| 金融危机对传统政府宏观调控方式的质疑：美国的启示 |
| 邓瑛，朱新蓉 2009-08-17 |
| 摘 要： |
金融危机中欧美政府的积极救市孕育了宏观调控领域的一场新的革命。本文从对政府的宏观调控政策的反思着手，探讨以货币政策为代表的宏观经济政策在导致经济失衡和泡沫中扮演的角色，从美式自由资本主义的弊端、政府救助的道德风险、低利率政策的时间不一致性、非对称调控方式的不稳定性以及单一货币政策框架的脆弱性等五个方面逐一解析，并提出了为化解和应对危机未来宏观调控政策框架调整的方向。 |
| 关键词： |
金融危机，传统方式，宏观调控，宏观经济政策 |
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大部分金融危机爆发的原因追根溯源都可以归结为人类本性和政策措施的相互作用。和以前许多次危机一样，在此次危机中，人们普遍关注的是货币政策、道德风险、监管和规制失误等。一些观察家认为，人类本性是造成资产价格和信贷泡沫的主要原因，类似的泡沫在不同类型的金融体系－－无论是发达市场还是欠发达市场中都出现过，且往往伴随金融创新一起出现。而另一些观察家则认为，市场上出现的恐慌情绪主要源于货币政策过于随波逐流，或者说在危机中过早地转向宽松。造成这一局面的原因是政策制定者们过于迷信金融创新并且过于相信市场自我调节的能力。这两方面的观察家们虽然观点完全不同，但在本次危机中均可以找到切实的证据支持各自的观点和论证。
因此，本文将突破以往学者对于此次全球性金融危机常规化的原因分析，摈弃从金融杠杆化的风险因素方面来剖析金融危机产生的微观机制，转而从对政府的宏观调控政策的反思着手，探讨以货币政策为代表的宏观经济政策在导致经济失衡和泡沫中扮演了怎样的角色，我们应该如何正确理解资产价格在宏观经济政策框架中的作用这样一系列重要的现实问题。
一、美式自由资本主义：还具有“无比优越性”吗?
次贷危机发生之初，美国官方固守自由主义信条，任由市场调节以解决资本主义失衡问题。在危机不断蔓延期间，政府犹半抱琵琶，对市场的介入举棋不定。但是，当危机随着市场信心的不断重挫而愈演愈烈时，美国政府在强大压力下大手笔介入市场，直至效法英国的国有化“极端”举措。由此，有不少经济学家大胆断言，美国政府大范围、大力度介入市场标志着美式自由资本主义的终结。
从目前这次波及全球的金融危机的发展过程看来，美式自由资本主义从根本上存在着无可回避的三大弊端：第一，群体的非理性。新自由主义不断乃至无限夸大个人理性，主张极小化社会道德和法律的制约，极大化个人经济自私，认为每个人的利益最大化会导致社会利益的最大化。然而，社会现实反复表明，个体的理性往往会带来群体的非理性。正是华尔街银行家不断伸张个人理性（为了个人、眼前的经济利益），才给美国乃至世界带来金融灾难。自由资本主义的第二大弊端是：自由的不对称性。在美式资本主义体制下，自由的实质是资本的自由，是富人的自由。资本与富人的完美结合就是银行家，因此美式资本主义的自由就是银行家的自由，是华尔街的自由。由于缺乏有效的政府监管与力量制衡，华尔街的银行家们可以通过不断的成功冒险，获取巨大收益。即使是因为他们自己的过失而使所服务机构出现严重亏损，也可以在离职时拿到丰厚的“补偿金”。此次美国金融危机所折射出的无处不在的道德风险，反衬出美式自由的不对称性与虚伪性。自由资本主义的第三大弊端是：“无形之手”的危险性。随着经济全球化的推进，随着经济金融化的提高，市场自我纠偏的代价越来越大，这种依靠价格的大幅度波动乃至出现经济金融严重危机来进行纠偏的剧烈调节方式，已经成为一国社会、政府难以承受之重。而且“无形之手”作用下的“市场失灵”越来越频繁，投资者与消费者在持续打击下心理承受能力越来越弱，金融市场震荡越来越剧烈。
二、危机时期的政府救助：金融机构免于倒闭的救命稻草吗?
