| "适度宽松"货币政策有较大空间 |
| 陈道富 2009-02-13 |
| 摘 要： |
今年9月份以来，美国金融危机迅速恶化与扩散，已对世界实体经济造成实质性影响。在这种情况下，国务院结合我国中长期经济增长方式转变和结构调整，兼顾短期经济增长需要，出台了刺激经济的十条措施，并把宏观调控政策调整为积极的财政政策和适度宽松的货币政策。本文就适度宽松的货币政策谈一些看法，认为货币政策的调整是适应国内外经济形势变化的需要，适度宽松的货币政策有相当大的空间。 |
| 关键词： |
"适度宽松"，货币政策，金融危机，积极财政政策 |
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今年9月份以来，美国金融危机迅速恶化与扩散，已对世界实体经济造成实质性影响。受益于我国相对封闭的金融体系，在纯粹的金融危机阶段，我国受到的冲击相当有限。但当金融危机向实体经济蔓延时，对我国的不利影响开始加深。与1997年东南亚金融危机不同的，一是这次危机引起G7经济的全面调整与衰退，这是近50年没有过的。二是我国这几年加快对外开放，已成为世界经济不平衡中的一极，进出口已成为我国经济中不可忽视的组成部分。三是我国经济周期已向下，前些年紧缩性宏观调控措施效果还没有完全消除。正是在这些周期性、结构性及政策性因素共同作用下，也有些甚至可能带来未来趋势性变化的因素，使得我国经济加速下滑。在这种情况下，国务院结合我国中长期经济增长方式转变和结构调整，兼顾短期经济增长需要，出台了刺激经济的十条措施，并把宏观调控政策调整为积极的财政政策和适度宽松的货币政策。本文仅就适度宽松的货币政策谈一些看法。
一、货币政策的调整是适应国内外经济形势变化的需要
货币政策基调从"从紧"调整为"适度宽松"，主要是基于国内外的经济形势急剧恶化，通货膨胀的压力迅速缓解，明年面临的风险主要是经济下行风险。
应该说，当前的经济增长水平还是比较理想的，完成今年的目标问题不大。但经济增长速度下降过快，尤其是今年第三季度以来更是如此。从目前看，引起经济增长速度下降的诸多因素仍然存在，部分甚至还在恶化，明年的经济增长面临较大挑战。
从出口看，出口增长下降几成定局。美国金融危机不断恶化，并开始波及实体经济，还影响到了欧洲、日本，甚至一些新兴市场国家。国际机构几乎一致大幅调低明年世界经济的增长速度。历史上，我国的出口与世界经济形势高度相关。世界经济的疲软，将严重影响我国明年出口增长，下降几成定局。
从投资看，情况也不容乐观。首先，我国制造业的固定资产投资（滞后三个季度）与出口增长高度相关。今年我国出口增长大幅下降，这将影响我国明年制造业固定资产投资的增长。其次，占我国固定资产投资20%以上的房地产投资，明年也面临巨大压力。今年已经出现大量土地流拍、开发商退地等事件，新开工投资和计划投资大幅下降，加上明年房地产市场将继续调整，影响房地产投资的意愿和能力，房地产投资不容乐观。
从消费看，面临下降趋势。虽然当前的消费水平仍保持高位，但明年的消费增长较难保持现有水平。一是居民实际收入增长速度已开始减缓，股票等资产市场的调整引入负财富效应也逐步发挥一定作用，对明年的消费增长构成较大的压力；二是住宅的成交量大幅萎缩，与住房有关的装修等消费也会大幅下降。汽车等耐用品消费大幅下降，反映消费者消费意愿的消费预期指数也快速下降。
另一方面，虽然在理论上存在物价反弹的可能，但明年物价压力将会大幅缓解。
一是国际油价、大宗商品的价格很难出现大幅上涨的情况，国际输入型的通胀压力减轻。虽然短期内，美国、欧洲、日本以及一些发展中国家，通过中央银行向市场注入大量流动性，并通过财政部注入大量的资本，但这些行为是对金融市场功能在短时间内极度萎缩、市场流动性枯竭的反应，注入的大量流动性也停留在金融机构手中，并没有最终进入实体经济，不会构成对商品的现实购买力。推动市场物价上涨的最终需求，来源于企业和个人手中拥有的现实购买力。仅有央行基础货币的创造，缺乏金融机构的运作，这些货币能产生的购买力是相当有限的，在"去杠杆化"仍在大面积进行的过程中，更多的压力是通货紧缩。在世界经济下行，石油和商品需求严重下滑并低于供给的情况下，即使金融机构拥有大量流动性，也很难在大宗商品市场上掀起一场大规模的上涨行情。只有在基本面相对紧张的情况下，投机势力才能发挥最大的作用。当然，从长远来看，这部分流动性造成了未来物价上涨的压力。