| 美国金融危机对中国经济的影响及我们的对策 |
| 徐明棋 2009-01-19 |
| 摘 要： |
近期看，美国的金融危机尚未见底，美国金融市场将经历较长时间的低速和调整。但是，美国商业银行将通过此次危机的冲击加速其兼并和整合的步伐，美国的金融监管体系也将因此加快重组。对于近期美国金融资产价格走低的前景，我们一是不要在低位盲目抛售，使潜亏变成实际亏损。二是不能抱着抄底的侥幸；对于资金大进大出的冲击，需要进一步加强资本流动的监管；对于美元汇率进一步下跌的前景，需要注意中国对外投资的汇率风险控制；我们的银行信贷应该更加注重服务于实体经济发展的需要，避免信用盲目虚拟扩张和收缩，金融创新也要根据我国国情与经济发展的需要稳步推进。 |
| 关键词： |
次贷危机，金融危机，金融监管，金融创新，美元汇率 |
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一、美国金融危机正在冲击全球金融体系
美国国会10月3日最终通过了金额7000亿的救市计划，10月9日西方主要中央银行同时降低利率，对经济体注资。但是，美国金融危机并不会因为这些救市措施而立即结束。美国这次金融危机被格林斯潘称作为“百年一遇”，可见危机的程度非常严重。
危机的源头是美国次级住房抵押贷款大面积不能偿还，这导致了次级贷款支持的证券化产品价格大跌，并引发了其他抵押贷款支持的金融产品跟随着下跌，信贷危机随后演化成了次级债危机，并形成了对整个资本市场的冲击波。同时由于住房抵押贷款不能偿还致使房屋大量被抛出，房价也一路下跌，住房市场也陷入严重的危机之中。这又反过来进一步加剧了住房抵押贷款支持的债券价格的持续下跌，对该类金融产品有着巨额投资的美国投资银行的资产价值也因此大幅度缩水，并使得这些金融机构的股票价格暴跌。金融机构股票大幅度下跌引起的恐慌使得美国整个股市处于一片下跌的风声鹤唳之中，信贷和住房危机终于酿成了资本市场危机。更为严重的是这些金融机构资产负债结构恶化，需要计提坏帐损失，这样一来现金流也跟着出问题。一旦资不抵债，资金又周转不灵，就只有指望通过与其它状况好的机构合并或被其收购来度过难关。当贝尔斯登被摩根大通收购后，人们原来料想的危机会逐渐缓和的局面并没有出现，更多的金融机构继续陷入困境。次级住房抵押信贷危机的蝴蝶效应使美国金融体系被卷入了严重的危机之中。更为严重的是，由于欧洲很多金融机构投资了美国的资产证券化产品，资产价格的缩水也引起了不少欧洲金融机构的破产和挤兑，使欧洲金融市场发生动荡，危机正在向全球扩散，全球金融市场都处在一片恐慌之中。
美国住房信贷不是第一次出问题。上世纪80年代初，由于储贷机构发放的住房抵押贷款扩张过度，在通货膨胀高企，利率不断升高之后出现了严重的利率倒挂，使得原先以固定利率发放的住房抵押贷款变成了不良资产，储蓄贷款机构大面积倒闭。最后美国政府出面，关闭、收购和重组储贷机构以及出问题的商业银行2900多家，花了近5000亿美元的代价，用了近10年的时间才将危机的后果消化。但是，即便如此，上次的储贷机构危机尚未扩散影响到整个资本市场，大投资银行并没有受到冲击。原因很简单，当时的住房抵押贷款的证券化比例较低，没有通过贷款支持证券将危机传递到资本市场，危机还仅仅限于房地产金融领域。正是作为解决80年代房地产金融危机的一种途径，自那时以来美国的住房抵押贷款几乎都证券化了，住房抵押贷款中的一部分－－次级住房抵押贷款出问题后，通过抵押贷款担保证券（MBS）这一金融衍生品的桥梁，引起美国所有的资产担保证券（ABS）价格下跌，并将美国资本市场以及那些看似与抵押贷款没有直接联系的投资银行、保险公司也拖入了泥潭。