德罗萨在《金融危机真相》一书中的最后一句话说得好，“总的来说，世界经济福利面临的一个大的威胁就是，人们对短期经济低迷的容忍程度太低，而对于调整市场经济所取得结果的期望又太高了”。基于此，次贷危机以及随后的全球金融风暴爆发后，各国政府掀起了救市高潮，包括各主要央行联手降息、充当最后贷款人、向金融市场注入流动性、间接或直接介入濒临危机的金融机构的救援等等。可以说，金融管理当局对于濒危机构的市场干预程度越来越深。
然而，对于这样一种救援金融机构的干预效果，市场众说纷纭，评价不一。我们认为，这种干预只是一种被动的事后追认式的行动，具有明显的短期效应，对于保持整个金融体系的稳定并不具有显著意义。去年8月，次债危机刚刚爆发时，诺贝尔经济学奖得主斯蒂格利茨就公开撰文批评美联储前主席格林斯潘，认为目前次级抵押贷款危机与格林斯潘在任时推行的政策有关。斯蒂格利茨的逻辑是，2001年互联网泡沫破裂，美国经济出现衰退，美联储选择了连续降低利率的措施救市，可是降息本身并没有对投资有多大刺激，经济随后繁荣的主要原因是美国人开始更多地贷款买房和负债消费，低利率促进了房地产市场的持续繁荣。降息的同时，美国还不断放宽放贷标准，针对信用等级不高者的次级贷款发放额不断上升，允许个人贷款的数额越来越大，还出现了一些非固定利率的贷款品种，这些都促使没有足够金融知识和风险意识的贷款人更加盲目地借贷。
次级债危机，这是一场正在发生中的危机，也许还没有到危机最严重的时刻。现在，全球央行都在联手救市。没有人说不该救市，我们的确不能对于眼下的危机视而不见，而且政府手里的确还握有可以见效的救市武器。不过，救市归救市，救市措施的“度”却是需要把握的。
由此，当政府考虑对私有部门危机实施干预时，就需要极度谨慎和自制，因为，央行和政府部门成功地处理危机只是相对罕见的现象，而且，干预的影响可能会持续很久，因为政府可能会开创许多干预先例，而这些先例后来会成为进入各种私有部门市场的借口。市场不是完美的，但也不是同样不完美的政府可以完全修补的。更多的时候，这一次的过度修补，可能成为下一次危机的根源。因此，面对危机政府需要认真考虑哪种形式的干预才是最恰当的，以及如何减少这些干预带来的道德风险。
三、格林斯潘对策－伯南克对策：低利率政策能挽救经济衰退吗?
