技型企业作为重中之重”。畅通“科技�产业�金融”良性循环，也是中国证监会提出的重点任务之一。
国务院发展研究中心金融研究所副所长陈道富表示，科技、产业和金融是相互独立又有所连接的世界。以银行为主导的间接融资更有利于渐进性创新，以资本市场为主的直接融资更有利于突破性创新。我们要在现有特色基础上更好发挥金融功能，也要进一步改革开放，特别是设立平衡的治理机制、有效的规则形成机制和执行机制，推动主体成长、制度完善和市场发展，最终涌现出中国特色金融体系。
陈道富表示，我国的创新链、产业链和资金链融合取得了一定成效，但金融对科创企业投入主要集中于成熟期，尚未形成覆盖科技创新全生命周期、全产业链、全方位服务的有效金融支撑。资本市场的价格发现和价值培育能力不足，市场化的长期资金也不足，私募股权投资期限短，保险养老等资金入市困难，长期大幅低于可投资资金比例上限。
对此，陈道富建议，首先，应进一步推动形成与全面注册制相适应的制度生态。将注册制精神延伸到再融资和并购交易，如简化并购重组程序条件，适当提高主板上市公司“小额快速”再融资额度上限。完善与中小投资者保护和提升价格发现相关的制度安排。丰富做空机制，提升退市效率，提高集体诉讼的透明度和市场效率，如取消行政证明的前置条件、探索律师的风险收费模式和上市公司强制性提供中小投资者名单等。创设更多中小投资者维权、救济和补偿机制，形成民事、行政和刑事处罚的联动。探索基于信义责任和合理治理模式下更好发挥中介机构作用。
其次，形成有利于形成长期资本的制度环境，形成可预期的法治环境及有助于长期持有的考核和税收制度。要破除长期资金短期化投资的体制机制，合理确定考核周期，选择适宜的会计准则。解决各种组织形式投资基金的双重征税问题，实现“税收中性、税收公平”目标。在金融产品层面以资本利得税替代增值税，让各类投资工具享有税收中性便利。构建与持有期反向挂钩的激励措施。为鼓励“投早、投小、投硬”，可按投资者对创业投资基金的投资期限和标的，实行差异化税率和税收抵扣。完善创投基金所投企业上市解禁期与上市前投资期限反向挂钩的制度安排，统筹推进资本市场递延纳税机制，鼓励理财资金、养老资金转化为长期投资，支持资产管理产品投资包括未上市科技企业股权及其受（收）权的权益类资产。
再次，尽快出台法律和监管规范，更好发挥政府类投资基金的作用。政府在投资基金中的作用越来越受到重视，须处理好政府与市场的关系。我国尚未建立地方产业引导基金的法律框架和监管体系，财政、国资和上市公司的目标和要求不同。银行理财、国资企业、财政和市场资金（含上市企业）在股权投资特别是创投上有不同的理解和规定，政府的行政管理和产业政策与竞争中性存在一定的冲突。政府类投资基金须发挥平台式的赋能和转换功能。
董忠云表示，未来要进一步发挥资本市场资源配置功能，赋能科创型企业快速发展，一方面，要继续完善基础制度体系，持续优化首发、再融资、并购重组、股权激励等制度，打造更包容的融资环境，加大力度支持科创企业，包括初创期科创企业登陆资本市场，帮助其在资本助力下加大研发投入，推动技术创新，调整产业结构，助推科创企业做大做强。另一方面，以市场化为导向，继续完善询价、定价、配售机制和交易制度，激发市场融资功能，提升市场定价效率，引导资源积极赋能技术含量高、研发实力强的科创企业，畅通“科技�产业�金融”良性循环。
徐驰表示，首先，应畅通科技企业间接融资渠道，建立健全信用担保体系。科技企业大多为轻资产运营模式，在政府的支持下，发展较好的科技型企业可以用其拥有的知识产权、专利权、商标权等做信用担保贷款。但多数科技型企业无法达到信用担保条件，贷款前需做企业信用等级评定、无形资产评估等工作，这些工作均需要专门的信用评级公司及无形资产评估公司为其提供专业性的服务。目前，国内多数省份暂无专门的信用评级公司及无形资产评估公司，较大程度制约了科技型企业融资的步伐。
其次，发展风险投资机构，实现政府产业资金与社会资本的深度融合。建立健全风险投资机构相关法律法规，完善退出机制，引导风险投资机构健康有序发展。利用政府支持的多渠道宣传及召开投资竞标等方式，深度融合政府产业资金与社会资本，加强风险投资机构对科技型企业发展前景的认可与信心，引导风险投资机构资金向科技型企业投入。充分发挥注册制在推动科创企业发展、促进新兴产业集聚方面的重要作用。通过建立差异化发行条件、增强包容性、优化上市环节，注册制改革为科创企业融资提供了高效便捷的通道。进一步畅通资本、科技和产业融通发展的渠道，有利于活跃早期天使投资和风险投资市场，满足更多早期科技企业融资需要，优化社会资本和科技创新的匹配，形成一级市场与二级市场的联动。
国家发改委宏观经济研究院学者建议，加快推进和深化注册制改革，为资本市场健康发展提供重要保证。进一步强化市场灵活性，在加强风险投资市场培育发展的基础上，探索建立国有企业风险投资新模式，助推技术创新和资本市场循环发展。尽早推出粤港澳大湾区地区资本市场和科技创新融合试点，将香港判例法系在资本和技术创新方面的灵活性优势与内地大陆法系的产业政策优势相结合，探索出更符合产业技术发展要求的金融创新模式。
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