正是这种持续扩散的效应使得投资银行中的巨头雷曼、美林陷入了不能自救的困境，而能够解救它们的机构屈指可数，这些机构本身也同样面临着资金紧张和资产价格缩水的难题。因此，只有依靠政府出面解救。正是在这样的背景下，美国政府不惜一切代价出面拯救出了问题的重要金融机构，英国和欧洲各国政府也都不得不同时出台政策来救市。现在国际货币基金组织以及众多国家都采取了合作协调的措施来应对，因为美元是世界主要的计值、流通手段，也是主要的储备货币，美国金融体系是全球金融体系的基础，它出了问题全球都要遭殃。
二、美国将经历较长时间的金融危机消化期
目前美国陷入财务困境的金融机构有600多家，如果其中有一部分无法通过自救和市场途径解决困难而走向破产，美国政府7000亿美元的资金根本无法解救他们，美国政府也缺乏足够的社会舆论支持全面解救。从美国住房抵押证券市场的规模看约为10多亿美元，不算其他金融资产的缩水，仅这部分目前价值缩水就达到2万多亿。7000亿美元想要购买所有出问题的坏账，显然不够。美国政府只能解救那些他们认为非解救不可的金融机构，即解救那些债务锁链涉及全球范围，如果倒闭将引起美国金融体系和全球金融体系紊乱的金融机构。在雷曼申请破产保护之前，美国财长保尔森与纽约联储银行行长Timothy F.Geithner领导一个调查小组研究讨论了一个星期，最后得出结论雷曼兄弟公司虽然很大，但是其业务主要在房地产金融市场，并主要限于国内，即使破产，造成的损失也不会过大。美国政府解救AIG是因为它是美国最大的保险集团，其债务的锁链涉及全球，如果倒闭将引起整个金融体系的混乱。因此，美国政府未来的救市措施还将遵循这一原则，有选择地进行。美国金融机构的倒闭事件还将发生，只是经历了雷曼兄弟和美林事件后，新的破产和倒闭事件对市场的心理冲击效应将不再那么强烈。
近期看，美国的金融危机尚未见底，美国金融体系仍将面临金融机构不断倒闭的冲击，美国金融市场将经历较长时间的低迷和调整。从目前的走势看，引发危机的基本经济因素－－房地产市场价格的下跌还在持续，资产支持类的金融产品价格仍然走低，加上很多财务出问题的金融机构的资产和股票的价格也大幅度下跌，美国金融市场的下行通道仍比较长。在这个收缩的过程中，更多的金融机构会出现资不抵债的状况，其中有一些将走上雷曼兄弟公司的覆辙。
三、美国金融危机将加速实体经济的衰退
金融领域的危机对美国经济的不利影响已经显现，受财富缩水效应的影响，美国消费需求已明显收缩，第三季度消费可能只有1%以下的增长，即使出口仍不错，美国第三季度经济增长率预计将大幅度下降，第四季度可能会被拖入负增长的泥潭。预计美国要到明年下半年才会逐渐消化房地产收缩的不利影响，房价也只有到那时才会止跌回升。也只有到明年第三季度后，美国金融市场才能够摆脱危机所带来的低迷状态。
受资金紧缩的影响，美国企业现在面临着严重的融资难问题。钢铁、汽车、机器制造等传统对银行融资依赖程度比较高的行业现在都遇到了贷款难、贷款条件更苛刻的情况，就连美国通用电器也不例外。美国企业贷款和企业债的发行增长速度由2007年的12%下降至3%，并且还在进一步降低。美联储在这样的情况下也破天荒地决定直接购买一些企业发行的债券，中央银行代行商业银行职能说明了美国企业资金遇到的困难已经不容忽视。这种状况可能在短期内无法因美联储的注资和下调利率而得到缓解，因为金融机构无法在短期消化其拥有的不良资产，无法提供企业所需要的资金，并且经济增长前景的黯淡也让很多机构不敢放贷和增加投资。这种影响持续下去必然影响到美国实体经济的发展，美国明年上半年的经济可能会在衰退的泥潭中挣扎。