2007年美国次贷危机的爆发，使得格林斯潘往日的辉煌顿时黯然无光。《纽约时报》把格林斯潘称为泡沫先生，很多经济学家指责格林斯潘要对网络泡沫和房地产泡沫负责。而对格林斯潘批评得最为犀利的著作之一，是由威廉·弗莱肯施泰因和弗雷德里克·希恩所写的《格林斯潘的泡沫：美国经济灾难的真相》。在两位作者看来，美联储在过去19年里最关键的时候犯下了一系列错误。令人吃惊的是，格林斯潘在每一次危机中所犯的错误都是一样的，就是降息的幅度过大，而且维持过低利率的时间太长。利率太低使得金融市场上的流动性过剩，格林斯潘成功地使美国婴儿潮一代疯狂地将自己的储蓄取出来投向股票市场以弥补因降息而缩水的收益。
由此，这种经常被人们提起的“格林斯潘对策”（Greenspan Put），其实就是指当资产价格下跌的时候，格林斯潘就会立即出手，通过降息促使经济回升，但当资产价格上涨的时候，他却坐视不管。而格林斯潘的后任主席伯南克，一定程度上继承了他的低利率政策导向，而被人称之为“伯南克对策”（Bemanke Put）。尤其是面对全球金融危机带来经济衰退的可能性，美联储自2008年以来先后7次降息，最近又于2008年12月17日不顾多数经济学家、甚至伦敦《金融时报》的建议，将其联邦基金利率从1%下调至0到0.25%的“目标区间”。除了美联储，自去年10月份以来，英国央行迄今已连续六次降息，累计降幅达450基点至0.5%的新低；而欧洲央行自08年10月份以来也已七度降息，累计降幅3.25个百分点至1%。表面看来，它们这样做的意图是试图推动经济的恢复－－仿佛削减利率就会做到这一点。
这种简单化的哲学是格林斯潘时代的典型特征。仅仅改变利率意味着美联储无需“思考”，无需监管市场，提高银行贷款的准备金率，为美联储混淆为真实“财富创造”的资产价格膨胀推波助澜，因为它无需监管次级债借贷或者制止普遍的金融欺诈。然而另一方面，虽然美联储降低了它对银行借款的利率，但这些银行并没有把利率的降低传递给它们的客户。信用卡借款的利率正在上升，而银行收取的惩罚性利率的整个传导机制在进一步增加着银行获取的利润。房屋抵押贷款的利率依旧很高，因此房地产市场依然哀鸿一片，银行就是不对外放贷。
此外，现在的问题还在于，在已经屡创新低情况下，利率到底还有多大下调空间。我们认为，利率降得越低，降息发挥的效用就越小。一旦利率低于1%，进一步降息给经济带来的刺激效应几乎可以忽略。此外降息过低还会给银行业带来压力。这一阵子以RBS为代表的英国银行股再度遭到大肆抛售，央行如果继续降息，可能给银行的资产负债表带来更大压力。由于金融系统内以及金融系统与实体经济之间的高度非线性关系，现行的货币政策框架有“时间不一致性”问题，即一连串在当时情况下看起来是最优的政策反应，当串联起来作为一个整体来看时却可能不是最优的，这类似于经济学中的“合成谬误”。比如，次贷危机爆发前的2003-2005年的低利率政策，在当时是为了应对长期的经济疲软和通货紧缩的拖尾风险，是最优的政策选择。但是，从现在来看，正是那时的低利率政策导致了金融失衡。所12,从延长考察时间来看，当时的低利率政策可能并非是最优的选择。在经济面临数十年来最严重衰退的情况下，央行有必要采取降息以外的其他措施促进经济增长。
四、非对称的宏观政策调控方式：能够调控顺周期性的金融体系吗?
仔细分析由次贷危机引发的全球金融危机不难发现，这样一种危机其实是内生于金融体系的过度／顷周期性的。在过去几十年中，金融市场的一个显著特征是信贷和资产价格“繁荣－萧条”周期性的增强，这种周期性是金融系统内在具有的。具体表现为：市场对风险的认知、风险承担意愿等都会随经济波动而变化，存贷差、资产价格、银行内部风险评级以及诸如贷款预期损失的会计测算都是“顺周期性”的，这些顺周期性行为与实体经济的运行相互作用，放大了经济波动。在经济上升期，越容易获取贷款，资产价格就越高。然后，将这些高价的资产作为抵押品，又可以获取更多的贷款。反之则反是。