一旦经济启稳回升，金融机构重新扩张，市场上的流动性就很容易转化为现实的购买力。当然，这种情况是否真实发生，取决于未来经济走势、央行的对冲力度和监管当局对金融机构杠杆能力的限制程度。二是由于出口市场快速萎缩，原先出口的商品不得不在国内市场寻找出路，我国过剩的供给能力将给我国的商品市场带来巨大压力。1997年东南亚金融危机时期，外部市场的萎缩就给我国带来国内物价的下跌。三是经济下行，需求快速萎缩也不支持我国物价进一步上涨。四是虽然我国PPI仍然较高，一些商品价格存在管制，粮食最低收购价也在进一步提高，但考虑到商品市场供大于求的状况将进一步严峻，PPI很难向CPI传递，只能由企业自我消化，引起企业利润下降或破产。世界商品价格的下跌也使得我国放松价格管制并不必然引起物价上涨，反而可能会带来一定程度的价格下跌。粮食收购价的提高对最终售价的影响也相当有限。
总之，明年的经济面临下行风险，但通胀压力不大。在这种环境下，我国应主动、快速推动货币政策的转型，在微观主体活力尚未完全丧失之前，采取适度宽松的货币政策，为保持明年经济快速平稳增长创造必要条件。
二、适度宽松的货币政策有相当大的空间
近些年来，我国持续使用发行央票，提高法定存款准备金率等方法冻结市场的流动性，降低商业银行货币创造能力，同时还曾持续加息。我国实行"适度放松"的货币政策有相当大的空间。除在公开市场加大国债购买量，减少央票的发行规模等外，央行还可以继续采取降息和降低法定存款准备金率的方法。
（1）继续采取利率工具并加大降息幅度
在世界经济低迷，我国经济加速下行并且通胀压力并不大，甚至可能出现通缩的情况下，降息是比较好的货币政策应对方式，虽然效果可能并不理想。此外，国际上各国央行也在纷纷联合降息，我国也相应降息，也不会产生套利资金在跨国间不受欢迎的流动。
我国最近两次的利率调整，均采取下调0.27个百分点的方式，调整的幅度不大。这种降息方式有其优越性，在给市场发出货币政策放松的信号同时，让市场主体有充分的时间作调整。货币政策效果的最终体现，需要微观主体行为的调整。同时，小幅降息也给央行一个选择权，使央行可以根据宏观经济形势的变化，随时调整货币政策的方向。但当前的形势并不是简单的逆周期调控。我国经济加速下滑，是多种因素共同作用的结果，在较短的时间内保持微观主体的活力相当重要。加上我国微观主体对利率的敏感程度不如国际上发达国家，需要较大幅度的利率调整才能发挥作用。因此，当前应坚持采用利率工具，降息的幅度可以适当加大。
（2）进一步下调法定存款准备金
当前我国重新出现"宽货币、紧信贷"的迹象。货币市场利率、国债收益率持续下降，M2增长幅度相对稳定，但贷款、M1增长幅度持续下降。宏观经济周期向下，各银行普遍加大了贷款的审查，贷款发放更加谨慎。10月份新增非金融企业融资几乎全是票据融资，银行惜贷明显。应该说，随着银行市场化改革的推进，产生这种状况有一定的必然性，对此不能过多指责银行。对于货币政策而言，收货币容易，放货币难，这是普遍规律，对此我们应做好充分的思想准备。
但这并不意味着降低法定存款准备金率没有效果。除了向市场发出明确的放松货币的信号之外，降低法定存款准备金率还能发挥以下三个方面的直接作用：一是降低法定存款准备金率，有助于快速增加银行的流动性，提高银行货币创造的能力。银行有运用资金的压力，在一定程度上也能增加其信贷投放量。二是在经济周期下行阶段，财政政策能发挥较大的作用。但在经济周期下行阶段，税收收入也将大幅减少，积极的财政政策有赖于国债的支持，需要市场流动性的支持。降低法定存款准备金率后会有大量流动性转向货币、债券市场，将对积极的财政政策提供必要的支持。三是对企业的直接融资行为提供流动性支持。虽然以银行为主导的金融体系，在经济周期向下阶段容易出现"宽货币、紧信贷"的局面，但我们仍可以积极发展直接融资市场，如加大短期融资券、企业债和中期票据的发行，降低中小板市场的发行门槛，更重要的是积极鼓励合理的私募股权市场的发展，使市场的资金能直接流向实体经济。当然，这个过程需要银行资金对直接融资市场的支持，降低法定存款准备金率有助于向市场提供必要的流动性支持。
当然，在当前环境下，我们不能对货币政策寄予过高的期望，更重要的是财政政策。适度宽松的货币政策将为保持宏观经济的稳定增长创造必要的货币条件。
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