而美国金融机构的调整则要经历更长的时间。美国投资银行业将风光不再，其在金融业中的作用将大大下降。美国商业银行业或许能够获得新的发展机遇，值得一提的是，美国商业银行将通过此次危机的冲击加速其兼并和整合的步伐。美国历史上遗留下下来的商业银行跨州设立分支限制以及对银行持股公司的限制将会进一步放松，银行数量将会进一步减少，混业经营将得到进一步发展。美国的金融监管体系也将因此加快重组，美联储的金融监管作用将得到加强，不同监管机构之间的协调也将不可避免地增强。美国金融体系不会崩溃，华尔街在美国经济中的作用仍将是举足轻重的。
四、美国金融危机对中国的影响
美国金融危机对中国经济的不利影响已经开始显现，主要表现在六个方面，一是美国金融资产价格的下跌，使得我国金融机构对这部分资产的投资遭受了损失，我国外汇储备资产价值也因此受到了不利影响。我国三大银行投资于雷曼兄弟公司债券的资金就达7亿美元，如果算上其他美国金融资产价值缩水所带来的损失，应该是不小的数字。随着时间的推移，这种不利的影响还会持续一段时间。不过，大多数损失因该是账面损失。我们不应该在美国金融市场低迷时出售这些资产。这样。这部分损失就可以大大减少。
二是次贷危机所导致的美国经济下降、国内需求萎缩，对中国向美国的出口产生了一定的不利影响。今年1-7月份我国的出口增速已经明显下降，尤其是对美国的出口增长同比只增长了9.9%，是除香港外所有出口市场中增速最低的，美国市场出口占比也下降了0.2%。如果美国经济进一步陷入衰退，这一不利的影响可能还会进一步加剧，会使我们对美国的出口变得更加困难，对我国经济产生更大的冲击。
三是资金层面的影响，美国金融体系危机必然会使资金供应变得紧张，跨国投资银行和投资基金可能会在在全球收缩投资以应对美国国内的资金需求，这就可能使一部分资金从中国外流。而这种影响对中国不完全是不利的，因为直到目前为止，海外资金仍有流入中国获取人民币升值和人民币利差的动机，有部分资金因为美国金融危机而流出，缓解了资金流入的压力，进而缓解了人民币进一步升值的压力。这是有利的一面。而另一方面，资金如果在美国金融危机突发的情况下集中流出，将会对我国的金融市场和经济造成；中击，尤其是在当前我国股市经过了长时间的熊市，房地产市场处于下行压力的敏感时期，海外资金的突然抽出，可能会有扳机扣动效应，我们需要在政策上防患于未然，避免这种连锁性的冲击。
四是心理冲击连锁反应。美国大投资银行和保险公司的破产和重组虽然是美国次贷危机所引发的延伸性危机，但是它所带来的心理冲击要远远大于美国房价下跌、资产价格缩水等不利的影响。美国知名大投行的破产使人们产生了全球金融陷入危机的错觉，不仅会引发抛售资产的风潮，造成全球金融市场暴跌的联动效应，还会使国内包括海外投资于中国的很多投资抉择往后推移，这不仅会造成金融市场的萧条，还会使实体经济受到不利的影响。
五是美元汇率在美国股市急剧下挫后大幅度下跌，使得美元原来改善的汇率走势被逆转。今年上半年在美国经济增长速度高于欧盟、美国国际收支经常账户逆差状况稍微好转的情况下，美元出现了回升势头，而这一势头受美国金融危机的冲击可能难以在短期内恢复。这对中国经济也是不利的，因为它将使人民币对其他货币升值的压力加大，不利于中国向其他地区的出口。
六是美国金融模式和金融体系结构调整对我们的金融改革和发展的影响。美国一直被视为是金融体系最发达的国家，其效率和风险控制都是很多国家试图学习和参照的榜样。中国金融体系改革和开放在很大程度上也参照了美国的经验和模式。美国经历这次危机之后将令世人重新审视美国金融体系和金融模式的成败优劣之处，这对于我们也是一个考验。一方面我们可以避免继续照抄美国模式可能带来的潜在风险，另一方面也将使我们的金融改革面临更加困难复杂的局面。尤其对于中国的银行业而言，在对外开放的过程中，在吸引外资金融机构作为战略投资者的同时，也开始了海外经营和投资，逐渐在全球范围调度资金。美国金融市场的动荡和美国金融结构的调整，将使我们银行的对外开放形势变得更加复杂。但是，另一方面，也让我们获得了一次难得的收购和兼并欧美金融机构的机会。