次贷危机的爆发就是金融系统过度顺周期性的表现。有学者利用美国2001年以来的次贷市场数据进行的实证研究验证了这一点。他们发现，次贷市场的演变与传统的信贷繁荣－萧条周期极为相似，次贷市场的爆炸性的、不可持续的增长导致了其自身的崩溃，即次贷危机。这与历史上各国的重大危机有很多相似性。当然，与房产市场有关的信贷结构产品和发起－分销（Origination-and-Distribution）模式是这次发生次贷危机的独特原因，其内含的非线性特性在房价掉头向下时给金融机构带来了灾难性影响。
从货币政策实践来看，许多国家为应对经济金融危机，一般实施积极的非对称货币政策以应对金融周期的末期出现的经济下滑。即：当资产价格下跌的时候，央行会立即出手，通过降息促使经济回升，但当资产价格上涨的时候，却坐视不管，因为央行的货币政策目标仅仅关注通货膨胀指标而不是资产价格。比如，20世纪90年代初，很多国家大幅调低基准利率，以应对房地产行业崩溃和脆弱的金融体系。之后日本也一直维持了非常低的利率政策。1997年，从传统的宏观经济角度来看，需要实行从紧政策时，亚洲金融危机的爆发使得大部分国家没有调高利率。1998年，情况进一步恶化，一些国家再次下调基准利率，以应对俄罗斯的债务偿付问题和危机。在纳斯达克指数暴跌以后，利率又再一次大幅下调，一些国家直到2006年才开始上调利率。在每次危机中，货币政策都成功地稳定了经济，但是这种非对称的宏观金融调控仍然带来了一些我们所不希望看到的副作用：（1）货币政策的扩张意味着当时的金融失衡在本应进一步约束的过程中未被解决，新的扩张阶段扩大了失衡；（2）如果经济下滑时利率下调幅度大于经济好转时期的上升幅度，那么利率很有可能被推向零名义利率的极限，导致货币政策无效，并很有可能使经济走向紧缩。由于自由化的金融体系以及扩张的非对称货币政策都强化了金融体系的顺周期性，金融失衡加剧以及金融系统不稳定性的反复出现也就不足为奇了。
由此，为降低金融体系的过度顺周期性，改善会计准则、信息披露和风险管理以及加强审慎监管等都能起到作用，而改进货币政策框架也能降低金融体系的过度顺周期性。理想的货币政策框架除了在发生金融动荡时能减缓对经济的冲击外，也能在金融动荡发生前制约风险的逐步积累，而这种功能显然尚未包含在现行的货币政策框架中。这表明，即便是短期内通胀仍处于可控的情况下，货币政策框架仍要包容紧缩性货币政策的选择权。为此，需要对现行的货币政策框架进行改进。主要体现在：（1）延长货币政策目标的期限至整个周期，这是因为金融失衡及其释放周期比通胀目标制考虑的时间长得多；（2）更加关注经济的风险总量，即除了考虑通胀因素外，还要适当考虑信贷增长和资产价格上扬等因素；（3）在整个经济周期中，以更为对称的方式实施监管政策和货币政策。政策越对称就意味着在经济向好时期应累积越多的资本。这样不仅能有助于抑制信贷过剩，还可以在经济形势不好的时候降低资本要求，使经济避免受到信贷紧缩的冲击。而对于监管者来说，不应试图预防信贷或资产价格泡沫的产生，而是应该力图阻止可能导致泡沫扩大的因素，并且确保当泡沫破灭或进行相关调整时，整个金融体系的核心部分能够经得住考验。这种将宏观调控的目标适当放宽、目标期限延长、操作方式更为对称的做法，或许是衡量宏观经济所面临风险的更有意义的方法。
五、单一的货币政策框架：可以有效应对全球金融危机吗?