五、中国应采取的应对措施
首先，对于海外投资，尤其是金融资产的投资，无论是国有金融机构还是我国外汇储备的投资都要有严密的风险控制措施，对于美国金融市场的走势要有认真的研究和系统的分析，要建立完备的市场信息库，采取多样化的风险分散和控制措施。对于近期美国金融资产价格走低的前景，一是不要在低位盲目抛售，使潜亏变成实际亏损，二是不能抱着抄底的侥幸的心态。从现在的情况看，还是需要冷静观察。因为我们的投资不存在资金周转的压力，只要美国政府不让“两房”破产，不让最主要的金融机构倒闭，我们投资于美国的绝大多数的金融资产都是有政府信用的资产，应该还是安全的。对于抄底，由于我们对美国金融市场上各类金融机构的情况了解得并不多，很多投资是经过中介进行的。由于信息不对称，我们往往处于被动局面，所以不宜进行大规模的抄底投资。因为中国政府对美国资产的投资背后，还存在着一种美国政府与中国政府之间的利益博弈，如果我们投资于风险高、收益高的资产，美国政府很可能通过他们的干预使得潜在的风险释放变成真正的风险，让我们的投资受损。但是对于一些战略性的投资与收购，比如以低廉的价格收购一两家直接为我所控制的全牌照银行和保险机构，我们则应该果断地出手，不要坐失良机。
第二，对于美国国内财富缩水、消费不振，中国对美国出口下降的影响，我们需要从两方面应对，一是进一步刺激国内消费，以国内消费增长弥补出口的缺口，所以需要从紧缩性的货币政策适当转向中性或略为宽松的货币政策。二是需要稳定人民币汇率，适当上调出口退税的比率，使出口的金融环境得到改善，帮助出口企业度过难关。
第三，对于资金大进大出的冲击，我们需要进一步加强资本流动的监管。一方面要防止资金的大规模撤出，对于黑市外汇交易和地下钱庄等资金流通的地下渠道进行打击，另一方面也要防止外部资金为了寻求避风港躲进中国，这也是金融风险集聚的重要途径。目前看，对于海外房地产投资基金在中国的抄底行为需要引起高度重视，不能让他们轻易投资于国内的房地产项目，尤其是不能让他们低价收购房地产项目。否则等到他们获利撤出，中国的房地产市场将要遭受真正的冲击，而且还会卷走我们巨额的房地产利润。所以可以对国内遇到困难的房地产开发商设置一些独特的金融工具，既帮助他们度过难关，也可以让一些国内投资基金、保险公司等分享一些房地产开发利润。
第四，对于心理冲击效应和市场上的羊群行为，需要正确的舆论引导和专家客观平和的分析。避免轰动效应的极端预测和不负责任的论断。媒体应该客观报道各种观点，以避免人们盲目的跟风，从而阻断美国市场风险对我国金融市场心理上的；中击。
第五，对于美元汇率进一步下跌的前景，需要注意中国对外投资的汇率风险控制。中国金融机构的海外投资乃至外汇储备的货币币种需要保持一个五五开的比例，即美元资产50%，非美元资产50%。这样就可以有效地避免美元汇率贬值的损失。另外，对美元贬值给人民币升值带来的压力，建议继续维持人民币对美元缓慢升值的态势，逐渐释放压力，不给外部投机者短期获取高额汇率升值收益的机会，减少投机性资金流入的动机；也可抑制认为获利到位，可以集中撤出的；中动。这样就可以减少美元贬值带来的冲击。
第六，冷静分析看待美国金融市场结构和监管体系的调整，从中学习和借鉴有用的经验和教训。不要迷信美国的一切模式和经验，也不能轻视美国几十年来形成的金融体系的活力和特点。我们需要实事求是地研究美国金融危机的教训和美国应对金融危机的经验，认真分析两国的差距和差异。总体上看，我们的银行信贷应该更加注重服务于实体经济发展的需要，避免信用盲目虚拟扩张和收缩，金融创新也要根据我国国情与经济发展的需要稳步推进。
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