在以往的金融危机救治过程中，各国货币政策都发挥了一定的积极作用。特别是美国著名货币主义经济学家米尔顿.弗里德曼，一直都认为货币是导致萧条的根本原因，货币是刺激经济的主导力量，以致于它只能交给中央银行。人们所要做的是让中央银行操纵货币行为受严厉规则的限制和操作过程透明化。而现任美联储主席伯南克曾代表美联储向弗里德曼发表著名的道歉：“你是对的。很遗憾我们是这么做了。但感谢你，我们下次不会再这么做了。”事实证明，防范一场大萧条并没那么容易。面对这样一场波及全球的系统性金融危机，在伯南克的领导下，美联储就像试图扑灭一场“五星级”大火的救火队员一样，拼命地注资。货币供应量已经大幅上升，但贷款情况依然不妙，经济也在持续下滑。
弗里德曼宣称，货币政策能够避免大萧条。其实他这是在向凯恩斯宣战。后者认为，在经济萧条的情况下，货币政策是无济于事的，只有财政政策－－大规模的政府赤字开支才能对抗大规模的失业。当前危机中货币政策的失败说明，单一的货币政策框架在全球性系统性金融危机面前似乎有些束手无策，从而必须与其他宏观调控政策尤其是财政政策相结合，克鲁格曼称之为“萧条经济学”，也是凯恩斯原教旨主义经济学－－让政府直接干预总需求，不再通过金融市场调节。也就是说，当标准货币政策应对达到其极限，财政选择，例如减税和增加公共开支将成为主导。在一定程度上，市场经济国家可以利用政府预算调节大萧条之后不景气的经济。当经济停滞，就业不佳时，国家开支更多用于失业补助，以支撑总体需求。尤其是当脆弱的银行及投资者不愿增加私人消费时，更有理由采用积极的财政手段支撑需求。在绝大多数发达国家，对于安全资产的打击已经让公共债务成本大为降低。低债券收益可以看作投资者“蜂拥”进入公共开支市场的一个信号。一个明智的预算刺激将有助于填补需求短缺，直到负债累累的企业和消费者财政状况趋于稳定。这可能会阻止衰退转化为骚乱。
在全球化的时代，财政刺激的利益可能会由于贸易而外溢。对一个开放型小国经济而言，财政刺激计划根本不起作用。但是对于中国、美国这样的大国，财政刺激的大多数利益则可以留在国内。于是，各国单独决定刺激计划的规模时，它们都会选择略小于最优规模的刺激计划，因为刺激计划的利益不会全部留在国内。在目前全球经济收缩情况下，一国财政刺激的外溢效应会非常大，所以，很少有国家去实行刺激计划。只有全球经济体的刺激计划得以协调，才可能发挥功效。相反，货币刺激不太会产生外溢效应。减息可能使一国货币走弱，但同时也保护了本国货币刺激政策的收益。之所以大部分国家都依赖货币刺激政策，主要是因为它们的财政赤字已经很大了。货币刺激乍一看好像没有什么成本，但减息不能刺激需求，因为资产缩水损害了家庭或企业进行借贷的基础，它的作用仅仅是通过降低持有成本，使银行处理坏账变得容易，并减轻了银行出售不良资产的压力，延长了调整时间。货币刺激的负面作用可能不会立即显现，但将来可能浮出水面。格林斯潘年代的那些泡沫正来自他对货币刺激的信奉，后果就是今天陷入衰退的全球经济。
当然，财政手段也有其局限。随着财政赤字增加，风险也在积累。政府可能最终违约，或是通过央行发行货币，制造通胀来偿还债务。当经济停滞时，宽松的财政政策会引起投资者对于未来纳税人将不堪重负的担忧，在这种背景下发行的债券可能由于市场的抵制造成利率上升，让已有的衰退雪上加霜。由此，当常规的货币政策或财政政策手段无法阻止长期通货紧缩时，对于决策者来说，其核心选择是通过发行货币赊销公共开支，或减税成本。这要求央行与财政部门协调一致。有学者提出过这样一些协调配合的措施：政府宣布退税额，并发行债券为该支出融资。不过债券并非出售给私人投资者，而是将其抵押在央行以换取存款。然后从该帐户中抽取现金，把支票邮寄给纳税人。此种搭配有可能造成通胀，但在常规货币政策措施无效的阶段，这无异于一种终极救援：损害存款以营救负债。但是，伴随资源闲置，岗位取消，收入锐减，以及对未来经济复苏信心的消磨，单一货币政策框架的局限性早已暴露无遗，建立包括财政政策在内的多种宏观经济调控方式应对危机已是当务之急。
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